国联民生组建1500亿巨头，更多券商合并箭在弦上
作者： 鲍有斌
2024年5月，总部位于无锡的国联证券（601456/01456.HK）公告称，拟通过发行A股股份，向无锡市国联发展（集团）有限公司（简称“国联集团”）等46名交易方购买其合计持有的民生证券100%股份，同时拟发行不超过2.5亿股A股股份、募集20亿元配套资金，用于发展民生证券业务。
8月，国联证券发布交易草案，对民生证券100%股权作价297亿元，泛海控股退出交易，国联证券实际收购股权比例为99.26%，作价约295亿元。
若顺利并购民生证券，国联证券总资产将达到1500亿元，综合实力迈上一个新台阶，各项业务均有望提升至行业前30名，但盈利能力有待增强。
在“培育一流投资银行”政策引领下，10 余家国资实控人持股比例超过40%的上市券商有望成为行业重组弄潮儿，继“国联+民生”交易之后，国泰君安（601211）与海通证券（600837）的合并也正式官宣，拉开了新一轮券商整合的大幕。
交易总作价297亿元
2023年3月，国联证券大股东国联集团以91亿元拍下民生证券30.3%股权，成为后者第一大股东，为此次并购打下了基础。
图1： 民生证券前四大股东合计持有其53.5%股权
图2： 国联集团合计控制国联证券约49%股权
国联集团已持有民生证券30.49%股权，后者重要股东还包括上海沣泉峪企业管理有限公司（简称“上海沣泉峪”，持股13.58%）、西藏腾云投资管理有限公司（简称“西藏腾云”，持股4.91%）、杭州东恒石油有限公司（简称“杭州东恒”，持股4.52%）等。在最新收购交易案中，除了泛海控股外，其余45个股东均接受换股交易（图1）。
国联集团同时还控制国联证券约49%股权（图2）。至2023年末，民生证券总资产599亿元，净资产158亿元，年营收约38亿元，与国联证券相应指标的比值分别是69%、88%和127%，都超过50%。因此，国联证券收购民生证券，将构成重大资产重组，但由于二者均为国联集团控制，本次收购为同一实际控制人下的关联交易，不构成重组上市，降低了审批难度。
民生证券297亿元估值或参考了两个主要标准。
其一，国联集团一年前拍下民生证券股权时，对其估值为300亿元。
其二，参照同行的估值。A股50家上市券商，以重组草案发布日（5月14日）收市为参考，去掉异常估值（亏损或过高）的券商市盈率均值为52.6倍，中值约32倍。以这二者的平均值42倍作为参考，对应2023年民生证券营收38亿元、归母净利润6.83亿元，则其总估值约为293亿元。
8月公布的交易草案显示，民生证券100%股权总作价297亿元，国联证券将以11.17元/股，向民生证券45个股东共计发行26.4亿股。
泛海控股总投资约95亿元，收益51亿元
民生证券曾两度冲击IPO，但均未成功，这与其原控股股东泛海系的境遇不无相关。
民生证券前身为郑州证券及黄河证券，成立于1986年，发轫于郑州，2002年更名为民生证券，注册资本为12.8亿元。
2010年5月，民生证券增加8.95亿元注册资本，价格为1.6元/注册资本，募资14.32亿元，注册资本提高至21.77亿元。其中，山东省国际信托有限公司（简称“山东国信”）、山东省鲁信投资控股集团有限公司（简称“鲁信集团”）分别认购6320万元、1.62 亿元注册资本，代价分别为1.01亿元、2.59亿元，其余增资额由中国泛海控股集团有限公司（简称“中国泛海”）认购。民生证券此时估值约为35亿元。
增资完成后，中国泛海与泛海能源投资股份有限公司（简称“泛海能源”）合计持有民生证券73%股份。2012年，民生证券完成股份制改革，注册地迁往北京。
2014年4月，泛海控股（000046，已退市）以2.06元/股，共32.74亿元，收购中国泛海与泛海能源所持民生证券73%股份。民生证券总作价约45亿元，和4年前相比增加近三成。
2015年12月，泛海控股以2.85元/股，两次对民生证券合计增资68.5亿元，持股比例增加至87.65%。民生证券注册资本提高至45.81亿元，估值约131亿元。
2018年，民生证券实施资本公积转增股本，注册资本增加至96.19 亿元。根据泛海控股年报披露，其对民生证券总投资增至94.67亿元，每元注册资本的投资成本为1.14元。
然而，因泛海系陷入流动性危机，民生证券的股权很快被摆上货架。
2020年，泛海控股以42.29亿元向张江集团、张江高科（600895）等22家投资者转让31.07亿股民生证券股份。
2021年1月，泛海控股以23.64亿元向上海沣泉峪转让15.45亿股民生证券股份，上海沣泉峪上升为第二大股东。此时，对民生证券的估值约为175亿元。
2023年3月，泛海控股剩余持股被司法拍卖，国联集团以91亿元竞拍成功，成为民生证券第一大股东。
泛海控股两轮转让套现54.7亿元，加上股权拍卖总价91 亿元，不考虑分红，其合计套现146 亿元，和总成本95 亿元相比，总收益约51亿元。
泛海控股从原来持股近九成的绝对控股股东，变为还剩0.74%股权（被司法冻结和质押）的小股东。国联证券发布的交易草案显示，泛海控股持有的民生证券股权不参与本次交易，或和司法冻结有关。
两次引战67亿元，上海国资17亿元投资收益率如何？
2014年，民生证券曾计划在两三年内IPO，上市计划最终跳票。随着泛海控股逐步退出，民生证券的股权结构也发生了较大变化。
2020年4月，民生证券实施增资扩股，15名投资者共计出资25亿元，认购18.37亿股新发行股份，认购价1.36元/股，对民生证券估值约131亿元，与2015年泛海控股增资时一致（表1）。
多家上市公司或旗下投资公司，如大众交通（600611）、时代出版（600551）、地素时尚（603587）、索菲亚投资及私募股权基金等入场。
2020年5月，民生证券注册地变更至上海，总部搬迁至陆家嘴。
2020年12月，22家投资者以1.36元/股价格，受让泛海控股持有的31.07亿股（占总股本的27.12%）民生证券股份，总作价逾42亿元。上海市和浦东区两级国资股东合计受让约11%股权，总出资约17亿元（表2）。通过增资和股权转让，民生证券引进67亿元战投。
表1：2020年4月，民生证券获25亿元新增融资
上述交易完成后，泛海控股持有民生证券比例降为44.52%，上海等国资持股30.58%，其他社会股东持股23%，员工持股计划合计持股近2%，构建了“民营大股东、国有战略投资者、员工持股”的股权结构。管理团队也再次喊出“3年内上市”口号，引进各路人才加盟。
而上海国资大力引进民生证券，也有自己的“小算盘”。当前A股50家券商，北京、上海和深圳各有7家、7家和5家，位居前三。如果民生证券独立IPO，则上海上市券商最多，并与深圳进一步拉开差距。
两年半后，因泛海系债务危机，国联集团入主，民生证券独立IPO梦碎。
本次收购案若成行，民生证券股东将转而持有国联证券新发行股份，实现了资产证券化。46个股东中，以国联集团为首的地方国资股东，合计持股超过56%，其中，山东国资股东合计持股10.56%，与上海国资持股10.97%旗鼓相当（表3）。
入场时间决定了投资的账面收益。
民生证券总股本约113.84亿股，对应297亿元估值，则每股价格约2.61元。其2020年两次引资的价格为1.36元/股，上海国资股东的投资收益率将达到92%。山东国资股东因入场较早，收益率也更高，如山东国信持股成本约1亿元，持股市值3.5亿元，收益率约247%。更早投资的白鹭集团，持股收益率或达449%。大股东国联集团持股价值则基本不变。
不过，即使发行股份并购方案能顺利实施，国联集团所获股份禁售期为3年，其余股东禁售期一年。股东们实际收益将取决于解禁后国联证券的市场价，还有较高不确定性。
净利润下滑，收购可提升实力
国联证券创立于1992年，前身为无锡证券，2008年改制更名为国联证券，2015年7月在香港联合交易所上市，2020年7月登陆上交所，成为第12家“A+H”券商。
上市后，国联证券规模逐渐扩大，2015年—2023年，其总资产从312亿元增至871亿元，增加2.8 倍；净资产从80亿元增至183亿元，增加2.3倍；但业绩却不如人意。
2015年，国联证券的营收曾达到历史高点30.8 亿元，随后3 年连续大幅下滑，2018年只有9.9亿元，随后增长至2023 年的29.55 亿元，但归母净利润则从2015 年的15 亿元降至6.71亿元，腰斩不止（图3）。
在券商竞争激烈的情况下，为增强实力，通过并购做大做强是常见策略。2023年4月，国联证券以22.26亿元收购中融基金75.5%股权，并将其改名为国联基金，并表当年，国联证券资管业务收入即同比增加129%。
表2：2020年，上海国资股东出资17亿元，受让民生证券11%股权
表3：目前各级国资股东持有民生证券股权比例超过56%
