海外氢能巨头成长密码

近年，不仅中国氢能的热度升腾，不少国家也加快在这一领域拓展。截至2023年2月末，从顶层设计上支持氢能发展的经济体已超过42个，而欧美和日韩企业引领的格局也已成型。

美国是全球首个将氢能及燃料电池技术提到国家战略高度的国家，其从上世纪70年代即提出发展“氢经济”，并大量资助氢能开发研究项目，近十年的政府资助规模超16亿美元。

欧盟目前将氢能作为降碳减排和能源安全的关键手段，多数国家确立了2030年实现电解制氢的目标，并在交通领域制定了明确的发展规划。2020年12月，戴姆勒、斯堪尼亚、德国曼集团、沃尔沃、DAF、依维柯和福特7家在欧洲销量最大的重卡公司联合承诺，2040年前停止销售柴油车，氢能将成为重要的替代能源。2022年7月，欧盟批准“欧洲共同利益项目”，预计投入54亿欧元，支持15个成员国开展41个氢能项目，推动欧洲将氢能技术优势转化为产业优势。

日本是最早提出构建“氢能社会”的国家，其氢能和燃料电池技术专利数全球第一，已实现燃料电池汽车和家用热电联供系统的大规模商业化推广。由于日本的氢源不足，为解决供给问题，日本政府出资300亿日元，支持国内企业探索在文莱、澳大利亚利用化石能源重整制氢，并液化海运至日本本土使用。

韩国也将氢能作为拉动经济增长的重要动力。从2008年开始，韩国政府持续加大对氢能技术研发和产业化推广的扶持力度，并在2018年将氢能产业定为三大战略投资领域之一，2019年发布《氢能经济发展路线图》，计划未来5年在这一领域投资2.6万亿韩元。

从技术积淀看，美国在氢能和燃料电池领域拥有的专利数仅次于日本，尤其是在质子交换膜燃料电池、燃料电池系统、车载储氢三大领域的技术专利数量，美国和日本的占比总和均超过50%。

从应用场景看，交通和储能领域最为广阔。尤其是交通领域，全球已初步分化出欧美商用车、日韩乘用车两大氢能汽车技术路线。我们且以其中头部企业的布局，来管窥这一领域的版图与方向。

欧美：顶层设计加资本重仓，巨头成中国技术输出方

欧美企业是世界氢能开发利用的先行者，同时是中国燃料电池技术最大的输出方，其持续亏损的燃料电池企业是如何维持运转，并成长为世界巨头的呢？

以加拿大巴拉德动力系统公司（简称“巴拉德”，BLDP.O）、普拉格能源有限公司（简称“普拉格”，PLUG.O）、燃料电池能源（FCEL.O）为代表的氢燃料电池公司，早在上世纪90年代即登陆资本市场，以先行先试的“新能源攻关者”身份吸纳全球资本，成为贝莱德、先锋领航等头部基金重仓标的，更凭借专利积累和技术优势，以“技术转让+零部件销售+本土合资公司制造”的模式，从技术输入方源源不断地吸纳资金。

随着越来越多的经济体发布氢能发展战略，以巴拉德和普拉格为代表的欧美巨头，正在凭借技术和知识产权优势，在全球推进其商业模式。其中，巴拉德是欧洲模式的代表，普拉格是美国模式的代表。

巴拉德：内生培育、外延并购做大，模式背后有隐忧

全球燃料电池的“老大哥”巴拉德，前身由“燃料电池产业之父”杰弗里·巴拉德（Dr.GeoffreyBallard）于1979年创建于加拿大，1983年开始研发质子交换膜（PEM）燃料电池，1989年，巴拉德动力系统公司正式成立。经过近40年的发展，巴拉德已成为世界上最大的质子交换膜燃料电池企业。

巴拉德以内生培育为主，外延收购为辅，夯实自身的技术实力。

截至2022年底，巴拉德拥有11家子公司和附属公司，其中3家是通过收购而来。2014年，其收购美国联合技术公司（UTC）的运输和固定发电相关燃料电池知识产权，包括800项专利和专利申请；2015年，收购美国质子交换技术公司；2021年11月，收购英国氢燃料电池系统集成供应商ArcolaEnergyLimited。

目前，巴拉德掌握了燃料电池膜电极制备工艺，质子交换膜、气体扩散层均可自供。上游部分材料需要外采，例如催化剂的供应商主要是日本田中贵金属、日清纺株式会社（简称“日清纺”）、南非英美铂金有限公司（简称“南非铂金”），双极板的供应商是日清纺，石墨（双极板上游材料之一）的供应商是加拿大信雅达公司。为了保障上游供应链安全，2013-2015年，巴拉德已将南非铂金和日清纺纳为其战略投资者，实现利益协同。

巴拉德的技术专利，部分源自长期的研发投入。2008-2022年，其研发投入总额4.72亿美元，占营收总额11.8亿美元的40%。2021年，其研发投入占营收的比例高达59%，2022年研发投入创历史新高达0.96亿美元，超过了0.84亿美元的营业收入。持续加码的研发投入，保证了其在燃料电池领域的技术优势。

然而，包括研发投入在内的经营成本高企，导致巴拉德连年亏损。

2008-2022年，巴拉德总资产由2.08亿美元增至12.47亿美元，营业收入由0.6亿美元增至0.84亿美元，其净利润在2008年录得3400万美元，2009年由盈转亏，此后再无盈利，2022年净亏损1.73亿美元。

由于持续亏损，巴拉德需要不断从外部融资输血。巴拉德在多伦多证券交易所、纳斯达克、德国证券交易所上市。其最近一次募资，是2021年2月股价高点时发布募资5.5亿美元的增发计划。

巴拉德融资历史上，中国企业的战略投资不可忽视，大洋电机（002249）、潍柴动力（000338）均曾是其第一大股东。

2016年7月，大洋电机香港子公司以2830万美元的对价，认购巴拉德定增发行的1725万股股份，认购后持有其9.9%股权，成为第一大股东。双方约定，两年内，大洋电机可以继续认购巴拉德股份，但持股总量不能超过20%（仅作财务投资者，不可获得控股权）。2017年2月，大洋电机以2500万美元对价，获得巴拉德技术转让许可，可以装配和销售巴拉德规定型号燃料电池发动机，但必须采用巴拉德在温哥华总部生产的燃料电池组件。

2018年8月，潍柴动力战略投资1.63亿美元，获得巴拉德19.9%的股权（不超过20%持股红线下的顶格认购），成为其第一大股东。此外，2018年11月26日，潍柴动力与巴拉德在山东潍坊成立合资公司潍柴巴拉德氢能科技有限公司，注册资本11亿元，潍柴动力与巴拉德分别持股51%、49%，生产巴拉德LCS燃料电池双极板、电池电堆和功率模块，用于公共汽车、商用卡车和叉车应用。该合资公司向巴拉德支付了9000万美元的技术授权费，以获得巴拉德部分产品在中国的独家授权。

实际上，2013年开始，巴拉德已通过技术转让，切入中国市场，先后与碧空氢能、南通泽禾新能源科技有限公司、广东鸿运氢能源科技有限公司、国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（简称“国鸿氢能”）等企业签订技术转让协议。

例如，2016年7月，巴拉德与国鸿氢能合作，巴拉德的收入来自两方面：一是国鸿氢能向其支付1840万美元的技术转让费，二是双方成立合资公司广东国鸿巴拉德氢能动力有限公司，制造燃料电池电堆，国鸿氢能持股90%、巴拉德持股10%。巴拉德是该合资公司膜电组件唯一供应商，约定2017-2021年采购量最低为1.5亿美元。遵守巴拉德付款条款、知识产权契约等要求后，合资公司获得在中国利用巴拉德9SSL型号电堆制造燃料电池产品的独家授权。

持技术优势的巴拉德，以较低的持股掌握着更多的话语权。巴拉德运营副总裁DavidWhyte曾表示：“由于巴拉德有独家权利对外销售合资公司在中国生产的电堆，我们预计将有更多的生产能力用于巴拉德未来在全球的电堆销售，这减少了对未来资本支出的需求。总之，我们对中国本地化生产的策略是风险小、投入少和知识产权保护好。”

体验到中国巨大的创收空间后，2016-2017年，巴拉德先后在香港和广州设立了全资子公司，主攻中国市场。通过“技术转让+产品销售+合资公司本土制造”模式，巴拉德来自中国市场的营收占比快速上升，从2019年的45%，上升至2020年的53%，成为营收支柱。2021年，巴拉德与国鸿氢能合资公司、潍柴动力合资公司的燃料电池收入占其燃料电池总收入的比重达37%。2022年6月，巴拉德总裁兼首席执行官麦楷文表示，巴拉德将投资17.6亿元在上海建立研发总部，提供更多符合中国市场需求的创新产品。

不过，值得关注的是，2021年巴拉德中国营收占比下降至37%，2022年进一步下降至10%。这是否意味着，中国企业通过技术消化，逐渐形成了国产替代的能力，巴拉德在全球燃料电池产业链中的地位，正在发生微妙的变化？

未来如何深耕中国市场，是摆在巴拉德面前的新问题。

普拉格：外延收购垂直整合产业链，成韩企“心头好”

再来看普拉格，其成立于1997年6月，是氢能赛道的先驱和龙头，专注制造用于工业越野或物料搬运叉车的燃料电池系统。2020年6月至2021年1月的6个月间，普拉格的股价由4.4美元/ADS上涨至75.49美元/ADS，翻了16倍，成为美股市值最高的氢燃料电池公司。此后其股价震荡下跌，截至2023年3月22日，其市值仅68亿美元。

普拉格起初主营燃料电池系统集成业务，后来经过一系列外延并购，向下拓展了物流叉车、电动汽车、卡车和电站等下游业务，向上游拓展了制氢、储氢、运氢和加氢站等上游业务，成为全产业链发展的氢能供应商代表。其总资产由2006年末的3.08亿美元，上升至2022年末的57.6亿美元，营业收入也由800万美元增至7.01亿美元。

但是，普拉格始终处在亏损状态。Wind数据显示，其2022年净利润亏损7.24亿美元。由于普拉格几乎没有自造血能力，所以，其发展高度依赖于外部融资，最近3年的3笔融资总额就达到了38亿美元。

2019年12月、2021年1月，普拉格两次分别增发4000万股、3220万股股份，募资1.1亿美元、20.93亿美元。2021年2月24日，普拉格以29.2893美元的单价，向韩国SK集团的子公司SKE&S发售5496.62万股股份，获得约16亿美元的战略融资。此后，普拉格出资830万美元与SK控股成立合资公司，二者分别持股49%、51%，以向亚洲市场提供氢燃料电池系统、氢燃料站、电解槽和绿氢。截至2022年12月31日，普拉格在该公司按权益法确认的投资亏损约2020万美元。

SK集团是韩国最大的能源化工企业，其旗下SK新能源（SKon）是韩国动力电池三巨头之一，2022年上半年动力电池装机量14GWh，排全球第五位，仅次于宁德时代、LG新能源、比亚迪、松下。

如此大手笔地投资普拉格，是SK集团在氢能赛道布局的重要一步。SK集团预计，2021-2025年投资18万亿韩元（折合1800亿元人民币）建立氢能产业链，力争成为世界最大的氢能厂商。由此可见，巨头之间的合纵连横节奏已然加快。

纵观巨头的成长史，无外乎内生培育和外延收购两种方式，后者往往是企业做大做强的快捷选择。普拉格就是依靠外延并购快速成长的典型。据新财富不完全统计，2007年以来，普拉格以5.91亿美元的对价收购了10项标的资产或知识产权（表1），直接获得了燃料电池系统、膜电极、电解水制氢等关键技术和产能，不仅奠定了产业垂直一体化发展的基础，更一跃成为行业新的龙头。