美科200亿元IPO，镇江包头俱成赢家

美科股份2020年资产重组后放弃多晶硅，完全拥抱单晶硅。其计划将单晶硅产能提升至35GW，用更高规模换取更高毛利率，进而促进估值提升，此路径能否跑顺，IPO募资50亿元是关键一步。

丰厚利润刺激下，光伏产业链大扩张，然而，潜在的产能过剩危机也不容忽视。2023年一季度，A股光伏公司平均市盈率从68倍调整至40倍，跌超四成，股价腰斩者不在少数。

和一体化厂商相比，硅片专业厂商的估值、营收和市值规模都更低。在专业厂商中，美科股份毛利率低于同行，但其16倍发行市盈率和同行相当，其能否顺利发行，和资本市场冷热、行业发展起落息息相关。

江苏美科太阳能科技股份有限公司（简称“美科股份”）实控人王禄宝是光伏老兵，还是一个连续创业者。从创办服装厂到化肥厂，再到硅片企业，如今，他终于将美科股份带到IPO关口。他的儿子王艺澄作为“创二代”，也已出任公司董事、总经理，有多名80后高管辅助，为全面接掌家族企业做好准备。

2021年，美科股份三轮融资超15亿元，一级市场对光伏赛道的追捧可见一斑。其中，央企背景的中石化资本投资2.7亿元，至IPO前浮盈336%；员工持股平台浮盈率为672%，多名高管获益超过千万元。

美科股份注册地位于江苏镇江，IPO募投产能落地却由内蒙古包头市承接。2020年末，包头市国资背景的产业发展基金出资1.4亿元，投资美科股份全资子公司包头美科硅能源有限公司（简称“包头美科”），其并未占股，只要求收回本金和1.85%年化收益率。最终，这笔“名股实债”的投资，或为当地带来总投资70亿元，贡献利税25亿元，解决就业岗位数千个。地方政府招商引资，亦将杠杆效应发挥到了新境界。

换赛道，营收3年增20倍，估值从25亿飙至200亿元

2022年6月，美科股份IPO申请获深交所受理，是年12月顺利过会，主承销商为国信证券（002736）。这意味着，其登陆创业板进入冲刺阶段。

美科股份拟发行约1.459亿股，募资50亿元，其预期发行价约为34.27元/股，发行完成后，总股本增至5.836亿股，发行总市值约为200亿元。

而2021年6月，其融资前估值仅25亿元，1年时间估值涨7倍，原因还是业绩大增。

2022年，美科股份预计实现营收约127亿元，同比增长约252%；预计实现归母净利润约12.61亿元，同比增长约529%。若和2019年营收5.5亿元、净亏损1.35亿元相比，美科股份营收3年增长超20倍，并从亏损转为大规模盈利，这和其及时转至单晶硅赛道有关。

2017年，在中国，单晶硅市场份额只有35%，到2020年已猛增至90%以上，美科股份亦是浪潮中的转舵者（图1）。

图1 ： 2017-2021年中国单晶硅市场份额变化

2019年，多晶硅片/硅锭还是美科股份营收主力，为其创收2.78亿元，贡献半壁江山，但该板块毛利率为-9.64%，如此，不亏都难。此时，其单晶硅产能在爬坡中。到了2020年中，美科股份决定聚焦单晶硅产业链，并停止多晶硅业务，当年，其多晶硅业务营收占比下滑至6.2%。虽然清理过程导致亏损，但到了2021年，其营收已全都来自单晶硅产品，并顺利扭亏。

从大方向上看，美科股份赌对了。不过，其基本是在行业形势完全明朗后才彻底转型，因此，和同行相比，毛利率处在下风，近3年基本在13%左右。

以2021年为例，美科股份单晶硅毛利率为13.55%，大约为隆基绿能（硅片和硅棒业务）、京运通毛利率的一半，也明显低于TCL中环、上机数控（表1）。双良节能从2021年开始建设单晶硅产能，该板块毛利率从负转为2022年的7.86%，和美科股份此前战略转型时情形相似。

表1 ：美科股份和同业公司的毛利率对比

美科股份解释道，随着新建产能快速爬坡和产销规模大幅提升，折旧、摊销及人工较高成本因素将减弱，规模效应全面显现，会使其毛利率水平进一步提升。

截至2020年、2021年末，美科股份的单晶产能分别达到约3GW和10GW；2021年，其自产硅片产量在全球市场占有率约为1.76%。截至2022年6月末，美科股份的“二期二标段5GW”单晶拉棒项目已达产，全部已达产能约17GW单晶拉棒和11GW单晶切片。2022年上半年，全国硅片产量约152.8GW，美科股份产硅片产量约4.15GW，市占率约为2.72%。

美科股份已开工建设包头美科“三期20GW”单晶拉棒项目和配套切片产能，未来合计具备约35GW产能，该项目投资总额为40亿元。而截至2021年末，其流动资产47.3亿元，其中，货币资金、交易性金融资产合计18.7亿元，还需要继续募资。

50亿元IPO募资中，美科股份拟投入该项目37.5亿元，占比为75%；同时补充流动资金12.5亿元，其流动性将大为改善。

16倍PE，明显低于硅片一体化厂商

历史上，美科股份共获得三轮融资，累计获得资金大约15.4亿元，用于扩充单晶硅片业务产能。若其此次IPO成功募资50亿元，将是历史募资总额3倍以上。

按200亿元发行市值测算，美科股份对应市销率为1.57倍，市盈率大约16倍。相比同行，该估值处于低位。即使经过一季度的大幅调整，截至2023年3月20日，隆基绿能、TCL中环、晶科能源、上机数控和京运通等市盈率（TTM）也分别为24倍、23倍、47倍、12.5倍和16.3倍（表2）。

表2 ：美科股份与同业部分经营数据、估值对比

整体看，2022年，硅片企业营收和利润双双大增，营收增幅全部在60%以上，实现翻倍的也有一半；而利润增幅多在60%以上，光伏行业快速发展可见一斑。只有京运通“增收不增利”，2022年前三季度净利润增幅仅有18%，比营收增幅要少108%。

此外，三家硅片一体化厂商（同时拥有硅片、电池及组件业务）估值更高，市盈率都超过20倍，平均约为32倍，市值都高于千亿元；而硅片专业化厂商估值普遍偏低，市盈率都低于20倍，受限于营收和利润规模，市值都低于500亿元。

美科股份发行估值和专业化硅片同行当前估值基本一致，但其毛利率明显低于同行，这或许意味着，其16倍市盈率并不低。而其IPO募资规模明显高于京运通（25.2亿元）、上机数控（10.7亿元），也领先早期上市的TCL中环（5.8亿元）和隆基绿能（15.75亿元），是2022年初从美股分拆至A股的晶科能源100亿元募资规模的一半。

毛利率受上游压制，兼有产能过剩隐忧

美科股份毛利率受到压制，一方面是新增产能爬坡，还有一个重要因素，则是其上游成本高居不降。近年，光伏最上游的硅料商定价话语权更高，拿走了行业更多利润。美科股份的单晶硅片销售均价从2019年的2.69元/片，增至2022年上半年的5.79元/片，增幅为115%；而同期主要原材料硅料及循环料，采购均价从58.04元/千克增至215.15元/千克，增幅为270%，远远大于硅片。

硅料厂商获利远超中下游，这种趋势在2022年依然在延续。

根据业绩预告，硅料巨头2022年预计净利润增幅均在1倍甚至2倍以上。如通威股份（600438）2022年净利润为257.3亿元，同比增长217%。大全能源（688303）净利润191.2亿元，同比增长234%。特变电工（600089）盈利158.5亿元，同比增长119%。新特能源（01799.HK）预计净利134亿元，同比增长170%。

而硅片龙头隆基绿能2022年归母净利润147.8亿元，同比增长63%。另一个龙头TCL中环2022年净利润68.2亿元，同比增长69%。

无论是利润规模还是增速，硅片龙头都比硅料龙头逊色。

光伏产业中上游真金白银的利润让龙头企业停不下来，扩产如火如荼，并有将产业一体化进行到底的趋势。

2022年初，晶科能源登陆A股募资100亿元，扩产底气十足，至2022年底，其硅片、电池片、组件产能分别是65GW、55GW和70GW，较2021年的32.5GW、24GW和45GW大幅提高。

2023年1月19日，晶澳科技（002459）抛出约400亿元扩产计划，预计2023年组件总产能将达80GW、硅片和电池分别达到70GW左右。

到2022年底，隆基绿能硅片、电池、组件产能分别达到150GW、60GW和85GW。2023年1月17日，其宣布斥资452亿元在西安投建100GW硅片和50GW电池片项目，再加上芜湖、鄂尔多斯、嘉兴等35GW在建组件项目，未来隆基绿能将形成250GW硅片、110GW电池、120GW组件产能。

而硅料龙头也不满足于只挣最上游的钱。2022年底，通威股份电池片产能为63GW，组件产能14GW。据披露的投资规划，到2023年底，其组件产能将达80GW，总体规划产能100GW，2024-2026年电池片产能达到130-150GW。

光伏行业大发展，但各环节潜在的产能过剩风险也不容忽视。硅业分会预计，2023年硅料产能增量约104万吨/年，年底总产能或超240万吨/年，已明显超出全球需求量。

截至2021年末，全球单晶硅片产能为415GW，硅片产量为232GW，整体产能利用率仅为56%，在建或设计产能全部达产后，下游组件厂商和电站能否消化掉新增产能，这也是美科股份IPO扩产后不得不面对的课题。

从裁缝到光伏“老兵”，家族财富近百亿

美科股份当家人王禄宝，是一个连续创业者，且涉及领域颇为广泛，其在光伏领域耕耘已有18年，将家族最有价值的资产送上市，也逐步完成家族财富的传承。

曾和无锡尚德合作

王禄宝1958年出生于江苏省扬中县油坊镇一个农民家庭，家中7个孩子，他排行第五，9岁时就一边上学一边学习编竹篮，贴补家用。

15岁，王禄宝初中毕业后学习裁缝手艺，后和妻子吴美蓉回乡创办服装厂，淘到“第一桶金”，成为扬中县首个万元户。让家族事业做大的则是创办化肥厂，1994年，王禄宝与南化集团合作，并注册“环太”品牌，1998年销售额破1亿元。

21世纪初，光伏行业方兴未艾，王禄宝抓住机会转战至新赛道。2003年，王禄宝和无锡尚德创始人施振荣会面，顺利成为其供应商。随后，王禄宝陆续设立镇江环太硅、镇江辉煌硅、镇江大旺奥克硅、江苏高照太阳能和江苏美科硅等公司，从事硅片制造以及配套生产。