复星投资进退

过去两年，复星集团因频繁出售资产而广受关注。新财富统计显示，复星系在抛售666亿元资产的同时，亦耗资130多亿元加仓了房地产，以扩围大豫园片区，聚焦家庭消费业务。不过，通过投资并购构建的庞大多元化业务版图，或许仍是其修复估值路上的“绊脚石”。

过去20多年，复星集团以实业资本为起点，依靠特有的资本运作模式，在全球市场频繁投资、并购资产，快速成长为资产规模超8000亿元的巨头。复星的快速扩张，是抓准时代和产业趋势的结果。

尤其是2007年之后，复星开始效仿巴菲特模式，通过进军保险市场，同时切入资产管理及房地产基金等领域，获得超越传统的融资渠道。同时，复星系把握欧债危机等时机，在全球发起大规模并购，资产规模16年间膨胀了12.47倍。

郭广昌领导创立的复星集团，过去30余年在经济改革的大潮中趁势起飞，成为中国最具知名度的民营企业之一。其资产规模高达8300 多亿元，涉及的行业众多，资产业务遍及全球35个国家和地区。于外界而言，复星系如同谜团般的存在。

最近10余年间，复星集团在全球并购市场一路高歌猛进，令人印象深刻。而过去两年，复星集团却因持续处置资产、转让股份套现，广受关注。尤其是2022年以来，复星集团在二级市场密集减持复星医药（600196）、豫园股份（600655）、海南矿业（601969）股票等资产，涉及资金超过510亿元。频繁套现，引发市场对其流动性的担忧。

不过，在2023 年8 月31 日举行的复星国际（00656.HK）2023 年中期业绩会上，郭广昌称，“我们已经穿越了周期，复星的现金流压力得到很好的解决”。而截至2023年11月24日，复星国际股价收盘报4.8港元/股，总市值395亿港元，仍跌回了2008年初的水平。

过去几年，复星集团经历了怎样的投资进退，它所代表的中国企业在并购扩张中如何把握逻辑与节奏，值得复盘与检视。

史无前例的大调整：减持资产666亿元，增持地产130亿元

“2022 年对复星来说是特殊的一年，我觉得是一场‘完美风暴’，好在有大家支持，我们顺利穿过了这场风暴。”2023 年3 月30 日，复星国际2022年业绩发布会上，身为董事长的郭广昌颇为感慨。

在这场风暴中，最引人瞩目的是复星加速“瘦身健体”，出售了一系列资产。而不为人关注的则是，复星也增持了一系列资产，完成了一场前所未有的资产大调整。

郭广昌自言，在这一进程中，“一个灵魂拷问就是复星该做什么，不做什么”，“对于进入复星旗下的产业，另一个灵魂拷问是，是否适合在复星发展，能为复星战略提供什么赋能，同时复星能为它带来什么”。

出售股票等资产逾666亿元

新财富梳理近年的资产出售数据可见，2019 年12 月至2023 年第三季度，复星系披露出售资产超过24项，涉及交易规模超过666.11 亿元，其中511.2亿元、占比76.74%的交易资金，集中发生在2022 年至2023 年第三季度这一时段（表1）。

按照2023年中报数据算，666.11亿元资产仅占复星国际总资产规模8348.75亿元的7.9%，分量不算太重，但因其密集出售，颇为市场瞩目。

出售资产中，与复星国际关联的项目涉及资金约497.36亿元，占总交易规模的74.67% ；与豫园股份关联项目涉及的资金约168.75亿元，占比为25.33%。大部分股票资产是从复星国际出售的（图1）。

表1：复星集团近年出售资产项目情况

2022 年至今，复星集团出售的资产多是二级市场的股票，交易金额约为436.22 亿元，占交易总规模的65.48%，涉及金徽酒（603919）、海南矿业（601969）、中山公用（000685）、泰和科技（300801）、三元股份（600429）、酷特智能（300840）、*ST广田（002482）、中粮工科（301058）等公司股票，同时也包括复星系的核心资产复星医药、复星旅文（01992.HK），乃至展现郭广昌情怀的青岛啤酒股份（00168.HK）。

2017年12月，复星国际以66.17亿港元收购了青岛啤酒2.43 亿股H股，一跃成为该公司第二大股东。郭广昌当时在短文《我和青岛啤酒的故事》中表示，要与青岛啤酒“长期共同发展，共创下一个辉煌的新时代”。

然而，2019年开始，郭广昌个人及复星国际即开始陆续减持青岛啤酒股份。步入2020年，减持动作变得更为频繁。截至2022 年5 月底，复星国际已清仓青岛啤酒。粗略估算，复星系减持青岛啤酒股票共套现约150亿港元，其中获利约84亿港元，盈利率近127%。

复星系这一系列抛售中，不少资产被大举减持或清仓处理。

比如钢铁资产。2022 年10 月，复星国际公告称，“将向沙钢集团出售南京南钢60%的股权，交易意向代价为不超过160亿元”。这意味着，复星系将清仓这项持有近20年的资产。同时，复星将以26.5亿元向南京南钢旗下的南钢股份（600282）收购万盛股份（603010）29.5645%的股权。

由于中信股份的入局，南京南钢的股权出售历经了扑朔迷离的争夺。2023年10月，这笔钢铁行业最为轰动的交易，最终以中信系入主、沙钢集团退出落下帷幕。

又如广州地产。2023年5月，复星集团出售了位于广州琶洲的复星国际中心项目。业内人士估算，该项目交易规模或超过50亿元。这一地块在2015年被复星集团以底价32.05亿拿下，计划建成复星南方总部大楼。

再如航运资产。2023 年中报显示，复星集团已退出上海泛亚航运有限公司，工商资料显示，其持股仅剩下0.94%。该公司原是中远海运旗下，复星集团曾在2017 年7 月的混改中获得其10%的股份。

在海外市场，2022 年4 月，复星国际以7.4亿美元出售间接持有的全资附属公司Miracle NovaI（US），LLC的100%权益，后者通过间接方式持有AmeriTrust Group，Inc.的100%股权。该项目的买方AFICA，是一家美国密歇根州的财产和意外伤害保险公司Accident Fund Holdings Inc.的全资附属公司。根据国际财务报告准则项下的会计处理，复星国际在这项交易中亏损约5.11亿元。

值得关注的是，2022年6月14日，债券评级机构穆迪将复星国际Ba3的公司家族评级列入下调观察名单。其认为，“截至2022年3月底，复星国际在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务”。

穆迪此举引发了资本市场的关注。或为回应，复星国际于当月20日宣布对2笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元。两天之后，其再公告称，要对这2笔债券进行全额回购，其中一笔金额约为3.8亿美元，另一笔金额约为3.84亿欧元。回购完成后，复星国际已无当年内到期的境外债券。

图1：复星国际旗下主要的资产业务版图

表2：2022年至今，复星集团旗下公司的主要收购项目概况

8月23日，穆迪仍将复星国际的公司家族评级从Ba3下调至B1，评级展望为负面。此后，“复星系”加速了对旗下多家参控股上市公司股份的出售。2022年10月，复星国际曾对分析师表示：“计划在未来12个月内出售高达110亿美元资产，以巩固资产负债表和投资者信心”。

尽管复星此前亦有资产出售动作，包括2019年3月以42.9亿元出售复星国际中心南地块楼宇给新加坡富商郭令明旗下的地产投资公司丰树集团（Mapletree）、同年7月复星医药出售所持和睦家股份给梁锦松掌舵的新风天域（NFC.NYSE，已退市）等，但过去近两年如此密集且大手笔的资产出售，在复星集团的发展史上是绝无仅有的。

进一步而言，从亏本出售保险公司，到清仓钟情的青岛啤酒、持股近20年的南京南钢，以及彻底退出琶洲，使得在外界看来，复星此次的断臂魄力并不亚于王健林“6折出售77家万达酒店”。

此外，市场还有复星集团出售其他资产的传闻。如2022年10月，曾有媒体报道，复星国际在与顾问合作研究对德国银行HAL等资产选项的不同情境，包括是否可能出售，另对葡萄牙的一些投资也在评估。2023年1月，上海联合产权交易所信息显示，复星集团计划以资产交易或者股权交易的方式，转让旗下位于上海普陀区的星光耀广场部分项目。2023年6月有报道称，山东财金集团拟从“复星系”收购部分德邦证券股权，最终控股德邦证券。不过，这些传言均未得到验证，或因交易计划有变。

这背后，是郭广昌在复星国际2023年中期业绩会上称，“我们已经穿越了周期，复星的现金流压力得到很好的解决”。这一表态或显示，复星集团资产出售动作大概率已告一段落。

增持房地产130多亿元

事实上，在出售股票的同时，复星集团也在增持房地产（表2）。不过，相比资产出售，其同期的增持动作却少有被市场关注。

2022年3月，复星国际旗下子公司浙江复星以63.42 亿元，收购中融信托持有的上海复星外滩置业有限公司（简称“外滩置业”）50%股权。交易完成后，复星国际间接持有外滩置业100%股权。

穆迪发布评级报告后，2022 年10月，豫园股份与蚂蚁集团联合投资129.3亿元在上海黄浦区拿地。

2023年2月，豫园股份又宣布以114.6亿日元（折约人民币5.5亿元），将日本两个项目公司Napier TMK和GK KM的100%股权纳入囊中。前者主要资产为北海道喜乐乐（Kiroro）滑雪场、度假村及土地，后者则负责其运营。

这三个收购项目均为房地产，总投资约133.58亿元。

同时，复星医药、复星葡萄牙保险最近两年亦有部分收购项目在推进，这意味着，复星集团旗下子公司的海内外扩张仍未停止（表2）。

公告显示，外滩置业的主营业务即持有上海外滩金融中心（BFC）的物业。截至2021 年12 月31 日的数据显示，BFC物业的评估价值约230.78亿元。

此前在2011 年11 月，戴志康旗下的上海证大（00755.HK）以95.7 亿元的价格，将外滩8～1地块的项目公司⸺上海证大外滩国际金融服务中心置业有限公司出售给海之门。彼时，复星国际持有海之门50%股权。