老虎证券：距科技版嘉信理财还有多远？

论及2021年全球资本市场最“刺激”的板块，中概股中的互联网券商绝对能占上一席。短短一年内，其股价上演悲喜两重天。

互联网券商崛起的深层逻辑，是创新；而如今令其前景陷入争议的，则是合规。金融创新的两面性展现无遗，变革者与触雷的转换，或就在一线之间。

受到“非法金融”论的影响，美东时间2021年10月28日，身为互联网券商的老虎证券（TIGR.O）盘前跌幅达21%，富途控股（FUTU.O）跌幅达27%。

而仅仅10个月前，互联网券商领域还是一片繁荣景象。在2020年12月18至2021年2月19日的两个月里，老虎证券股价暴涨超过6倍。大约在同一时期，富途控股也一度暴涨将近5倍。同期传统头部券商包括中信证券（600030）、华泰证券（601688）、国泰君安（601211）等，则均处于下跌通道。

互联网券商受到追捧的重要原因，是在权益市场繁荣的趋势下，互联网改善用户体验、降低行业门槛等创新基因，助其展现出更强的获客优势，进而在后疫情时代带动用户数及营收端大爆发。

成立后的7年里，老虎证券模式不断升级，从最初只服务华人用户，到渐渐开始服务全球用户；从最初只做经纪业务，买卖股票，到服务投行，进军财富管理，搭建家族信托、做家族办公室。其收入也从2016年的548万美元，直线增长至2020年的1.38亿美元，年化增长率达到124%。

不过，进入2021年中以来，老虎证券股价持续调整，6个月的时间跌去85%左右。近期的舆论风向，更让外界对其前景有一层隐忧。

2021年9月，老虎证券创始人巫天华接受新财富的专访，回顾了老虎证券的发展历程，并展望了未来愿景。虽然外人看到的是，以老虎证券和富途控股为代表的互联网券商在短短数年内崛起，但用巫天华的话说，创业以来，“一路挑战，一路摸爬滚打，摔了很多次跤，学会了跑步”。那么，面对新一道槛，老虎证券如何继续跑下去？

纯互联网打法起家，金融人干不出来的创业

对金融从业者来说，空手造出一家券商，难度之高几乎不可想象，但是没有任何金融背景的技术人员巫天华在决定创业之前，对此并没有太多概念。

巫天华毕业于清华大学计算机系，后进入网易工作，在此期间，对美股及美股期权有浓厚兴趣的他，早期使用的炒股软件是美国券商Firstrade（第一证券），后来又换成 IB（盈透证券），出乎他意料的是，“这些美国老牌券商的APP都出奇地难用，整体给人一种上世纪的产品感觉”。

基于一个互联网产品人的直觉，巫天华认为这里面存在变革的机会。2014年，29岁的他辞职创立老虎证券。

巫天华此前在网易主要负责有道搜索，这和互联网券商是两个完全不同的赛道，但是在他看来，解决产品痛点、做好产品及用户体验的逻辑是相通的，过去做产品的经验在新的赛道都能用得上。

复盘创业史，巫天华承认，时机是其开局成功的关键。在他决定创业的时点，A股正迎来大牛市，高昂气氛下，股票领域的创业天然受欢迎。老虎证券很快拿到了包括真格基金、欧姆量合投资等机构在内的多笔融资（表1）。

创业初期，巫天华留意到苹果手机里有一个自带的股票软件，他开始思考在安卓领域找手机厂商与自己深度合作的可能性。2015年5月的一个周末，巫天华在一台小米手机上预装了一个还没有上线的demo，当面给雷军演示了一遍。雷军作为TMT行业资深投资人，此时已经投资了不少海外上市项目，对美股交易或多或少有感知，当即决定投资。

正如大家所看到的，大牛市非常短暂，2015年6月上证综指快速冲到5178点后急转直下。“如果稍微晚一点出来创业，有可能就错过了融资机会，公司的一切走向会截然不同。”巫天华称。

老虎证券APP最终在2015年7月上线，在这之前，老虎证券已经融资超过1.5亿元，这笔钱帮其顺利挺过了接下来的资本寒冬。

创业的过程中，巫天华几乎随时会遇到超出自身认知和准备的事情。招人就是首要难题。早期老虎证券在北京三元里的一个民宅里办公，要说服高端人才加盟，不是一件容易的事情。靠着相同的做产品的理念，老虎证券吸引了首批创业人才，直至公司发展到30多人，才从民宅搬出。

更大的困难在于解决牌照问题。金融在世界各地都是强监管行业，想要拓展业务空间，牌照是最常见的门槛。巫天华和团队对全球各地的金融牌照进行研究和筛选，确定了拿牌照要遵循好用（牌照对应的交易品类支持线上交易）、不是太贵、流程不是太麻烦等原则。

从老虎证券的海外展业经验看，一张金融牌照的获取，一般需要一两年时间。其最先获得的是新西兰金融服务商牌照，并通过这一牌照上线美股交易业务。

7年来，为了不断拓展交易品种或相关业务，老虎证券几乎每年都在进行牌照升级。纵观其获取牌照的方式，并购是主要途径（表2）。截至2021年一季度，其通过收购、申请等方式，先后拿到新西兰、美国、新加坡、澳大利亚等国的33张金融牌照，其中，在美国持有的牌照最多，覆盖经纪、投行、注册投资顾问、自清算等领域，构建起从证券交易、发行承销、财富管理、私募融资等较为完整的业务链条。

没有金融背景的巫天华，从零开始学习券商运营机制、中后台搭建、风控体系，以及招揽客户等。他在创业后感慨，“原来证券是一个门槛和壁垒很高的行业”，“在金融行业工作了很多年的人可能因为了解其中的困难，而迟迟下不了决心去创业”。

踩准系列风口，客户数稳步增长

APP上线之前，老虎证券官宣了小米的投资。凭借小米在TMT行业的影响力，老虎证券首批用户中，来自TMT行业的群体占了重要部分。

“券商交易，首要是解决信任感，作为一家刚冒出来的券商，要让一些用户敢从一开始就放几万、几十万美元进来，不是一件简单的事情，这不是仅投广告就能解决的。知名股东的品牌背书，起了重要作用。”巫天华说。

而从美股交易起家的老虎证券，早期的成功也离不开另一大股东盈透证券（IBKR）的支持，后者是闻名全球的技术起家的互联网券商，成立于1977年，总部位于美国康奈提州的格林威治，自成立以来就醉心于交易科技的研发，通过互联网平台完成所有对用户的服务，用户通过其账户可以实现33个国家和地区、135个市场的股票、期权、ETF等交易。国内券商也与其广泛合作，其数据有1/6来自中国，1/4来自亚洲，彼时，大量中资券商背后的清算商都是盈透证券。老虎证券成立后，也使用了盈透证券的清算系统。

作为合作伙伴，2016年巫天华出差美国，经人介绍，去见了盈透证券创始人，此次见面为后期投资奠定了基础。由于看到了老虎证券较好的数据潜力，认同其赛道及故事，盈透证券在2017年9月斥资2000万美元，领投老虎证券B3轮，这是盈透证券成立以来唯一一笔对外股权投资。

“IB的投资对老虎证券无疑是里程碑式的，不论对建立用户信任感，还是品牌背书，都给予了帮助。”巫天华称。

从数据看，过去几年，老虎证券开户用户数保持较为稳健的增长态势，从2017年的20.5 万增长到2020年的110.4万户，入金客户数从2017年的4.2万户增长到2020年的25.9万，4年间实现5.38倍以上的增长（图1）。客户资产总规模也从2017年的17.9 亿美元，增长到2020年的159.6亿美元。

股东背书之外，老虎证券客户数量快速增长，还在于精准赶上了数个发展红利。

第一，2015-2017年国内TMT龙头赴美上市潮，老虎证券凭借良好的 APP客户体验、具备吸引力的交易费率，成功招揽了来自这批企业的股东客户。

第二，2018年，老虎证券的股东关联公司——小米、美团等为代表的知名独角兽境外上市，再次带来批量用户。此时老虎证券的社区运营能力已逐步增强，口碑效应不断发酵，成为提升客户黏性的重要工具。

第三，不断攀升的全球资产配置需求，是老虎证券保持高速增长的重要时代背景。数据显示，2015-2020年，中国居民境外资产投资规模从2685亿美元增长至8999亿美元，对应年化增速保持在27.4%，其中，股票类资产从1692亿美元增长至6043亿美元，对应年化增速达到29%，超过总体资产增速。

基于产品和技术的优势，老虎证券自2020年起开启了国际化战略。新加坡为其国际化首站，那里华人众多，国民收入高，而本地券商费率高昂，且软件更新较慢，是老虎证券可以出手的好地方。

在新加坡市场，凭借对软件的打磨以及一系列本地化营销策略，老虎APP很快登上APP Store当地热门财务类应用榜单，2021年一季度新增用户超越2020年总和。

国际化战略的第二个战场是美国，在这里，老虎证券推出零佣金口号，截至2021年一季度，其美国子公司累计入金客户中，非华人占比已超过一半。二季度末，老虎证券全球开户客户数为164.9万，季度内超6成新增入金客户来自海外。

巫天华判断，未来老虎证券的海外零售业务占比必然会不断提高，原因在于，一方面，海外市场不存在外汇管制，用户转化率更高；另一方面，海外投资者普遍以交易美股为主，更主流。他透露，目前老虎证券客户中，投资中概股的比例仅为11%。

老虎证券下一个要发力的市场或是香港。2021年10月26日，其宣布收购香港海悦证券已获香港证监会（SFC）批准，海悦证券持有香港第1、2类牌照，此次收购正式完成后，老虎证券可为当地客户提供证券经纪、期货经纪等服务。

对老虎证券来说，香港市场显然来晚了。在此之前，老虎证券仅通过收购Kastle获得信托和公司服务牌照，通过收购持牌保险公司Tung Chi获得的保险经纪牌照，可以说，一直没有正式进入香港证券市场。

在香港市场进度的落后，成为巫天华创业以来最大的遗憾，“市值少了 100亿”。与之对比，富途证券从成立起便深耕香港，持有香港证监会颁发的1、2、3、4、5、7、9号牌照。截至美东时间2021年10月27日，富途控股市值高达98亿美元，是老虎证券的7.3倍。

而今补足香港市场牌照，老虎证券也可以上线属于自己的港股交易清算服务，这或为其境外获客带来积极作用。消息宣布的第二日，老虎证券股价一度盘前上涨27%。不过香港市场已存在强劲的竞争对手，另外，年初至今港股整体表现平淡，未来老虎证券能否打好香港这张牌，还要时间检验。

互联网券商必经之路：C而优则B

老虎等中资互联网券商的发展，目前包括两大阶段：第一阶段往往以经纪业务起家，靠零售一条腿走路；随着业务深入，经纪业务成为抓手，同时捕捉周边业务机会，不断扩大服务半径和深度，即走入第二阶段，发展投行、ESOP等To B业务和财富管理业务，各业务实现相互赋能，并进一步增加收入。

老虎证券机构业务的起步，是基于解决客户的一个痛点：传统的美股IPO配售，只有机构玩家和私人银行的超高净值客户才能够享受，这意味着，散户的参与门槛很高，普通的散户投资新上市的中概股，只能以开盘价出手，而不是发行价。