京东抄底德邦，300亿豪购大战阿里、顺丰

德邦股份上市晚一步，募资远远低于对手，想要扩大市场却捉襟见肘，不仅快递板块难以攻克，快运大本营也失守。业绩疲软叠加股价腰斩，或是崔维星决心出售德邦股份的主要原因。京东给出的135亿元估值，和8年前德邦股份估值相同，崔维星创业多年，总体可套现48亿元离场，而德邦150名核心员工也将人均套现2600万元左右。

快递市场单量还在高速增长，但因为价格战，行业近两年少进账2100亿元，洗牌愈加残酷。京东先后拿下达达集团、中国物流资产、德邦股份，耗资超过300亿元。极兔收购百世集团内地业务，CR8占据八成以上市场份额，四大寡头格局初步形成：京东、顺丰、阿里携通达系，以及极兔与百世集团。这将是快递江湖的终局吗？

京东135亿元抄底德邦，组新“京邦达”

停牌10个交易日后，德邦股份（603056）于2022年3月11日晚间发布关于控股股东筹划控制权变更的提示及复牌公告。

京东物流（02618.HK）实际控制的宿迁京东卓风企业管理有限公司（简称“京东卓风”），收购德邦股份的控股股东——宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（简称“德邦控股”）绝大多数股权，间接持股德邦股份达到66.4965%（图1）。

这一交易主要分成三部分。

一是创始股东崔维星家族将德邦控股的44.4798%股权转让给与京东卓风，转让价款约39.93亿元。

二是德邦控股的董监高将所持德邦控股的6.1913%股权转让给京东卓风，转让价款约5.56亿元。

三是153名自然人及其他机构等中小股东将合计49.316%的德邦控股股权转让给京东卓风，转让价款约44.27亿元。

交易各方还有表决权委托、质押、过桥贷款等一系列协议。

上述股权转让完成后，京东卓风持有德邦控股99.987%股份。其合计斥资89.76亿元，相当于对上市公司德邦股份的估值达135亿元。新财富注意到，自然人股东彭伯和持股德邦控股的比例刚好也是0.013%，他是否唯一暂时不愿退出的股东？

图1：德邦股份交易前后股东变化

为提高对物流板块整合效率，京东指出，本次收购以终止德邦股份的上市地位为目的。获得德邦股份控股权后，京东卓风将在两个月内，以本次收购价格向上市公司其他股东发出全面要约，这意味着京东在本次拿出近90亿元现金之外，还需再准备45亿元。

京东本次收购，无论从哪个维度衡量，价格都不算贵。

德邦股份停牌前，股价自2022年2月23日起低位启动，连续三天上涨，还收获开年来首个涨停板，累计涨幅近20%，最终停牌价12.66元/股。停牌前30个交易日内，德邦股份成交均价为10.87元/股，收购价最终定为13.15元/股，与之相比溢价大约21%；如果和停牌前价格相比，则只有不到4%溢价率。

而历史上，2014年10月，德邦股份估值就有138亿元，京东本次135亿元估值收购，相当于8年后原价抄底。

京东要约收购有效期内最后一个交易日，若德邦股份社会公众持股数量占总股本的比例低于10%，根据规则，德邦股份将不再具备上市条件。截至2021年三季度末，德邦股份有股东29673户，前十大股东合计持股84%，其他中小股东合计持股大约 16%，对交易能施加的影响很小。

京东和德邦股份都是自营立身，截至2021年末，京东物流经营约7200个配送站，运营超过10000个服务站及自提柜，30万个合作自提柜及服务点。至2021年上半年，德邦股份也有30486个服务网点，双方网点总数超过33万个，在国内将仅次于中国邮政，为民企物流第一。

京东物流，达达集团（DADA. NSDQ），加上德邦股份，将组成新的“京邦达”军团。非常凑巧的是，京东物流在境内主要运营实体，即为“北京京邦达贸易有限公司”。

早在2021年德邦股份出售传闻出现时，潜在的交易对手还包括韵达股份（002120）、阿里巴巴（BABA. NYSE/09988.HK），甚至抖音电商等。2022年2月4日，京东集团召开董事会，通过关于京东物流对德邦股份的收购等事宜。2月27日，德邦股份宣布停牌。3月2日，京东物流召开董事会，通过收购提案，提请股东大会批准。3月11日，德邦股份公告收购案。该交易尚需向国家市场监督管理总局反垄断局进行经营者集中申报并取得批准。

8年“白干”，崔维星套现48亿离场

1996年，26岁的崔维星在广东创办“崔氏货运”，这也是德邦前身；1998年，崔维星承包南方航空老干部客货运处，推出“空运合大票”模式。2000年，广州德邦物流正式成立。

2001年，崔维星敏锐捕捉公路汽运机会，开通“广州-北京”长途汽运线路。2004年，德邦在业内首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的优势，迅速占领零担物流的中高端市场，奠定其在公路零担领域的强者地位。

所谓“零担货运”，是指单票货物重量30公斤至3吨，不足以装满一整车，因此，多个托运人拼车将货物凑满一整车进行运输的方式。中国零担市场为全球最大，2021年规模约1.7万亿元，据艾瑞预计，2021年至2025年其复合增速可达6.5%。

而在10年前，快运行业高速发展，德邦是头部企业，上市是计划内的事情。崔维星套现上市前就已在套现。

2014年4月，崔维星将德邦股份860万股以7500万元转让给苏州钟鼎创业二号投资中心（有限合伙），钟鼎二号由上海钟鼎创投、苏州钟鼎汇元创投同时担任GP，腾讯持有2%LP份额，本次转让折合8.72元/股；7月，崔维星再将1720万股以总价2亿元（即11.63元/股）转让给北京红杉（出资1亿元）、上海国和（出资5000万元）、昆山海峡（出资5000万元）三家机构。2015年2月，崔维星将825.6万股以大约1.3亿元转让给郭续长（15.75元/股）。这三次转让，崔维星套现超过3亿元。

2021年1月，德邦股份上市满三年，控股股东迎来限售股解禁。当年2月，德邦控股宣布6个月内拟减持2880万股，占公司总股本3%，最终减持约563万股，套现5748万元。

2021年9月至2022年1月末，德邦控股再次减持约255万股，套现2703万元。这两轮减持下来，德邦控股合计套现8451万元，减持均价10.33元/股。按崔维星持有德邦控股42.5%股权计算，减持所得约3600万元（未计算持股成本）。

值得一提的是，因德邦股份股价不振，2019年7月，其董事会决定回购，金额6000万元至1.2亿元，回购价格不超过21.49元/股。截至2020年5月27日，共完成回购713.6万股，总金额8513.94万元，即成交均价为11.93元/股，大约是此前宣布拟回购最高价的一半左右。

2021年4月29日，德邦股份再次宣布回购，金额7500万元至1.5亿元之间，回购价格为不超过18.86元/股。截至2022年2月28日，德邦股份累计回购股份670.4万股，总金额为6821万元，均价约10.17元/股，同样约是拟回购最高价的54%。

德邦股份回购均价是发行价两倍以上，对二级市场投资者还算友好。

另外，德邦控股第二轮减持和上市公司第二次回购周期有所重合。公司回购金额6821万元，大股东德邦控股套现8451万元，减持均价10.33元/股和回购均价10.17元/股也十分接近；可认为，大股东减持期间，公司回购托底“维稳”市值。

德邦股份上市后，累计分红3.93亿元，崔维星直接加间接持股占比32.5%，可得现金约1.28亿元。

京东全面收购德邦股份，总代价135亿元，崔维星按照总计持股比例可以套现约43.88亿元。统计上市前套现、解禁期满后通过德邦控股减持、上市后分红所得、本次全部出售股权所得，崔维星总计套现大约48.5亿元。由于这48亿元不再是账面富贵，而是拿到手的真金白银，崔维星下一步的财富将投向何处，亦值得跟踪关注。

不过，2014年10月，国开行转让德邦股份时，对其估值就有138亿元，德邦出售给京东作价约135亿元，从市值变化角度看，崔维星算是“白干”近8年。

崔维星非常推崇华为，德邦股份也处处可见华为的痕迹。比如德邦股份学习华为借力外脑，与大量咨询公司（IBM、麦肯锡等）合作，从企业内部组织架构调整、战略变化到业务更迭及人才培养体系等等，向咨询公司借鉴经验。

德邦股份还建立轮值总裁制度，这也是模仿华为（轮值董事长制度）。就连华为创始人任正非著名的“打粮食”论也可见德邦股份对外文件中，比如其2021年中报中就提到，德邦科技针对业务流程各环节痛点累计研发100多项科技成果，切实帮助一线“打粮食”。

与华为类似的是，德邦股份对核心员工也给予强力激励，先后推出两期员工持股计划，累计1690万股。德邦控股的股东方也由150多名员工组成，除去崔维星、崔维刚兄弟（减持前持股约46.8%）及5家机构，其他员工持股比例43.6%，且初始成本非常便宜，这使得他们有机会获得可观回报。按39亿元持股市值、150人预估，套现后德邦股份核心员工人均可分2600万元。

京东此番收购，创始人崔维星会告别其一手创建的德邦。至于其他高层，京东应会根据业务再安排。此外，京东物流2021年上半年拥有自有配送人员约20万人，德邦股份近8万员工，总计超过28万人，或存在优化空间。

韵达投资效率高于红杉，有自然人股东7年浮亏1000多万

崔维星套现离场了，多年来陪跑的机构投资收益如何呢？

德邦股份上市后，北京红杉直接持股860万股，占总股本比例大约1%，位列第九大股东。至2019年德邦股份一季报时，北京红杉已经退出前十大股东。假定其在2019年1月16日解禁后抛售，至3月31日清仓完毕，上述时间内，德邦股份成交均价为17.83元/股，北京红杉套现约1.53亿元，和持股成本1亿元相比，浮盈率 53%。从2014年4月开始持股至完成退出，投资近5年时间，该收益率不算太亮眼。

此外，北京红杉持股德邦控股大约3.73%，或总股本约2400万股，间接持股德邦股份2.46%。值得一提的是，红杉和高瓴同为德邦控股的股东，也和收购方京东关系匪浅，如红杉曾先后参与京东、跨越速运、达达、京东物流等融资。

德邦股份递交招股书前，多个机构股东进行股权转让，眼看着德邦股份要上市，却临阵退出，看似放飞了煮熟的鸭子，后来却证明，提前退出的机构收益率更高。

中金佳泰于2014年10月31日，以1.56亿元接盘福建龙工、天津瑞荣所持德邦股份总计1331万股（11.72元/股）。其中，福建龙工套现约1.12亿元，和2000万元持股成本相比，4年收益率大约是460%。

2014年10月至11月，国家开发银行间接控制的新开发科技，将德邦股份3.325%股权于上海联合产权交易所公开挂牌交易，最终，宁波诚致鑫鼎以4.5亿元受让上述股权，新开发科技（成本1亿元）总收益率大约350%。提前退出的福建龙工和国开行，收益率要远远高于后期进入的北京红杉等。