工程评估服务：消费“高品质”时代的长坡厚雪
“10转5股派7元”，2022年5月30日，“工程评估第一股”深圳瑞捷（300977）向股东派发了新一年度的分红。
面对“别人家”的豪气分红，不少股民投来羡慕的眼神。据统计，2021年上市至今，深圳瑞捷累计实施分红8782.68万元，连续两年现金分红比例维持在33%以上，且2021年分红金额较2020年同比增长19.78%。持续的大手笔分红背后，不仅是深圳瑞捷对股东回报的重视，更显示出上市公司对未来经营维持稳健增长的底气。
成立于2010年4月的深圳瑞捷起家于房地产项目，首单即是承接万科集团的第三方实测实量评估咨询业务。自2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”以来，国内房地产行业整体持续下行，市场进入了长达数年的深刻调整。尤其2021年，部分民营房地产企业出现流动性风险，建筑产业链内企业受到广泛关注。
但同期内，深圳瑞捷经营业绩继续保持平稳增长，走出一波独立于房地产市场的行情。在关联行业波动较大的背景下，深圳瑞捷如何坐稳行业领先地位？
高分红背后的“好生意”
我国的房地产市场发展至今已有40多年，在多年的发展中房地产行业逐步扩大成为中国经济的支柱产业，第三方工程评估咨询这个细分行业也随之孕育而生，但A股投资者对这门生意却未必熟知。
表1：2016-2021年深圳瑞捷的主要财务指标变化
国内第三方工程评估行业的兴起，与房地产的高速发展渊源深厚。早在2006年，万科引进多家境外咨询机构，对旗下在建项目开展定期的第三方评估咨询业务，这是国内第三方工程评估早期的模样。但受限于市场成熟度、境外机构“定性评价”的模式与国内需求符合度不高等因素，该业务当时并未被广泛应用。
2008年金融风暴来袭，国内房地产遭受冲击，深圳房价平均下跌近两成，以往备受忽略的房地产工程品质问题被置于放大镜之下。由于房地产行业质量维权事件频发，这倒逼房地产企业寻求品质改善之道，国内建筑工程质量检验的市场需求顺势产生，2009年被称作国内第三方工程评估行业发展“元年”。深圳瑞捷于2010年应运而生。
前文提到，深圳瑞捷成立之初即获得万科委托的第三方实测实量评估咨询业务，并借此项目在圈内积攒了良好的口碑，此后的业务一发而不可收。
2012年，深圳瑞捷与万科联合研发的住宅工程交付评估体系被中海地产、金地集团（600383）、招商蛇口（001979，曾名“招商置地”）、金融街（000402）等大型房企同步采纳，并得到广泛应用。凭借对地产客户服务所奠定的良好基础，公司自2014年起正式涉足政府项目评估咨询服务领域。
经过一个年轮的发展，从住宅地产、商业地产到公共建筑、政府项目，深圳瑞捷的身影无处不在，其在为协助客户提升建筑工程品质、降低工程风险等方面扮演着不可或缺的角色。
据公开说法，深圳瑞捷是国内第三方工程评估行业的领军企业，截至2021年年末，拥有各类客户500多家，业务覆盖全国500多个城市，对建设项目标段评估服务超过30万次。2021年4月20日，深圳瑞捷头顶A股“工程评估第一股”的光环，登陆创业板。
由于起家于房地产评估项目，且服务的房地产客户众多，以至于深圳瑞捷至今被贴上房地产产业链企业的标签。但事实上，深圳瑞捷的商业模式呈现出完全有别于这一产业链企业的特征。
Wind数据显示（表1），2016-2021年，深圳瑞捷的营业收入规模从1.15亿元增长至7.78亿元，期间增长6.79倍，CAGR+46.67%;净利润规模从0.31亿元增长至1.19亿元，期间增长3.87倍，CAGR+31.09%，期间年均净利润增幅最大超过74%。
2021年4月20日，深圳瑞捷IPO募集资金10亿元，其资产体量迅速增至16.14亿元。这意味着，借力资本，深圳瑞捷6年间资产体量跃升了17.43倍，CAGR+77.11%。
粗略来看，过去6年是深圳瑞捷创业史上快速的发展阶段之一，其营业规模和资产体量皆以“每年再造一个新瑞捷”的速度在前进，势头不可谓不迅猛。在2018年之前，国内房地产市场一度被推向高潮，这或在某种程度上可以理解为，深圳瑞捷过去几年的发展，也不同程度受益于房地产市场的爆发。
进一步来看，2016-2021年，深圳瑞捷经营活动现金净流量介于0.28-0.94亿元，该项指标连年为正，这表明其主营业务产生收入足以维持企业现金流的平衡。
同期，深圳瑞捷的ROE、销售净利率连年保持在两位数以上，ROE最高达68.21%、销售净利率最高达28.58%。持续高ROE正是深圳瑞捷连年阔气分红的基础。
值得注意的是，2016-2019年，深圳瑞捷的ROE连续4年高居53%以上，这在A股市场是少见的。众所周知，贵州茅台（600519）、海天味业（603288）、美的集团（000333）等蓝筹股的ROE也不过30%左右。2020年A股ROE的TOP10上市公司，ROE介于29.76%-43.51%。这映衬出工程评估这一细分赛道的利润之肥厚。
此外，深圳瑞捷近6年的资产负债率是稳步下降的，从最高42.39%降至2021年底的13.51%，2022年第一季度已降至个位数8.05%。
归结起来，深圳瑞捷的财务数据呈现明显的“高利润、低杠杆、高周转”特征，其盈利模式迥异于房地产产业链企业普遍的“高周转、高杠杆、低利润”。2019年高层严厉强调“房住不炒”之后，国内房地产行业加速“去杠杆”，但同期内，深圳瑞捷的经营业绩走出一波独立于房地产市场的行情。这也表明，深圳瑞捷的业绩并未受房地产行业变化的制约。
从杜邦分析数据看，深圳瑞捷的高ROE主要来源于销售净利率和资产周转率，其盈利能力多源于内生式的增长。深圳瑞捷从事第三方工程评估，独立受托于客户，提供定制化、个性化的工程评估服务，是一种典型的“轻资产”生意模式。
稳定高企的ROE、充足的现金流、极低的资产负债率，深圳瑞捷颇有几分mini蓝筹的气质，这或符合多数价值投资者的口味。不得不说的是，尽管工程评估是一门“好生意”，但如此嵌入于传统的建筑工程赛道内，这大概也是多数投资者始料未及之事。
尤其，在当前“强者恒强”的A股市场，小市值规模的上市公司普遍被资本所忽视。从某种意义上说，上市不过1年的深圳瑞捷目前市值不过20多亿元，其犹如一颗被遗漏的珍珠，正在等待着聪明资本的发掘。
高质量发展时代，聚焦现金流稳健的客户
早在创立之初，深圳瑞捷通过与万科、金地集团进军工程评估市场，此后其又与中海地产、招商蛇口等头部房企建立稳定的合作。
事实上，过去10余年，中国房地产经历了“加杠杆”，面对房地产企业普遍“高负债、高周转”经营，深圳瑞捷对于房地产行业客户的风险亦保持警惕。尤其，“房住不炒”的基调出台之后，面对愈发复杂的局势，深圳瑞捷在客户结构方面有意做了调整，即开始战略聚焦具有优质现金流的房企客户。
2016年以来，深圳瑞捷在业务上更多聚焦于优质央企、国企及稳健优质的民营房企等核心地产商客户，如保利发展（600048）、中海地产、华润置地（01109.HK）、龙湖集团（00960.HK）等。数据显示，当前公司合作客户中约50%为国企、央企。
深圳瑞捷称，“公司建立了完整的客户信用评估以及应收账款风险控制体系，一直高度关注合作客户的异常变动情况，并及时采取有关应对措施以减少对公司的影响”。
Wind数据显示，2016-2021年，深圳瑞捷应收票据及应收账款占总资产、货币现金规模的比值，于2018年达到顶峰之后，反而呈逐年下降趋势（表2）。这意味着，在房地产市场波动较大的背景下，深圳瑞捷的应收账款风险未升反降，房地产合作客户风险在逐步降低。
2021年，部分民营房地产企业的流动性风险暴露，建筑产业链内企业受到广泛关注，深圳瑞捷亦在其中。同期内，深圳瑞捷实现营业收入7.78亿元，同比增长35.89%，创下历史新高。出于谨慎原则，深圳瑞捷2021年度对资金链风险较高的客户做了充分的坏账准备计提，净利润虽未增长但保持平稳。
回过头看，2021年国内房地产市场呈现出一定的结构性特征，在行业整体调整的背景下，仍不乏中海地产、华润置地、保利发展、招商蛇口等一批经营稳中向好的国资房企。深圳瑞捷的聚焦优质客户的策略正顺应了房地产市场结构的调整，使公司在受益于房地产业务增长的同时，又免受现金流紧张房企客户的波及。“受益于房地产评估项目，又独立于房地产市场行情”。从某种意义上说，深圳瑞捷经营业绩的持续稳健，既受益于赛道的特殊性，但更多源于管理层超前的战略眼光。
回溯10余年的发展历程，不难发现，深圳瑞捷每一轮发展都伴随着外部市场环境和调整政策的变化。房地产调控政策的出台及市场的剧烈波动，无不为深圳瑞捷新一轮的升维提供了契机。
表2：2016-2021年深圳瑞捷的应收账款相关数据变化
最近几年以来，中国房地产市场步入高质量发展时代。在“三道红线”叠加“集中供地”政策背景下，房地产行业势必更加注重施工过程管理和安全管控，房地产企业通过精细化运营提升楼盘质量和企业口碑以提升品牌价值，乃是大势所趋。
尤其，在“房住不炒”总基调下，房产的居住属性正在被强化，年轻化的主流客群更加注重品牌和价值，这对开发商旗下楼盘施工质量和交付品质提出更高要求。消费者的“高品质”需求倒逼房地产企业将安全质控作为刚性支出。同时，存量博弈时代，政策端大力推行全装修和改善型装修普及，未来毛坯房装修市场或萎缩，存量房改造市场大概率成为装修主赛道，C端家装客户正呼唤第三方质检评估服务。
无论是房地产企业的运营精细化，还是消费者对住房需求品质的提升，为房产工程质量保驾护航的第三方工程评估服务均直击市场痛点，大有用武之地。在行业发展新趋势之下，深圳瑞捷面临的市场容量有望又一次迸发。
持续扩容的政府和国资客户
2014年起，受益于房地产工程示范效应及政府采购社会第三方服务权限的放开，深圳瑞捷正式进入政府项目评估咨询服务，协助主管部门和质量安监结构，对辖区在建工程开展质量安全监督辅助服务，以及为政府工务部门或其代建单位提供工程评估、管理、咨询服务。
深圳瑞捷的政府客户大致包括两类：一是政府部门或直属事业单位，如深圳建工署、深圳市住房和建设局、济南城乡建设委员会等;二是由地方国资投资的代政府行使投资权限的国资平台，如深圳地铁集团、深圳市人才安居集团等。