快递江湖 血战未了

每一天，中国有超过2亿个快递包裹在路上奔跑。而10年前，日均不足1000万。过去10年，快递公司堪称成长型企业的典型代表，但A股快递公司带给投资者的回报并不佳，韵达、圆通、申通等公司市值从最高点下行最高达7成以上，顺丰股价2021年亦遭遇腰斩。

2016年，顺丰、圆通、韵达、申通在A股借壳，中通和百世在美股IPO，构筑起4500亿的行业市值，募资超过250亿元。此后，各家产能大扩张，在“仓、运、配”三个环节大幅改善效率，以规模效应和自动化设备压降成本，同时降低了对人工的依赖，2016-2020年间，四通一达的总资产扩张1000亿元，顺丰扩张670亿元；同时期6家公司业务量之和从200亿件涨至近700亿件，员工总数仅上升1成。

多年来，阿里嫡系百世以总亏损70亿元的代价获得了10%以上市场份额，甘当行业鲶鱼；2018年通达系退出丰巢，加仓菜鸟，与阿里实现交叉持股，并逐渐攫取7成以上市场份额；2020年，极兔入网，在义乌将快递单价最低下杀至1元之下，阻断了通达系寡头垄断的态势。这一年，全国快递平均单价下降10.6%，为近年来降幅最大的一年，全行业收入因降价减少了超过1000亿元。

快递从来不是独立的行业，电商巨头的举动对此影响深远。马云组建菜鸟，是为了“全国24小时必达”，备战日单1亿的大时代，让淘宝的物流体验赶上京东，却不料，正是充沛、便宜又快捷的快递产能，让拼多多从农产品成功切入。2020年全网快递增量198亿件中，184亿件来自拼多多，马云苦心孤诣搭建的物流之局，为他人作了嫁衣。浙江反倾销大棒举起，拼多多如何维系低运费环境，令人遐想。

极兔新获18亿美元融资，目标冲击日单4000万，顺丰降维切入电商件，京东物流成功上市，让整个快递市场的未来更加扑朔迷离。价格战，或许是下一轮并购整合的前兆。

商流的背后是物流，快递行业，是电商巨头的必争之地。

这是一个充分竞争的行业，但已逐渐走到寡头垄断的关键节点。

80%的市场份额，已向头部的八大玩家集中。顺丰控股（002352）多年来在王卫带领下特立独行，刘强东决意打造的重资产京东物流（02618. HK）成功上市，市值突破2500亿港元，而阿里巴巴（BABA.N/09988. HK）在马云的布局下，已逐渐攒齐四通一达的股权乃至控股权，尽管这把愈磨愈锋利的宝剑，不经意间成了拼多多撕开淘宝包围圈的利器。命运的琴弦无声拨弄，令人讷言。

百世集团（BEST.N）和极兔速递，一个为阿里嫡系部队，一个由段永平的弟子操刀，与拼多多的义乌突围战关系匪浅，亦是行业最大的两条新鲶鱼。

这是一个看似由巨量劳动力推进的行业，但上市资产已经被锻塑成类TMT属性的技术密集型企业。

根据国家邮政局公布的数据，最近10年，中国快递行业业务量从23亿件增至834亿件，剧增35倍；与此同时，快递行业收入从570亿元涨至8800亿元，涨了15倍（图1、2）。

此外，快递业这几年的时效和质量改善肉眼可见。不少普通快递件也已能做到两三天送达，且全程可视化可追溯，丢失率大幅下降。

30%-40%的业务年增速，不断改善的消费者体验，背后是高强度的固定资产投入、持续降低的人力成本。2016-2020年间，通达系总资产扩张了1000亿元，而顺丰扩张了670亿元， 6家企业业务量从200亿件增至700亿件，员工总数增长仅1成。信息化智能化，已成快递行业的根本特质。

图1： 2010-2020年中国规模以上快递企业业务量

图2： 2010-2020年中国规模以上快递企业收入

图3： 借壳上市时估值涨幅最为耀眼的圆通速递，此后股价跌得最惨

这是一个充分资本化的行业，但过去5年给予投资者的回报与其成长并不匹配。

从经营的基本面看，快递公司可以说是成长型企业的典型代表了，但A股快递公司带给投资者的回报并不佳。

以2016年末借壳上市成功的韵达股份（002120）为例，其股价从2019年8月28日最高的30.55元/股下降到2021年4月19日最低的12.6元/股，降幅高达6成。事实上，即使韵达近期价格略有回升，仍低于其借壳后新发行股份上市第一天的收盘价（2016年12月23日，前复权价格为17.81元/股）。

不单是韵达，圆通速递（600233）股价从2016年末最高点的38.42元/股下降到如今的11.78元/股，降幅7成。申通快递（002468）从2016年1月最高点的45.52元/股下降到了如今的8.2元/股，降幅超过8成。顺丰控股2020年股价表现耀眼，但进入2021年后的第一个季度，巨亏10亿元，王卫都出面表态，不会有下一次。其股价相对最高点，已是腰斩。

快递公司于2016年先后密集借壳上市，成为当年A股一景，然而投资者若在这一成长行业持股5年，竟只会是白白陪跑一场。

快递行业究竟怎么了？

快递价格战为何越打越凶？菜鸟的出现，与丰巢的决裂，在多大程度上影响了中通快递（ZTO.N/02057. HK）、韵达股份、申通快递、圆通速递等公司的发展？当阿里逐渐掌控四通一达的股权，而这5家企业又已占据快递行业7成市场份额后，快递行业是否已走到变盘时点？

一切要从2016年快递企业的集体上市说起。

2016

2016年。几家主要的快递企业赶在一起上市了。其中，顺丰、圆通、韵达、申通均为A股借壳，并集中在2016年10月至2017年1月的3个月时间里上市。而中通和百世则在美股实现IPO。

借壳之时，圆通、韵达、申通的估值作价基本都在170亿元左右，而顺丰作价433亿元。待到了新发行股份上市日，市场掀起了狂欢。顺丰当日收盘市值达到了1678亿元，约为借壳时估值的4倍。而韵达、申通上市首日市值约为借壳时估值的2.8倍。

拿下“快递上市第一股”名号的圆通则最为夸张，上市首日市值达到了801亿元，几乎是韵达、申通上市后市值的2倍，接近顺丰的一半。此时的圆通春风得意。2014年，圆通完成快递量18.57亿件，同比增长45%；2015年业务量达到30.32亿件，同比增长63%，市场份额高达14.67%，跃居行业第一。

圆通的市值狂飙，除了“第一股”的先发因素外，云锋基金和阿里创投的背书是一个重要因素。当时，中通、韵达、申通股权均为创始家族把控。中通上市前收购了部分网点股权，并引入渠道商成为公司股东，建立了同享机制；而圆通借壳时，引入了云锋基金、阿里作为持股5%以上的战略股东。

表1：2016年主要快递公司上市方案

对比各家的借壳上市方案，圆通最为激进（表1）。顺丰、韵达置入上市公司时，都接受了原有壳资产的置换，差额部分再发行股份收购；而圆通借壳大杨创世，壳资产是由蛟龙集团（圆通实控人喻会蛟、张小娟夫妇控制）、云锋基金联手花费12亿元现金收购，这意味着圆通股东方将获得更高的股份发行。

此外，在募集配套资金一环，顺丰、申通的发行对象，均为外部机构，且申通实控人还借机套现了20亿元；而圆通募集配套的23亿元资金，也主要由喻会蛟、张小娟、阿里等认购。这意味着，在整个借壳方案的实施中，圆通实控人、云锋基金、阿里宁愿花钱，也要获得尽可能多的上市公司股份。

这种“要股票不要现金”的姿态传达给市场很强的信念。此外，四通一达均以电商件为主营业务，2014-2015年时，圆通业务量甚至在中通之上，市场份额第一，再加上阿里入股圆通，似乎意味着圆通日后有望获得阿里更多的资源倾斜，拿下更高的市场份额。

但后来各家的业务发展和股价走势，只能说，投资者想多了。

圆通2016年9月29日新增发股份上市，11月4日股价到达迄今为止的最高点38.42元/股，如今只剩11.33元/股（前复权价格，2021年5月7日收盘价），暴跌7成，几乎是这些快递上市公司中表现最差的一家（图3）。

快递公司集体上市，包括曾经誓言“不上市”的顺丰，都“跟风上市”，与行业发展大势有关。

1985年，中国邮政成立EMS（中国速递服务公司），后者是中国第一家从事快递业务的企业。此后，国际快递巨头如DHL、TNT、FedEx及UPS等纷纷通过合资、委托代理等方式进入中国。随着市场经济进一步发展，民营快递企业发掘到其中机遇，迅速崛起。1993年，顺丰速运和申通快递分别在珠三角、长三角成立，1994年初，宅急送在北京成立。

2003年，阿里巴巴投资1亿元设立淘宝网，开启了B2C电商大发展的时代。此后的10余年，是中国民营快递业的黄金发展时期。中国邮政局的数据显示，2007至2016年，中国快递业务量由12亿件增至312.8亿件，年均复合增速为43.66%；全国快递业务收入由342.6亿元增至3974.4亿元，年均复合增速31.3%。

在中国，和电商一起快速发展的行业，或者说对电商快速发展起到巨大功劳的行业，快递可算一个。

这一时期，与早期顺丰、宅急送主导的直营模式不同的是，通达系以加盟的轻资产模式迅速扩张。2015年末，中国设有快递服务营业网点18.3万处，平均每一网点服务人口约0.75万。可以说，有效需求区域已基本渗透。

2014年，中国快递业务量已赶超美国规模，成为全球第一，但2016年中国人均快递业务量约23件，仍低于美国，有较大上升空间。而当时国家邮政局对行业的规划则是，至2020年，快递年业务量达500亿件（人均36件），年业务收入达8000亿元（复合增速为26%），支撑网络零售交易额突破10万亿元，日均服务用户2.7亿人次以上。

国家邮政局希望，“十三五”期间形成3-4家年业务量超百亿件或年业务收入超千亿元的快递企业集团，培育2个以上具有国际竞争力和良好商誉度的世界知名快递品牌。

上市，才能有力借助资本杠杆，壮大自身实力，跻身航母快递，以大吃小。不上市的代价则可能是被超越，被吞并。市场这么大，谁不想当最终的王者？