投资极客

在中国经济坐二望一的历史进程中，硬科技是关系未来的决定性变量。本土市场各方力量正以前所未有的团结姿势形成合力，力求补齐中国产业链的每个缺口。

政府系LP占据主导、顶级科学家创新创业、科创板赋予“原创技术”高估值，三股时代潮流汇合，PE作为资源的组织者，争相涌入硬科技攻坚的浪潮。

成立20年的基石资本，迄今累计管理资金600亿元，投资项目200余个，退出率高达45%以上，而上市公司形成率则接近30%，这一成绩远优于绝大多数同行。

“不投热点不抢风口”，基石资本提前布局硬科技，不期然间踩中时代风口。投资硬科技，PE传统商业模式必须重构，基石资本的经验是：其一，破除传统的市盈率思维，通过技术积累和行业地位判断项目价值；其二，注重项目成长性，以高成长消化高估值；其三，先投资龙头企业，占住赛道，实现“从0到1”的突破，再调整认知；其四，鉴于基金有存续期限，投资时需要判断技术变革的关键时点。

以此，基石资本不仅投出迈瑞医疗、豪威科技（韦尔股份）、商汤科技、中创新航、华大智造等明星项目，收获了从0到1的喜悦，更在资本蜂拥之前，以低成本在各赛道构建起从1到100的纵深投资生态。如今，其硬科技投资项目的数量占比在5成以上，金额占比则在7成以上。

基石合伙人顺利革新认知，与其背后的制度设计有着深刻关系：在GP权益分配上，以“高控制权，低分配权”的股权架构，保持实控人话事权的同时，利益分配却向其他核心成员倾斜；在保障LP利益上，则以GP大比例跟投主基金，形成极有凝聚力的利益共同体。

硬科技投资之外，增长见顶的传统企业转型带来的控股型并购同样空间巨大，基石于此也颇有心得，其全亿健康、香农芯创项目的投资回报或浮盈均达10亿元级别。

伴随产业链的上行，中国的10万亿硬科技巨头将在何时诞生？以市场化运作与之共振的本土优秀创投，能否孵化这些巨头？让我们拭目以待。

太平洋彼岸，特斯拉（TSLA.O）的埃隆·马斯克身家超越了3000亿美元，他9个月增加的财富超过了股神巴菲特90年的积累。

回到中国，宁德时代（300750）以1.5万亿元市值连续超越中国石油（601857）、中国平安（601318）、招商银行（600036）等，还在以炫目的速度攀爬。

似时代的隐喻，清晰地勾勒出通向未来的新航道。

随着Facebook改名Meta，美国四大科技巨头（Meta、 Amazon、Google、Apple）的首字母缩写成了MAGA，与特朗普“重振美国”（Make America Great Again）的施政口号缩写一致。不能不承认，在芯片、人工智能、自动驾驶、新能源车、AR/VR这些领域，高科技依然是美国最深的护城河。

表1：部分知名创投的管理规模和退出成绩

而中国在GDP“坐二望一”的历史进程中，经济结构的转型升级尤为迫切。对于PE行业，传统产业的转型需求催生了并购的热潮；而升级的落脚点，则在攻坚硬科技上。

新一轮产业革命中，硬科技是关系未来的决定性变量，可以重塑中国在世界经济版图中的地位。本土创投、本土资本市场，以及包括顶级科学家在内的高科技创始人团队，正以前所未有的团结姿势形成合力，力求补齐中国产业链的每个缺口。

根据清科研究中心的报告，2021年一季度，我国人工智能、医疗健康及半导体投资热度最高，且A轮及A轮前投资出现回升，科技创新的活力不断释放。

2021年初，高瓴创投高调公布：过去一年中投资的超200个项目里，技术驱动型公司占到78%，其中硬科技投资超过80起。而2021年9月，红杉中国的沈南鹏则披露，近年来硬科技项目已经超过红杉投资组合的80%。CVC翘楚腾讯同样加码硬科技赛道，自2020年初至今，腾讯投资了超过百家科技企业，涉及云服务等多个领域，且多以早期投资为主。

而在2020年，最热的融资风口还是在线教育、社区团购等商业模式类创新公司。

在业界相对低调的基石资本，于硬科技领域先人半步悄然布局，在人工智能、新能源、芯片、智能制造等领域，不仅收获了从0到1的突破，更在资本蜂拥之前，以低成本构建起从1到100的纵深投资生态。

近几年，基石资本在硬科技赛道上的投资，按项目数量计算超过5成，按投资金额计算则达到7成，并投出了豪威科技/韦尔股份（603501）、商汤科技、中创新航（原名“中航锂电”）、华大智造、柔宇科技、迈瑞医疗（300760）、埃夫特（688165）、云从科技、文远知行、壁仞科技等众多明星项目。

这让其保持了管理规模的持续增长，以及傲人的IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）。

规模、回报位居行业前列，缔造万亿资本圈

以管理规模、退出率、IRR这三者来衡量，成立20年的基石资本处于国内创投圈前列。

目前，基石资本累计资产管理规模超过600亿元，这一规模仅次于深创投、鼎晖投资、软银赛富等少数几家头部PE机构。

基石资本董事长张维、副董事长林凌等创始团队均为投行班底，这让基石极其注重退出，而且对退出方式也十分在意。目前基石资本投资的200个案例，已退出数量在90家以上，退出率约为45%，而上市公司形成率（IPO+借壳或重组上市案例数/已投资案例数）更高达30%，其中IPO形成率达到25%。

表2：基石资本的主基金IRR

图1：基石资本所投上市公司总市值已超过万亿元

这一退出成绩，在众多PE机构里属于上游水平。

此外，2020年8月，清科曾推出了中国创投20年系列策划之“时代领潮投资人”，部分机构掌舵者亲口披露了自身的发展情况，尽管数据不是十分全面，但从中依然可以一窥各自的管理规模、投资案例数量及退出数量等（表1）。

若以单个项目的规模来衡量，基石资本平均每个项目的投资额约1.5亿元；而深创投单个项目投资金额约为5600万元，达晨创投约为5550万元；基石资本“重点投资”的风格彰显无疑。此外，鼎晖、君联的单个项目投资金额分别为7.5亿元、1.1亿元，或许与其并购项目较多有关。

若以IRR（内部回报率）来衡量，基石资本主基金的IRR介于18%-50%之间（表2）。

若以被投企业来衡量，据新财富统计，目前基石所投的上市公司中，市值超过百亿的有11家，总市值则已达1.2万亿元；此外，还有超过20家公司处于已过会、上市辅导的阶段，一些明星项目如商汤科技、华大智造、中创新航、长鑫存储等，上市后均有望冲击千亿市值（图1）。

转型硬科技，PE商业模式面临重构

从早期的山河智能、三六五网、回天新材、山东六和等代表作，切换到如今的豪威科技、商汤科技、中创新航、华大智造等，基石资本的投资重心发生了巨大的迁移，企业经营的基本面也有较大的改观。

布局硬科技，要求投资人团队必须坚持自我革新，接受投资思维的自我涤荡。而这背后，是PE商业模式的巨大改变。

在基石资本原合伙人、香农芯创（300475）CEO李小红看来，本土PE过去习惯的是，上市前以10倍市盈率投进去，在A股上市后以20-30倍市盈率退出，赚的是估值差价和此间企业的业绩成长倍数。哪怕企业低成长，只要守到上市，也能三年赚1倍，年化收益20%-30%，这是有安全边际的。

一级、二级市场间天然的价差，稳赚不赔的上市退出，曾令Pre-IPO大行其道，甚至在业内诞生了“地推式找项目、找钱”的“千亿”巨头。

不过，这种盈利模式，决定了投资的安全边际主要来自低估值。以基石资本首个获取百倍回报的项目山河智能（002097）为例，2004年，基石投资时，这家在业内排名第三的工程机械企业市盈率仅为4倍，基石以3000万元增资，获得1244万股，持股比例高达23.47%，后经过两次转赠股，在上市前，基石持股成本已降至1.3元/股；2006年，中小板创立，山河智能成功上市，在2007年10月冲至140元/股的高点。基石在这一项目上的回报超过百倍。

如果拆分来看，2003-2007年间，山河智能营收从1.7亿元涨至11.5亿元，净利润从0.23亿元涨至1.4亿元，相当于业绩上涨了约7倍，而估值则从4倍市盈率跳涨至60倍。戴维斯双击成功给基石创造了超过100倍的回报。可以看到，IPO带来的估值跳升，比起业绩上涨的因素，对回报的影响更大。

对此，张维有着清醒的认识，“有安全边际的企业值得下重仓，但资本市场的非理性繁荣是额外的礼物”。

这是PE投资的黄金时代。这也是中国在2001年入世之后，城市化、工业化、全球化发展的高速生长期带给本土创投的时代红利。稳妥地盈利与成长，意味着稳妥的收益。

而在大洋彼岸，早已形成一套成熟的风险投资体系支持高科技发展，2001年的互联网泡沫虽然破灭，却给未来埋下了火种。多年后，诞生全球首富的，不是善于在金融危机时抄底、价值投资的伯克希尔哈撒韦（BRK_ A.N），而是持续不赚钱但有着超级成长性的亚马逊（AMZN.O）、特斯拉。估值逻辑的叙事框架，已被彻底改写。

而今天，中国也已走到硬科技领衔的新时代。唯有硬科技，在产业与政策的共振频道上。

2020年，张维在公开演讲中提出，“无泡沫，不繁荣！中美对抗、科技封锁、举国体制的背景下，我们将迎来中国史上最大的科技泡沫”。其后他又补充，“科技产业竞争结构与趋势受科技进步与政策引导的双重影响，当出现大变化时，估值不再受传统的PE、现金流、ROE等影响”。

PE传统模式面临推倒重来：硬科技公司经营上高度不确定，可能持续亏损，需要长时间投入，技术路线不清晰，商业化前景难以预估，传统估值体系失效，科学家创业在商业化方面“不接地气”……这些对于本土创投均构成了挑战，一批早年起跑时领先的明星PE，近来日渐沉寂，正是没有迈过这道关。

PE是资源的组织方，要实现硬科技投资的逻辑闭环，需要解决三件事：其一，谁来出钱？硬科技是个长时间培育、前期高风险的投资品种，LP的风险承受能力要与此一致；其二，谁来出力？前沿技术多半在实验室，在高校，如何将其转化为产业化落地？其三，最终能否实现收益？不赚钱的生意，是不可持续的。

中国市场经济的优势之一，是“有形的手”与“无形的手”共同作用，时代的三股浪潮合流，这三大问题亦迎刃而解。基石则成功踩到浪潮之巅。