我国餐饮业上市公司价值评估模型选择与适用性分析

摘 要：随着我国证券市场的发展，企业的价值评估日益成为我国评估行业快速发展的领域之一。本文试图在基于收益法的企业价值评估模型中，结合国内外大量文献的基础上，力图找出适用于我国餐饮行业上市公司企业价值评估的评估模型，以期对我国餐饮上市企业价值评估提供一定的借鉴思路和方法。

关键词：收益法； 价值评估； 股权自由现金流； 公司自由现金流

中图分类号：F719.3 文献标识码：A 文章编号：1006-3315（2014）01-172-002

一、引言

基于收益法企业价值评估的模型中，主要有股权资本自由现金流贴现模型、股利贴现模型、公司自由现金流贴现模型和经济增加值的估值模型。下面，我们对收益法中各模型进行定性分析，选出适合餐饮业上市公司的价值评估模型。

二、股利贴现模型的适用性分析

股利是股东对企业利润的分配，也是企业权益所有者对企业剩余收益的索取权。因此，从某种意义上讲，现金流量模型包含着股利贴现模型。但是他们还是有区别的：股利贴现模型侧重的是利润分配；而现金流量模型更侧重于价值的创造。股利贴现模型只适用于公司股利政策相对稳定，并且具有很长的股利发放历史的企业进行估值，但是估值的结果为股权价值，再加上债权的价值即为企业的价值。在我国餐饮类上市公司中，由于公司投资机会、控制权稀释、企业资本成本、资本保全、融资环境和宏观经济等方面的影响，股利政策十分的不稳定，股利发放的波动性很大，难以合理预测，而且使用该模型计算出来的价值为公司权益价值，仍需对债券价值进行估值。目前，我国企业债券市场发展的并不完善，就负债而言，企业的风险和市场价格就很难评估。所以，该模型对于我国餐饮业上市公司不太适用。

三、公司自由现金流折现模型的适用性分析

收益法理论的基础是企业未来收益的折现。企业的收益从本质来说可分为利润和现金流。那么，在实践中，我们应该使用哪种形式的未来收益来进行估值呢，这得从两者差异说起。

首先，会计处理方式不相同，使得利润和现金流不同。如存货的计量方法不同。例如企业若选择“先进先出法”，将会提供比较大的收益和存货估价，财务报表上则表现为较高的利润；如果采用“后进先出法”则相反。企业对资产进行会计处理也会致使两者的不同。

其次，企业净现金流量是指企业实际收入和支出的差，从实务的角度来讲，并不容易被更改。但企业的财务利润会受到会计计量方式以及计算程序的影响。并且如果财务管理人员考虑当前的利益，很容易对企业利润做出人为的修改，使得利润的可靠性比现金流量差。

研究和实践表明企业的现金流量决定着企业的价值，而非企业的利润，企业价值的变化由现金流量的变化决定，而企业价值的变化与利润的变化并非一致。因此，用现金流的方法比用净利润的方法更加准确和客观。目前，在我国最具有影响力的方法也是现金流量法。此外，本文选择公司现金流量法作为我国餐饮行业公司估值方法还因为：一，企业现金流折现法能如实反映风险投资的现金流以及企业所有资本的盈利情况，有利于对企业整体的盈利能力做评估。第二，当我们运用企业自有现金流折现法的时候，对于某些价值因素的确认，如果财务杠杆变化了，计算起来也比较方便。

四、EVA评估模型的适用性分析

EVA评估模型也是当前常用的一种价值评估模型。其理论基础就是公司的价值等于当前投入的总资本与未来的EVA现值的总和。该模型最大的特点就是把所有的资本成本都考虑在内，同时提出了要创造真正的价值，必须收益大于资本成本。该模型直观的反应了价值驱动因素，为了便于公司追求价值最大化的发展，把管理绩效和公司价值有机的结合起来。

EVA如果满足了一定的假设条件的话，在某种程度上和现金流折现法是相似的，但是该模型实际运用起来却有着自身的局限性，适用范围也比较小。主要原因是，EVA这个概念本身来源于美国的业绩评价指标，但是该指标在我国适用性不强。首先，EVA 评价体系是根据美国的会计准则而设计的，由于核算和会计制度的不同，调整起来也就面临着各式各样的难度。当然，计算起来也就十分的繁琐，并且还受认为因素影响，就可信度而言，调整以后的更差。其次，由EVA=税后净经营利润-资本成本这一公式可以看出，EVA估值模型本质上仍然属于经济利润折现模型，它只是把经济回报考虑了进去，并没有把风险流量考虑进去。因此，EVA 估值模型虽然在某种程度上等价于现金流模型，但是该模型非常全面的改进现金流量模型，只是对评估视角做了调整。因此，笔者认为在实务中EVA 估值模型并不适用于我国餐饮行业上市公司的价值评估，如果仅仅作为可比方法或理论上的探讨，还是可以使用的。

五、公司自由现金流模型和股权自由现金流模型的比较选择

按企业最终剩余索取权的不同，我们可以把现金流量模型细分为股权自由现金流量模型和公司自由现金流量模型。股权自由现金流量模型认为公司剩余的唯一索取者是股东，股东权益的价值就是公司的价值，后者则是把包括股本和债务的提供者，也就是企业所有资本的提供者作为企业剩余现金流的索取者，企业的价值也就是企业整体的内在价值。在实务中，由于折现率的确定方面，大多数公司使用的是公司自由现金流量折现模型。公司自由现金流量折现模型把WACC（加权平均资本成本）当成折现率，股权现金流折现模型则把股权成本当成折现率，而股权成本由于受到资本结构的影响比较大，所以计算起来非常的困难，并且很复杂。例如，当公司的债务增加时，公司实际的风险是增加的，这时，股权的资本成本也就随着公司的债务增加而上升，但是究竟上升多少很难量化。但如果是在公司自由现金流贴现模型中，WACC估算起来比较容易，并且受企业资本结构的影响比较小。我们来分析一下这其中的原因。

D=公司债务价值

E——公司股权价值

KD=负债的税前成本

KE=所有者权益成本

t=公司税率

在实务中，债务资本成本相对而言是比较低的，所以增加债务会使得加权平均资本成本总体上下降；但是债务的增加势必增加公司的风险，又增加了股权资本的成本，这又会使得加权平均资本成本有所上升；从上面的公式中可以看出，如果不考虑交易成本和税率的影响，这两者的增加和减少基本上可以相互抵消。但是，在考虑交易成本和税率的情况下，大部分债务资本成本的下降会抵消股权资本成本的上升，这样一来，资本结构的变化就对公司加权平均资本成本的变化影响不大了。因此，笔者认为如果企业的资本结构变化大，则现金流折现模型更加适合，而如果企业的资本结构变化不大，则适合股权现金流折现模型。

与股利贴现模型相似的是，股权现金流折现模型估算的是公司的权益价值，如果需要计算出公司的实际整体的价值，还需要补上公司债权的价值。

综上所述，根据对餐饮行业状况及价值驱动因素的分析及估值方法的分析，笔者认为公司自由现金流量折现模型更加适合我国餐饮行业企业价值的评估。