社会服务业上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究

摘 要：自1958年MM理论创立以来，学术界便对资本结构理论进行了广泛深入的研究。国内外学者在对资本结构与经营绩效的关系的研究中，得到了不同的结论，究其原因，不同国家、不同行业、不同时期，资本结构对经营绩效有不同的影响。为了排除不同国家、不同行业、不同时期三个因素对经营绩效的影响。自2010年开始，在上海证券交易所上市的中国服务业公司共27家，其中联合（600358）为“*ST”，笔者选择了剩余的26家公司，探究资本结构对经营绩效的影响。

关键词：社会服务业上市； 经营绩效； 资本结构

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-3315（2014）02-000-002

通过本文的研究，我们可以得出我国社会服务业上市公司资产负债率与经营绩效的关系，流动负债、长期负债与经营绩效的关系，股权集中度对经营绩效的关系。通过以上关系，最终提出如何优化公司资本结构。

一、导论

资本结构的研究一直受到学术界关注，它是一个具有重要理论意义和实践价值的课题。1958年，Modilgliani和Miller在《American Economics Review》发表《资本成本、公司理论与投资理论》，提出了MM理论，这是资本结构理论最早的研究。MM理论认为，在不考虑公司所得税情况下，企业经营风险相同而资本结构不同时，公司的资本结构与其市场价值无关。

二、我国社会服务业上市公司的资本结构

1.社会服务业上市公司的资本结构分析

对我们社会服务业上市公司26家样本公司2010年到2012年的资产负债率的数据进行整理，可得到不同资产负债区间内的各样本公司的分布情况。从2010年到2012年，资产负债率在0-20%区间的公司的有3家，在20%到40%区间的公司有6、7家，在40%到60%区间的公司12、13家，在60%到80%区间的有3、4家，在80%以上区间的自2010年到2012年只有一家。从时间序列上来看，从2010年到2012年，服务业上市公司资产负债率逐年下降，从2012年的44.96%下降到2012年的43.50%。一般认为，资产负债率的适宜水平是40-60%，从以上的分析，我们不难发现，房地产上市公司的资产负债率适中。

2.我国社会服务业上市公司股权结构分析

关于社会服务业上市公司的股权结构，笔者从股权性质和股权集中度来考察，前者指的是股份由哪些股东持有，后者指的是股东持有的股份占总股份的比重。本文选择国有股比例来表示股权性质，前一大股东持股比例和前十大股东持股比例来衡量股权集中度。股权集中度1%均值从2010年到2012年从44.38%下降到了43.91%，3年间均保持在43%-44%之间。股权集中度10%从2010年到2012年从59.82%下降到58.36%，3年间均保持在58%-60%以上较高的水平。较高的股权集中度l和股权集中度10说明我国服务业上市公司还存在“一言堂”的问题，股权制衡效应在服务业公司不是很有优势。

三、资本结构与经营绩效关系的建立

1.研究假设

假设一：中国服务业资产负债率与经营绩效负相关，长期负债、短期负债与经营绩效负相关。

假设二：社会服务业上市公司股权集中度与经营绩效正相关，随股权集中度的提高，经营绩效随之提高。

2.变量的选定

本文中，资本结构是广义上的定义，因此作者认为资本结构包括债券结构与股权结构。本文选择资产负债率（Ar）、流动负债率（SAr）、长期负债率（LAr）来衡量债券结构，选择第1大股东的股权集中度（OC1）、前10大股东的股权集中度（OC2）来衡量股权结构。根据绩效研究的角度，本文选择的控制变量有净利润增长率（Growth）和总资产对数（CS），用来衡量公司的成长性和公司规模[3]。

关于绩效的指标，可以用多个单一的指标来衡量，如ROE、EVA、ROA、TobinQ、主营业务利润率等；也可以用多重指标来衡量，如财务效益状况、持续发展能力、资产营运状况、管理能力状况、创新能力等。用多重指标来评价，有利于更全面系统的评价企业各个方面的经营情况，本文将基于多重财务数据，运用因子分析的方法来评价绩效。因子分析从8个方面衡量企业绩效。

3.模型的建立

为了研究社会服务业上市公司资本结构与经营绩效的关系，本文选择了国际上常用的回归分析法。假设解释变量（资本结构）对被解释变量（经营绩效）有显著影响，根据上文的假设，建立以下回归模型：

其中OPi为因子分析得出的经营绩效指标，Ar表示资产负债率，Sdr表示流动负债率、Ldr表示长期负债率，OC1表示第一大股东的持股比例，OC2表示前十大股东持股比例，Growth表示公司成长性，CS表示公司规模，α表示截距，β等为系数。

四、实证分析

1.基于因子分析法的经营绩效评价

1.1特征值和方差贡献率。一般情况下，SPSS默认的是特征值大于l的主成分可以作为初始因子，结合主成分分析的结果观测因子的贡献率来去定因子个数。本文选取了特征值在1.10以上的3个主成分作为初始因子，可以得出，旋转前三个因子解释方差的比例分别为31.988%、26.710%、20.455%，旋转后3个因子解释方差的比例分别为31.782%、27.236%、20.135%，这3个因子的累积解释了总方差中的79.153%，这个累积值满足普遍认为累积贡献率应该达到的标准。

1.2因子分析与计算经营绩效。初始因子不具有实际意义，需要对它进行解释。对潜在因子的解释，本文运用了最大方差正交旋转法，因子1在流动比率、权益乘数、资产负债率有较大的正负荷，流动比率、权益乘数代表着企业的短期偿债能力，资产负债率代表着企业的长期偿债能力，因此因子1表明的企业的偿债能力体现的是偿债能力。因子2在流动资产周转率、总资产周转率上有较大的正负荷，而流动资产周转率和总资产周转率均反映企业对资产的有效利用能力，它们代表企业的运营能力，因此因子2体现的是运营能力。因子3在净资产收益率和经营业务利润率有较大的正负荷，在净利润增长率有较大的负负荷，而净资产收益率和经营业务利润率是代表企业的盈利能力，净利润增长率代表着企业的发展能力，因此因子3体现的是企业的长期盈利能力。在以上的因子分析中，我们得到了3个可以解释原变量的因子，根据因子分析的原理和结果，我们得到综合评分模型：。其中，OPi表示第i个房地产上市公司样本的经营绩效，即是综合因子值；Wt表示第t个样本多对应的第t个因子的因子值；ft表示第t个因子所对应的因子解释数据中的百分比，？姿是3个因子的累积解释百分比。

2.资本结构与经营绩效各指标回归分析

2.1总体回归分析。从回归结果可以看出，资产负债率的相关系数为-0.522541，概率为0.0004，概率小于0.005，说明资产负债率与公司经营绩效的呈显著的负相关关系，同时也验证了本文假设1。股权集中度相关系数为0.713233，概率为0.0422，概率大于0.01，说明经营绩效与股权集中度（前十大股东持股比例）没有明显的相关性。成长性相关系数为0.75362，概率为0.0000，概率小于0.005，说明经营绩效与公司成长性呈显著正相关关系；公司规模相关系数为0.025749，概率为0.0352，概率大于0.01，说明经营绩效与公司规模没有明显相关性。

2.2经营绩效与负债的回归。运用上文设定的模型，采用所收集的26家服务业上市公司的数据进行回归，从回归结果可以看出，短期负债率的相关系数为0.063631，概率为0.0751，概率大于0.005，说明短期负债率与公司经营绩效的无显著相关关系，与本文假设1相矛盾；从回归结果可以看出，长期负债率的相关系数为-0.182534，概率为0.0235，概率大于0.005，说明短期负债率与公司经营绩效无显著相关关系，与本文假设1相矛盾；从经营绩效与负债结构的回归结果可以看得出结论，长期负债率与短期负债率对经营绩效均没有显著的相关性。从回归结果可以看出，股权集中度1的相关系数为0.095451，概率为0.7898，概率大于0.01，说明股权集中度1与公司经营绩效不呈显著性关系，该结论与假设2有冲突。

从回归结果可以看出，股权集中度2的相关系数为0.626508，概率为0.7761，概率大于0.01，说明股权集中度1与公司经营绩效不呈显著性关系，该结论与假设2有冲突。

五、结论

资产负债率与房地产经营绩效呈负相关关系；流动负债、长期负债与经营绩效呈二次曲线关系；股权集中度与经营绩效无显著关系。