优质金融要从货币质量抓起

货币是金融的基础，货币质量对金融质量具有至关重要的决定性作用。尤其在信用货币时代，主权信用是货币的基石，国家主权信用的品质也决定着国家主权货币的品质，决定着主权国家的金融品质。

省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班1月16日上午在中央党校（国家行政学院）开班。习近平总书记在开班式上发表重要讲话。习近平强调，金融强国应当基于强大的经济基础，具有领先世界的经济实力、科技实力和综合国力，同时具备一系列关键核心金融要素，即：拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。

值得注意的是：“强大的货币”被放在关键核心金融要素的首要位置。

这当然需要长期努力，久久为功。但为了金融强国建设，应当尽快全面、认真、详尽分析中国货币和金融的现存问题。实际上，历史早已充分证明：在信用货币时代，尤其在开放条件下，一个国家主权货币品质的优劣，与其金融质量的高低，以及经济实力和主权能力的强弱相辅相成，相互支撑，互为因果。也就是说，主权货币品质越高，意味着国家金融能力越强，经济实力和主权能力也会相应强大。相反，主权货币品质越低，意味着国家金融能力越差，经济实力和主权能力也会随之而弱。

多年来，许多经济体都在探索货币突围，比如欧元的诞生，以及一些南美国家、中东国家讨论数字货币联盟，甚至有些国家重新考虑恢复金本位的可行性。这些行为背后的目标，实际都是为了强化本国货币的信用实力，为本国金融和经济成长拓宽空间。

一个国家金融质量高低，经济品质优劣，从某种意义上说，取决于一个国家的货币如何构建。所以，要建设金融强国，就应当全面检视金融的现实质量，尤其要看货币构建方式中是否存在“隐性的金融风险诱发机制”。

搞清一些货币常识

每当中央银行释放基础货币之时，一定有人站出来说“央行放水”，并暗示“央行放水”会导致物价上涨。从实际情况看，这样的解读似乎成了“定律”，严重影响着社会公众的认知。这样的解读对吗？不对。

物价变动历史早已证实，引发“通胀型”物价上涨的关键因素应当是：M2上涨速度过快。但是，M2构成中有两个因子：其一是基础货币，它是中央银行代表国家向金融市场注入的货币；其二是货币乘数，它是央行向金融市场注入基础货币之后，金融机构（比如商业银行）据此放贷，然后“贷款变存款、存款再变贷款”循环往复，最终基础货币扩张为流通中的所有货币——广义货币（M2），其扩张倍数就是“货币乘数”，因此就有了一个基本计算公式，即M2=基础货币×货币乘数。

为什么说“央行投放基础货币一定引发通胀”的说法不对？因为，M2的扩张或收缩不仅与基础货币数量相关，还与货币乘数相关。如果基础货币上升而货币乘数下降，M2增速未必出现大幅提高，反而有可能降低。经常用一个比喻：M2就像一杯“糖水”，则基础货币是“糖”——代表M2中的国家信用，而货币乘数是“水”——是商业银行通过“存款变贷款、贷款变存款”向国家信用——基础货币中兑水。

中国的情况如何？从图1我们可以看到：从2011年开始，中国M2增长主要依托货币乘数的不断提高，如图1中红线所示；同时，基础货币供给数量基本没有变化，如图1中蓝柱所示。

沿用央行以往的计算方法：2023年11月，中国广义货币供应量（M2）余额为291.2万亿元，查看央行资产负债表得到储备货币（基础货币）为36.316001万亿元，按照上述基本公式的变形：货币乘数=M2/基础货币，即可得出，此时中国货币乘数为8.0185倍。

人民币 “基础货币”含量过少

为何要对货币乘数高度敏感？大家可以看一个事实：2008年美国爆发金融危机前夜，其货币乘数为8.93倍。

货币乘数的倒数即“基础货币/M2”所表达的是：基础货币在M2中的含量。基础货币代表的是货币中的国家信用，那货币乘数过高则意味着“M2中的主权信用占比（含量）过低”。“货币乘数过高”和“M2中主权信用含量过低”说的实际是一回事。

从图2可见，中国M2中的基础货币占比的确在“走低”，这意味着人民币中主权信用含量下降。当下8.0185倍的货币乘数，其对应的“M2中主权信用（基础货币）占比”仅为12.5%。

2008年金融危机爆发前夜，美国货币乘数8.93倍，之后美联储通过大规模量化宽松（QE）向金融市场注入基础货币，按照央行调查统计司前司长盛松成的测算，美国货币乘数从2007年的8.93倍降到了2013年的2.98倍；而在日本，“安倍经济措施”的实施，同样包括大规模基础货币投放，以致日本货币乘数下降；欧元区也是如此趋势。

为什么这么多重要经济体的央行大量投放基础货币？在中国，一些人认为，这是因为金融危机后，受灾国基准利率“归零”的无奈选择。但美联储前主席本·伯南克不这样看，他认为，第一，基础货币实际是永远不必回收的债务，相当于“国家资本”；第二，破解债务危机的最佳方法，实际就是向金融市场注入大量“国家资本”。

美、日、欧等经济体是否因此破解了它们的债务危机？这或许还有一定的讨论空间。但货币乘数过高，相应的M2中主权信用（基础货币）占比（含量）过低，这是否意味着主权货币出现质量问题？就像“金本位”货币时代，货币当中的黄金含量决定了一个国家货币品质的优劣。

如何准确计算流通中的基础货币

最近，中国资本市场备受各方关注。如果进一步深入探究“资本流动性为什么会如此稀缺”的问题，会发现更大的“基础货币漏洞”。

过去，大家一直沿袭央行给定的方法去计算中国的货币乘数，即把央行资产负债表中的“储备货币”全都认定为“基础货币”。但深究则会发现：央行“储备货币”中实际包含了法定存款准备金（以下简称“法定存准”）和超额存款准备金（以下简称“超额存准”）。

按照货币银行学定义：基础货币=流通中的现金（M0）＋存款准备金总额。什么是存款准备金总额？一般而言，存款准备金分为两类：一类是法定存准，它是按照央行要求，商业银行必须存入央行账户的存款准备金，这笔钱一旦存入，商业银行则对之失去自由支配权；另一类是超额存准，它是商业银行自愿存入央行账户的存款准备金，商业银行可以随意支取、自由支配。

既然货币理论给出了这样的定义，则“法定存准＋超额存准”之和——也就是“存款准备金总额”当然应被记在“基础货币”账下。所以，央行将“法定存准”记入“储备货币”科目，并确认为“基础货币”，似乎无可厚非。但问题就出在：“记账没错”不等于“计算正确”。

按照货币理论，“基础货币”一定是央行已经投放给市场并参与市场流通的货币，但“法定存准”是否参与了市场流通？这笔钱虽然摆放在央行储备货币账下，被认定为“基础货币”，但它实际已被央行锁定，已经“退出流通”。也就是说，这笔钱并未在市场流通中发挥“基础货币”作用。

诚如市场公认的那样，央行提高“法定存准率”——扩大“法定存准”规模，则市场一定认为央行在更多地“回收基础货币”，对应的是“货币政策趋于紧缩”；相反，如果央行降低“法定存准率”——缩减“法定存准”规模，市场一定认为央行在更多地“投放基础货币”，对应的是“货币政策趋于宽松”。

把“退出流通的基础货币”依然算作“流通中的基础货币”，这显然是个重大问题。这里不敢轻易给出结论，恐怕亟须有关方面以及金融专家学者们认真研讨，并尽快给出结论。

“超额存准”和 “法定存准”不容混淆

不少财经舆论在比较中国和发达经济体存准率的时候，没有区分“超额存准”和“法定存准”，忽视了二者间实际存在的本质差异。按照基本原理，“法定存准”的含义是：有这么多的基础货币已经退出流通，它反映的是基础货币回笼数量，这笔钱商业银行不能使用。“超额存准”的含义则是：有这么多流通中的货币暂时存放在央行账户，但这些货币并未退出流通。

以美国为例，2020年3月26日，美联储将美国金融机构的法定存准率降至为0，这使得美联储账户上的准备金100%都是“超额存准”。“超额存准率”上升，基础货币投放增加，货币政策宽松。也就是说，如果“超额存准”增长，说明商业银行可用资金的充裕程度上升，说明有更多基础货币进入流通，货币因此而趋向宽松。这样的情况与货币理论所描述的情况高度吻合。

但是，央行“法定存准”增加，反而意味着商业银行被锁定的资金增加，更多基础货币退出流通，货币趋向紧缩。

所以，“超额存准”扩张反映货币宽松，“法定存准”扩张反映货币紧缩，如此截然相反的货币效果，恰恰说明“超额存准”和“法定存准”之间存在根本差异，而且是性质上截然相反的差异。

正因如此，不该把“超额存准”和“法定存准”混为一谈。因为，这样实际未准确区分“退出流通的基础货币数量”和 “参与流通的基础货币数量”，这会导致基础货币的“虚增”，并由此带来一系列的金融和经济后果。

基础货币过少导致金融短期化

人民币M2中基础货币（主权信用）占比过低导致货币乘数过高，会带来怎样的金融和经济后果？金融短期化。按照最基本的金融理论，货币乘数也称“货币周转速度”，货币乘数不断走高，也就是商业银行“贷款变存款、存款再变贷款”循环往复——“倒腾”的速度不断加快，结果是：“货币运转周期”越来越短，这意味着金融越发趋向短期化。

尽管金融高质量发展内涵丰富，但从理论上说，金融质量离不开“四大要素”：其一是信用品质的高低，其二是金融商品的丰富程度和数量多少，其三是金融商品的价格高低，其四是金融期限的长短。“四大要素”彼此关联。正如前述，M2中基础货币（主权信用）占比越低，将导致货币乘数越高，金融短期化越严重；而金融短期化越严重，长期资本越稀缺，同时也意味着长期资本价格会随之走高。

金融短期化发展趋势是否有利于中国经济高质量发展？不是。因为，实体经济发展需要长期资本支撑，而科技创新引领的经济高质量发展更需要长期资本支撑，所以金融短期化趋势与中国经济高质量发展要求背道而驰。

金融短期化负面影响不可小觑

人民币M2中基础货币（主权信用）占比过低、货币乘数过高，由此带来的金融短期化，实际是金融劣质化的重要表征，对于需要长期资本支撑的实体经济具有极大的负面影响。具体分析如下：