寻找国际经济形势的真实影像

对于广大公众而言，美元、欧元、日元、人民币以及亚洲各国货币等全球主要经济体的货币汇率，似乎都已掉进一个“不确定的黑洞”，而且在懵懂中，很多人眼睛仅盯美元指数，好像它怎样，我们的货币就该怎样。甚至还有一些声音认为，如果美国降息，中国的货币政策空间就会被打开，人民币贬值压力就会消失。但问题是：就算美联储降息，美元指数一定会下跌吗？这其实是个糊涂认知。

美联储维系高利率已经很久。这背后仅仅是美国物价水平尚未达到美联储满意的数值？还是就业水平显示美国经济过热？或许都是，也都不是。讲清这个问题需要花点篇幅，需要看清当今在汇率问题上，一些国家更像在玩一场金融游戏。

一般认为，决定两国货币之间汇率走势的因素大致有三：一是两国经济基本面比较，强者面临升值压力，弱者有贬值压力；二是两国利率水平比较（利率平价理论），利率高者升值压力，利率低者贬值压力；三是两国物价水平比较（购买力平价理论），在A、B两国购买同样的一篮子商品，如果在A国以A国货币购买，所需花费越来越高（物价上涨），而在B国以B国货币购买花费越来越少（物价下跌），或花费基本不变，或花费上涨速度不及A国，那A国货币相对B国货币应当是贬值趋势，反之亦然。

但是，上述汇率决定因素是否成立，至少要关注两个重要的前提条件：第一，两国货币的国际市场地位要对等；第二，两国金融、商品等所有市场都要对等地、充分地彼此开放。

为什么要关注货币地位差异？因为强势货币是国际市场计价和结算货币，所以弱势货币国家必须储备强势货币，但强势货币国家不需要储备弱势货币。这种需求差异，必然表达在汇率上面。

因为美元是最重要的国际结算货币，所以美国不需要储备其他国家的货币，自己印钞就可以购买所要的商品，但其他国家不行，为了贸易结算的顺利，或多或少都要储备一些美元。这种需求的不平等，必然导致一个重要结果：就算美国的经济基本面很差，但基于贸易结算的需要，弱势货币国家依然需要获取美元，而这样的需求导致美元汇率并不会因为美国经济差而贬值，或贬值幅度较小。

所以，研判汇率变化是件难度巨大的事。也正因如此，强势货币国家及其核心盟友可以合谋构筑许多假象欺骗世界，操作汇率。如何识破其中的诡诈？这不仅需要我们多长几只眼睛，从多角度多思考，而且需要我们以更加基础、更加确定的原则去认识问题，去拨开“汇率迷雾”。

美国会何时降息

看汇率先要看利率，专注于汇率变化的市场人士一般都会对各国利率变化十分敏感，尤其是对强势货币国家（比如美国、欧元区）的利率走向则显得更加敏感。

我们首先看看美联储利率政策。

表面看，决定美联储利率决策的因素有两个：其一是物价状况；其二是就业情况。就目前数据看，高利率尚未达成美联储把CPI控制在2%的目标，同时美国就业数据显示强劲，所以美联储维系高利率已经很久。

但目前对美国就业数据的怀疑越来越多。

比如美联储最在意的非农就业数据，4月份16.5万人，远超预期；5月份27.2万人，不仅大幅超出市场预期，甚至让人瞠目结舌。

然而，2024年7月5日，美国劳工统计局对4月份和5月份的非农新增就业数据进行了大幅修正，4月份数据从原先的16.5万人下修至10.8万人，5月份则从27.2万人下调至21.8万人。

人们对美国经济数据“造假”的疑虑，已经让美国经济的真实情况变得扑朔迷离，同时也干扰了人们对美联储何时加息的判断。6月13日，美国财长耶伦在纽约经济俱乐部主办的活动中发表讲话，她或会带给我们一些对美国经济的基本判断。耶伦说：几十年来，美国经济增长率放缓，收入不平等现象根深蒂固，去工业化现象严重，全国许多地方的社区变得空心化，没有大学学历但处黄金年龄段人群的劳动参与率下降，太多的美国工人和美国企业未能充分发挥潜力。过去20年，美国劳动力参与率，尤其是男性劳动力参与率，一直在下降。人们获得好工作的难度变大，尤其是对于大多数25岁以上没有大学学历的美国人来说。与此同时，企业表示很难找到合适的人才。

耶伦的讲话什么意思？它应当告诉我们一个事实：美国经济问题是结构性问题，而不是加息降息——总量政策可以解决的。但理论上说，低利率环境中解决结构性问题，也应相对容易一些。但事实是：耶伦讲话的前一天——6月12日，美联储宣布仍将利率维系在5.25%至5.5%的高位。

美联储是否有另类考量

如果美联储确实在等待CPI和劳动就业数据进一步证实降息的必要性，现在维系利率高位似也无可厚非。但除此之外，美联储是否还有其他考量？现在，整个世界对这个问题似乎讳莫如深，而美联储更是缄口不言。什么考量？维护美元地位。怎么回事？或许，让美联储不敢贸然降息的那个讳莫如深的重要因素其实是：担心美元降息导致美元指数下跌，这将意味着全球资本流出美国，进而导致美国国债更大的抛售压力。

这一点，我们或可从美元指数实际走势中看出端倪。去年7月，美联储第11次加息之前，美元指数跌破前期重要箱体（101到105）底部，来到99.54低位；但加息后，美元指数一路高歌，在2023年10月3日达到107.34的高点，然后宽幅震荡，而今年4月16日再度探高106.51后回落，现在104附近徘徊。

整个过程看，第一，美元指数涨跌牵动着美联储的利率决策；第二，美元指数起起落落的运行过程，实际与美联储是否应当降息、何时应当降息的争论密切相关。

维系利率高位，是为了赋予美国国债以更高的“风险溢价”，用更高的收益率吸引全世界的投资者，并借以延缓或防止美国国债遭受更为剧烈的抛售，权且维护住美元的霸权地位。

实际上，全球央行和金融机构持续减低美元和美债的资产储备早已是不争的事实，这当然会动摇美元的国际地位。这一点，美元的“老冤家”——黄金的价格走势，或许能部分地证实美元地位正在衰落。为什么？因为，只有美元变成烫手山芋，人们才会为了更多地花掉美元，而更多收购黄金。

1971年布雷顿森林体系解体之后，美元变成石油、黄金等国际大宗商品交易的计价结算货币，所以美元指数上涨，黄金价格就会下跌，反之亦然。但最近十几年以来，美元指数和黄金价格之间存在的负相关关系，尽管还会在短期内发挥规律性作用，但大趋势却已经明确：美元指数对黄金价格的控制作用越来越弱，尤其是近三年来，在坚挺的美元指数之下，黄金价格几乎不理睬美元指数走势也坚挺向上。这实际是美元的“死穴”。

试想，如果世界上有一种货币或类货币同样可以用作国际结算，美元的需求是不是会相应减低？如果美元需求大幅减少，美国印钞买东西的能量是不是也会减少，美国“铸币税”收入是不是就会受到威胁？美联储和美国财政部是否敢放弃对美元和美债的呵护？事实是，放弃的可能性几乎为零。如果站在这个角度，把美国经济和美元霸权放在一个天平上，谁轻谁重？如果我们能够分清轻重，然后再看美联储加息降息，是不是可以得出不同的结论？

必须看到，无论谁当美联储主席、谁当美国财长，他们心里都有数，宁愿让国内经济多付些代价，也不能让美元霸权在自己任内沦丧。所以，美联储不敢轻易降息，当然该有物价和就业指标的考量，但不能忽视另一个更为重要的因素：必须强化美国国债的吸引力，必须维护美元霸权和美元霸权之下的“债务循环机制”，即美国印钞购买世界各国商品，世界各国用商品换来美元，再购买美国国债（把美元借给美国使用）。

如果我们确信维系美元霸权应当是美国经济的“第一要务”，我们就不难理解，为什么美国的经济数据会变得扑朔迷离，为什么关键性的就业数据“存疑颇多”，而美联储又为什么会依据这样的数据作出利率决策。不错，美联储和美国财政部需要为美国国债支付足够的“风险溢价”。

鱼和熊掌能否兼得

中国有句俗语：鱼和熊掌不可兼得。但现在的美国，为了美元地位，为了往昔荣光，有太多事务需要“鱼和熊掌兼得”。仅以财政为例，一方面，美国社会贫富分化，越来越多的穷人消耗美国财力，再加上公共基础设施老化亟须财政加大支出，这势必导致未来很长一段时期，美国财政赤字大幅且刚性增长，这当然就要求美国国债能有足够的吸引力。但另一方面，美国国债没完没了且快速放量发售，势必导致全世界的投资人为之恐慌，且不说能否还债，现在就连美国政府能否顺利“借新还旧”都令市场怀疑。整个世界从未像今天这样明白，现在购买美国国债，与其说是投资，不如说是“无度补贴美国”。这个鱼和熊掌美国能否兼得？

再有，一方面，美国政府需要为其国债支付更高的“风险溢价”，去强化美国国债的吸引力；另一方面，美国财政还有多大能力去为这个“风险溢价”支付现金？恐怕还需要发行更多的国债去获得“支付高额利息”的能力。如此作为，是否更令世界怀疑美国财政的可持续性？担心它会发生财政危机？一旦发生财政危机，美国国债价值会否归零？这个鱼和熊掌美国该如何兼得？

当然还有，美国在高利率之下，还必须维系股市上涨，这不是鱼和熊掌必须兼得吗？没办法，美国“再工业化”的经济诉求，必须为企业创造一个良好的金融环境，当债务成本太高之时，必须要有便宜的股权资本市场。当然，这也许就是发展高科技对应“股权需求”所必须且必然的金融选择，但按传统认知，既要高利率，又要股市涨，二者矛盾不可兼得。与此同时，要在高利率之下维系股市上涨，势必需要美国重要企业，尤其是科技企业不断创造出高额利润，但美国却还要选择与中国科技“脱钩”，这势必影响美国高科技企业的全球市场占有率。真能如此背叛常识？实际上，美国股市还能涨多久已经变成世纪之问。

如果我们细细琢磨，美国经济中还有许多“鱼和熊掌必须兼得”的事项，而要完成这些事项，还必须世界各国不惜“自杀”去予以配合。这就是大问题，更是摆在美国政客和精英面前的高难度动作，做不好这些动作，美国、美元或将万劫不复。也许正因如此，现在的美国政府在处理所有事情时，几乎都会表现出极度“抓狂”的状态，不仅心急，而且手重，不仅针对假设对手，而且针对传统盟友。

今年6月初，耶伦在德国法兰克福金融管理学院演讲中再次放出狠话：挑战美元体系者，必将面临严重后果。

汇率问题或将更加复杂

鱼和熊掌必须兼得，这当然是美国的大麻烦，但同时也是世界的大麻烦。现在看，美国一直都在压迫其盟友，尤其是美国指数中“一篮子货币”对应的6个经济体，要求它们的货币政策必须配合美国，这势必给6个经济体带来很大的麻烦，但有什么办法？谁让它们“离上帝太远，离魔鬼太近”？

何以证明6个经济体的货币政策配合美国？这是件既有高度默契又须讳莫如深的事情，但这并不妨碍我们“透过现象看本质”。按照金融市场约定俗成或美国指引的观察角度，美元升值或贬值唯一的焦点就是：美元指数的涨跌。构成美元指数的成分货币有6个：欧元占有57.6%的权重，日元占有13.6%的权重，英镑占有11.9%的权重，加元占有9.1%的权重，瑞典克朗占有4.2%的权重，瑞士法郎占有3.6%的权重。

基于汇率变化的相对性，按照理论分析，美元升值应当基于多重考量：其一，美国经济与6个经济体比较，孰强孰弱；其二，美国利率与6个经济体比较，孰高孰低；其三，美国物价与6个经济体比较，涨幅谁大谁小。再看两大前提：货币地位显然美元占优，而开放程度彼此相当。通过这些因素的比较，美元明显应当升值。毕竟，美国经济强度高于6个经济体，利率水平高于6个经济体，物价增速低于6个经济体。尤其是欧元，它在美元指数中占有57.6%的权重，所以欧元区经济表现、利率水平、物价状况对美元指数涨跌影响巨大。