创业投资处变局、迎新局

“你说登珠峰是走北坡难，还是南坡难？”在中科创星一间被命名为“面壁者”的办公室里，创始合伙人米磊问《中国经济周刊》记者。米磊被认为是国内最早提出“硬科技”概念的投资人。

“说北坡难的更多吧。”记者以主流的大众认知作答。

“如果按登顶失败，甚至丧生的人数看呢，北坡多还是南坡多？”米磊接着问。

“我猜是南坡。”记者说。

“为什么？”米磊问。

“如果大家认为南坡容易一点，就会吸引一些体能不够好、准备不充分、不具备登顶能力的人去冲顶。反而登北坡的人都是准备充分的。”记者说。

“对，这可能是一个原因，还有一个原因是‘堵车’。因为被认为更容易，走南坡的人多得多，登顶都要排队，结果可能会错过最好的天气时机，再强行冲顶，就很容易失败，甚至遇险。”米磊把话题拉回创投，“所以做更难的事情可能更容易成功，我们现在只投硬科技里真正够硬的。只有‘微创新’的项目，我们就不投。”

在互联网创投最火热的2014、2015年，讲述这样的观点即便不被目为痴人，大概也少有倾听者，但放在10年后的当下，应该会在创投从业者中收获不少点赞。

创投行业已经变了。钱的去向、钱的来源、钱的节奏……方方面面都在改变。

创投行业聚集着大量对政策方向和产业大势嗅觉最敏锐的从业者，他们的转变或许只是新一轮经济浪潮的开始。

从“美元逻辑”转向“人民币逻辑”

近日，有近10年FA（FA即financial advisor，财务顾问，帮助创业公司和投资人对接）从业经历的李玉向《中国经济周刊》记者展示了一段微信群讨论。群里都是金融创投从业者，一位群友的微信名先是从全英文改成英文加中文，最后又改成全中文。李玉认为，这是创投行业从“美元逻辑”转向“人民币逻辑”的一个微型缩影。

“主角”不再是美元基金

在互联网创投高歌猛进之时，从阿里、腾讯、百度，到美团、小米、字节跳动，互联网巨头背后都有美元基金助推，但现在其影响力已大不如前。

根据投融资机构易凯资本发布的数据，2023年，一级市场美元募资金额下降幅度达82%，美元基金在总盘子中的占比也明显下滑，美元新基金数量占比从2020年的27%下降到2023年的5%，同期美元募资金额占比从38%下降到7%。

“因为国际政治经济形势的变化，一些美元基金在缩减中国团队，还有一些美元基金的出资人明确不投现在国内的一些赛道。”易凯资本董事总经理、股权资本市场负责人亓芝慧向《中国经济周刊》记者分析美元基金影响力衰退的原因，“而现在国内一些活跃和被扶持的行业，比如芯片、数字经济，也不适合拿美元资金。还有一些企业考虑到国内外政经环境，原本准备赴美上市，现在不去了，就做各种准备去融境内的钱。”

国资存在感和影响力增强

随着美元基金影响力减退，主导中国一级市场的主体已经完全变成了人民币出资人，其中，国资（包括各级、各地的政府引导基金，国央企资金等）的存在感和影响力则越来越强。

“除了美元消退，过去机构募资还有几个来源，上市公司、第三方财富、家族办公室、银行和险资等，但因为宏观经济形势或监管规则变化，也在回缩，所以出资人的主体越来越聚焦于国资。”亓芝慧说。

根据执中ZERONE统计，2024年上半年，政府出资的主力地位仍保持不变。政府资金认缴出资额为2727亿元，占比53.8%，位居出资额首位；政府机构及国资控股的机构LP出资金额占比为71.4%，维持在较高水平。2020—2022年，政府资金出资占比稳定维持在43%至50.4%；2023年政府资金出资占比达65.6%，比前一年提高了15.2个百分点。（编者注：LP指有限合伙人，多数是资金提供方，与之对应，GP指普通合伙人，一般是投资决策人）

各级、各地国资躬身入局，下场投科创、扶硬科技，已经成为无法忽视的经济现象，例如合肥抄底蔚来，即是地方国资投资科创的知名案例。合肥不仅得到了丰厚的股权增值回报，还收获了蔚来带来的税收、就业和产业链提升。

仅以上海科创集团（实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会）为例，即可感知国资能量之足。据其官方网站披露，截至2022年底，投资培育上市企业近200家，其中科创板上市企业88家，占科创板上市企业总数达17%。

进入2023年后，从北京、广州、杭州再到西安、武汉、重庆，各地国资新成立的引导基金规模动辄上千亿。国资投资科创，成为各地助推产业升级和高质量发展的重要抓手。

“国资调动各类资源的能力，比一般投资人强太多。”亓芝慧介绍说，“你若需要当地的产业链资源与支持，国资能马上协调上下游跟你进行对接。”

在一些科创氛围浓郁的城市，国资科创团队的专业能力和勤奋程度也被业内认可。亓芝慧分享了在长三角某城市谈项目时的见闻：“市政府所有部门，尤其是与投资相关的核心部门，无论你是投促的还是金融的，都要定期参加跨行业学习，这样才能和科创项目有共同语言，知道企业聊的是啥。”

国资“接棒”仍有卡点

但另一方面，国资因其自身招商引资和风险规避的特征，尚无法完全满足现阶段创投项目的融资需求。

“国资给你钱，肯定是要你对当地经济有贡献。”另一位有近10年经验的FA从业者齐梦对《中国经济周刊》说，“现在创投其实有点向招商引资、明股实债的方向靠拢了。一个核心的沟通点是项目能否去当地落地，有些国资还有反投要求，即被投项目要在本地做固定资产投资，比如建厂。我给你钱，在约定的期限上不了市，你就把钱加一个利息，还给我就好了，类似借你一笔相对低息的大额贷款，因为一些初创企业可能从银行借那么多钱并不容易。”

在中科创星创始合伙人米磊看来，项目落地需要和当地营商环境、产业链相匹配，可能企业在A地最适合它成长，但融资的时候拿的是B地的钱，要求它搬过去，这其实是增加了企业的隐形融资成本。

据李玉透露，她目前正帮助一个制造业项目对接某央企投资部，后者要求必须在条款里面写上企业老板承担个人无限连带责任。

“来自财政和央企国企的钱，和完全市场化、追求高风险高回报的钱相比，对风险的容忍肯定是不一样的，肯定是要关注投资风险，这也能理解。”亓芝慧认为，如果缺乏一定程度的容错机制，国资规避风险的需求可能会成为创投的卡点，有些企业可能因为忙于配合国资的各种审核，会占用更多日常经营的精力，有的国资投完之后，可能一个季度一审。

“对风险的要求也体现在一些投资条款设计上，业绩对赌可能会是未来常态，回购涉及面从企业到个人，要求个人连带回购，相当于把风险转嫁给企业和创始人了。大家各自初衷都有道理，但还是拉长了融资战线，目前部分创业公司的老板花在融资、花在磨这些条款上的时间越来越多。国资对安全红线的坚守，大家肯定都能理解和支持，但股权投资也需要合理的容错空间。”

决策层已经注意到这一情况。今年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，被创投行业称为“创投十七条”，其中明确“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”。

“我们通过精准赛道选择、分析行业潜在风险、强化项目投后管理来管控风险。”北工投资党总支书记、董事长岳鹏回复《中国经济周刊》记者关于压降基金风险的问题时说。

投资过程中，北工投资通过内部流程，研究制定有效的风险缓释措施和投后管理策略。“投资金额大、协同效应强的被投企业，北工投资发挥积极股东作用，为企业经营管理及市场拓展聚势赋能。”岳鹏强调，当然，如果遇到被投企业发生重大风险，项目工作组将主动沟通被投企业重要股东和管理层，全面了解具体风险状况、形成风险应对建议并推进执行，尽全力争取有效保障公司的投资安全。

今年以来，北京、湖北等地发布的国资创投相关规定中，也加入了在保证决策流程公平公正前提下的容错制度设计。

资本涌向科技创新

“我们现在只看硬科技。”入行时主要看互联网项目的齐梦对《中国经济周刊》记者说，“我们FA是交易导向型，交易机会在哪儿，你肯定就去找哪个方向。其实还是跟着整个市场的逻辑在改变，你的钱从哪儿来，你就得服务谁。现在钱从国资来，这些钱都听科技战略和产业政策的指导，所以我们基本上就沿着这条线去看了。没有钱的地方，也没有交易机会。”

资本涌向硬科技

决策层引导资本向科技创新倾斜的信号已经非常清晰。

国家发展改革委副主任李春临在解读“创投十七条”时说，创业投资具有“投早、投小、投硬科技”的典型特征，更加适应种子期、初创期和成长期科技型企业的融资需求。没有创业投资的支持，科技创新的效果将大打折扣，很多“小巨人”“独角兽”等创新型企业也难以快速成长、发展壮大。

党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》再次明确：构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。

资本已经顺势而动。

投中研究院在总结2022年私募股权投资发展趋势时称：从产业细分赛道来看，中国互联网产业发展红利已走向尾声，而随着硬科技政策引导相关产业，明确发展目标，先进制造、半导体、生物医药及新能源行业越来越被市场所关注。根据VCPE TOP100入榜机构数据显示，硬科技类项目总投资金额超3100亿元，投资项目数量超5000个，占比超75%。

这一势头在2023年有增无减。投中研究院在发布2023年度投中榜时分析称，以最佳创业投资/私募股权机构榜单的TOP100家机构为例，高新技术相关企业的总投资金额近3000亿元，投资项目数量超5000个，投资规模和数量较上一年度增长均超过两成。

硬科技投资到底有何不同

中科创星较早开始专注硬科技投资，2014年就开始投资光电芯片和半导体。米磊向《中国经济周刊》记者简单复盘了当时的思路：“大家都知道石油是战略储备，而2013年我国的芯片全年进口金额超过了石油。无论是站在产业发展的角度还是产业安全的角度，我们必须要做芯片，投资光电芯片。那个时候几乎没有人愿意投半导体，因为投半导体周期很长，当时投互联网回报又快、成功率又高。”

因为硬科技的成果转化具有周期长的显著特点，米磊认为，投资硬科技，要做“有情怀的耐心资本”。

“硬科技的成长曲线是指数增长，不是线性增长，在头5到10年的回报是低于线性增长的，但一旦突破了拐点，回报会远高于线性增长。投硬科技的回报，重点在于拐点之后超高的回报，就像英伟达。”米磊说，“我知道未来的回报很高，但是我要有情怀让我坚持到回报来的那一天。”

最初关注硬科技创投的人少，中科创星拿的都是国家引导基金和地方政府引导基金的钱，市场化的钱很少。“说实话我们最早很难，只能找认同硬科技创投的小圈子。现在好多了，科创板出来之后，大家愿意投硬科技了。我们早期的坚持有了成果和回报，这时候会有很多出资人主动来联系，募资就多元化了。”米磊说。

米磊认为，现在硬科技创投很缺乏既懂科技又懂金融的复合型人才。“美国投硬科技的都是专业领域的硕士、博士，或者说他在相关领域工作很长时间。现在国内很多科学家出去讲项目的时候感觉一直在给投资人科普，这对他们争取投资带来了很大负担。投资人不了解这个项目的技术原理和到底能干什么，肯定就不可能长期陪伴。”

在米磊看来，投资硬科技项目对投资机构的投后服务要求也更高了。以前互联网创业时代，创业者可能只需要联网的电脑，就可以编程创业，但硬科技创业需要搞研发，需要实验室和设备，门槛较互联网创业的时代更高。需要投资机构给被投企业的投后服务，就更复杂、更难。