中国需要“中期宏观政策”

什么是经济内生性增长动力的关键因素？当然是民间资本的主动扩张，当然是收入增长拉动消费增长的自然过程。如何有效提升经济内生性增长动力？有必要从金融技术和宏观经济政策上寻找答案。

小鱼也不能饿着

美国货币政策所带来的金融短期化，已经导致美国经济“空心化”，甚至引发了2008年金融危机。美国拥有世界上最强大的货币、最深的金融深度，其经济“空心化”依然导致其危机。在此，有必要再次重申金融短期化的危害：

第一，金融短期化会使金融系统里的短期资金“因多而贱”，实体经济、制造业所需长期资本却“因少而贵”，资金期限背离实体经济诉求。实际上，金融短期化更适宜金融空转套利业务的发展。特别需要关注的是：实体经济不赚钱或赚钱难，必然引导实业资本进入金融市场，金融业也会因此而快速膨胀。这就是说，金融短期化导致整体金融业务“脱实向虚”，进而引导整体经济“脱实向虚”，这是一个恶性循环的过程。

第二，稀缺的长期资本容易向一部分企业倾斜，与之相对，其他企业则容易缺血。前不久，北京大学国发院院长姚洋提到“计算式”货币政策时举例说，一个鱼池中有大鱼，有小鱼，如果机械按照每公斤鱼投多少饵料的“科学方法”向鱼池中投饵，结果一定是大鱼吃撑，而小鱼饿着。所以他建议，必须多投放饵料。我理解，这个金融饵料不只是有的吃，而且必须吃好，也就是说，必须要有长期资本注入民间经济，这是内生性经济增长动力之根本。当然要依市场原则，但如何推动有效市场和有为政府更好结合，急需金融业界拿出方法。

第三，金融短期化短钱便宜、长钱贵，给金融市场注入巨大的空转套利空间，并引发金融投机套利的野蛮扩张，构成各种金融乱象；央行货币政策低效，尤其是短端利率向长端传导不畅。

第四，金融短期化趋势不断压缩股权资本市场发展空间，必然导致企业，甚至上市公司长期得不到足够的股权资本支持，而不得不靠债务扩张去谋求发展。结果一是弱化了企业的资产负债表，给资金链安全带来威胁；二是大量企业的发展均受到债务上限约束的情况下，GDP必然“易降难增”，而且任何降杠杆动作都极易导致系统性金融风险，甚至经济“断崖”效应；三是股权资本长期匮乏，必然导致企业底层技术研发投入不足，而中短期资本则更愿扎堆在“通过短时砸钱实现垄断的应用技术”上，这是导致部分平台企业野蛮扩张的关键所在；四是在科技竞争极其激烈的背景下，国际间股权资本争夺必然激烈，金融短期化削弱了资本市场的支撑力，使一国在科技资本争夺上处于劣势。

由此可见，经济内生性增长动力不足的关键在于金融结构出现了两大偏差，其一是“不缺资金但缺资本”的结构偏差，使金融背离了实体经济需求；其二是规模不足导致金融倾向性结构偏差，“计算式”货币“投饵”使部分企业无法获得足够的金融支撑。

金融“木料”不能太短

图1表达了目前货币操作的真实情况：基础货币（蓝柱）基本不变，货币乘数（红线）不断走高，以此带动M2（黄柱）不断走高。

如何看？第一，依靠货币乘数的不断提高推升M2，实际是将国家货币发行权让渡给了商业金融机构。

第二，如此货币政策方式易导致金融短期化。按照货币学理论定义，货币乘数也称货币流转速度。货币乘数越高，意味着货币流转速度越快，同时意味着货币流转周期越短。就是说，货币乘数越高，货币流转周期越短，而货币流转周期越短，意味着金融短期化越显著。

金融短期化的内涵是：居民存款、企业存款以及对应的贷款同时短期化，进而导致M2“因短而高”，以及社会整体负债同样“因短而高”，这也是所谓“不缺资金但缺资本”的诱因。举一个例子：建设同样的一个木屋，木料尺寸越短，所用木料总量越大，而木料尺寸短到一定程度，必然危及所建木屋质量，甚至是废品。所以，站在金融的角度，金融期限（木料尺寸）越短，金融（木料使用）效率越高；但站在实体经济（木屋）的角度，金融期限（木料尺寸）过短，金融无效。

基于经济理论界的事后检视，2008年美国所发生的金融危机，表面看是次贷抵押证券违约，是长期监管缺失而导致金融底层资产过滥，但深层原因实际是金融资本主义长期发育的必然结果。在金融资本主义制度下，金融资本控制了国家货币发行权，表象就是M2增长长期依靠金融机构扩张货币乘数推动。但是，这种情况带来的金融短期化，必然导致金融背离服务实体经济的职能，导致经济“空心化”，而短期资金则更多倾向空转套利。同时，严重的“短钱长贷”与防范流动性风险的金融创新连成一片，以致金融机构过度创造货币，金融存贷期限过度错配，而当底层资产违约，金融机构停止或收缩货币乘数，整个金融大厦立即崩塌。

事实是，2008年美国货币乘数接近9倍，即1美元基础货币创造9美元M2。

最近，央行似乎已经注意到金融期限问题。比如，在各类报告中努力表达长期贷款规模的增长，降准也强调释放长期基础货币，甚至略微提高了基础货币供给，但从当下货币乘数的角度看，趋势并未得到实质性改变。

中小微企业融资的境况

民间经济融资成本是否很高？《中国经济周刊》记者孙庭阳做了一张图表，在此呈现给读者。在不同所有制的上市公司中，去掉了银行、保险、房地产，以及多元金融的上市公司，然后对其他实体经济（包括运输、能源、医疗、食品等16个行业）所发行的信用债进行了统计，如图2所示。

2016年之前，国企民企债券利率差距较大。比如2013年，民营企业发债平均票面利率高达9.8333%，而央企国企的平均债券利率则为5.3988%；2014年民企发债平均票面利率为8.8%，而中央国有企业则为5.5979%。其间的利差在2016年时，还有3.2858个百分点。在各有关方面的不懈努力下，国企民企的发债利率同步减低，而且利差也逐步缩小。

但是，《中国经济周刊》记者最近了解到一个情况：疫情期间出台的金融政策，对于一些企业而言取消得过快。什么意思？疫情期间，银行向一些小企业发放纾困贷款，但现在企业经营尚未彻底恢复，更谈不上覆盖三年损失，在这样的背景下，企业的资产负债表当然不好看，资金当然紧张。但有些银行却以企业风险过大为由抽贷。或者，不抽贷可以，企业必须找人提供担保，甚至干脆找“金融二道贩子”，银行把贷款给“中间商”，再加价借给企业。

这是贷款歧视？还是银行信贷机制出了问题？银行的贷款风险偏好过低，这里当然有银行自身责任机制的原因，但同时恐怕也有银行可贷资金过少，而不得不降低风险偏好，更多针对“低风险客户”的考量。

宏观经济不能缺少中期政策

对货币政策而言，一个著名的判断是：它就像一根“软绳子”，拉住过热的经济，一收就灵；但采取宽松政策把经济推起来，这根“软绳子”恐怕用不上劲儿。为什么作出这样的判断？关键是，宽松的金融政策需要企业配合，企业不愿贷款，货币再宽松也没用。

这个原理对不对？对，也不对。说对，是因为短期看确实如此。说不对，就需要我们辩证地看待货币政策。第一，坚持一段时间的货币宽松，可以佐证政府对推动经济的信念，由此会大大提高企业家信心，同时对市场和企业家预期产生无与伦比的重大影响。第二，实体经济恢复并找到新的发展方式，特别是高质量发展方式，这绝非一年、半年的事情，正因如此，政策必须考虑到企业需求，给予足够的耐心。实际上，2008年金融危机之后，美国采用宽松货币政策，这个政策5年之后才逐渐产生效果。第三，尤其是民营经济，仅仅依托财政政策的拉动恐怕不行，必须依托市场的力量，而这个时候，宽松的金融环境是重要手段，这恐怕也是强化经济“内生”动力的核心要件。

所以，经济政策必须注重三个层次：第一个层次，要重视财政政策的作用，但也必须清晰地认识到，扩展性的财政政策是短期政策，而不是长期政策；第二个层次，必须更加高度注重货币政策的应用，因为它应当是重要的“中期政策”，是拉动经济“内生性”增长的主力；第三个层次，是用改革的手段，提高经济的潜在增长动力。

所以，货币政策恐怕需要转变认知，从短期政策转向中期政策，为经济提供至少5年稳定而持续的支撑。其实，我们需要看到，财政政策连续15年的“积极”，并未对经济的“内生”动力构成足够强有力的推动，这不是政策效率问题，而是政策性质所决定的。整个过程中，政策缺什么？中期政策，也就是持续、稳定、偏宽的货币政策。

正因如此，依据中央政治局“推动经济运行持续好转、内生动力持续增强”的要求，依据“货币政策和财政政策密切配合”的要求，我们首先应当注重不同政策的不同作用，长中短三线发力，全面配合，才能使中国经济政策更加体现系统性。

这会不会导致通胀？理论上说，在需求严重不足的背景下，在各行各业都在寻求高质量发展之路的背景下，宽松货币不会引发通胀。而且，是否引发通胀也是货币政策是否该转向的重要观察点，也就是说，如果引发通胀，说明经济真的活跃起来了，内生性增长动力强大起来了。但现在，我们总怕未来产生通胀而强调 “跨周期”调节，反而顾此失彼，并使经济缺少中期政策支撑。

坚决避免政策临时性和计算式

2008年之后，美联储采用“零利率+大规模量化宽松（QE）”政策，不仅过程中不断加力，而且从2008年保持到2015年。为什么？最近，这一政策的推行者本·伯南克写了一本书《21世纪货币政策》，在这当中他着力解释了为什么这样做，而其所有解释的指向只有一个，彻底扭转经济预期，并得到宏观经济数据有效确认和持续表达。

依据新自由主义货币理论，国内有人把2022年发生在美国的严重物价上涨，视为伯南克政策的必然结果。但事实如何？图3提供了不一样的证据。

图3告诉我们：伯南克实施“零利率＋大规模QE”的2008年到2019年，美国M2增速并未出现异常增长，而且整个过程中，M2增速是缓慢下行的。问题出现在2020年疫情发生之后，如图3所示，“供应链中断预期＋政府发钱”的共同作用，严重推高美国消费需求，刺激物价暴涨，并形成工资和物价的循环上涨。顺便说一句，在中国，M2增速与股市走势非常密切，但美国不然，M2增速回落，股市一样上涨。为什么？因为长期资金数量不断增加，而长短资金混在一起的M2数据，无法反映金融期限结构的变化。

只要M2增速正常，发生通货膨胀的可能性就会很小。这就是为什么伯南克敢于9年坚持宽松货币的原因。但为什么大量增加基础货币，而且维系零利率M2增速不升反降？我们的研究表明，大量投放长期基础货币（金融长期化），以更大量地取代短期借贷需求（去除金融短期化），会导致M2增速回落。也正因如此，美国的资本金融、长期金融规模不断扩大，股市连续上涨，为企业通过股票融资降低负债率、提高创新能力创造了关键性的金融条件。