中国股市问题系统梳理

对中国经济而言，股票市场的战略意义之重大，不管怎么强调都不过分。回顾历史，如果当年没有股市为国企解困服务，国有经济能否走到今天这般强大？如果不是股市带来巨额股权资本，经济是否可以连续几十年保持高速增长？尽管“股市为国企解困服务”这个提法当时受到很大非议，但从实际效果看，无论是银行还是其他行业企业，均因有了充沛的股权资本而走出困境，走向创新。

一般而言，经济学者往往只有在谈论银行资产状况时，才会关注以自有资本或股权资本为要件的所谓“核心资本”概念，但实际上，所有企业都可以有“核心资本”概念，而且“核心资本”之于企业至少担负着两大关键作用：第一，企业技术创新的关键动力，因为只有股权资本丰厚，企业才有条件担负创新失败的风险；第二，优化企业资产负债表，因为股权资本相对越厚实，企业负债率越低，流动性风险越小。

理解这样的基本原理，我们就该清晰地意识到：2008年金融危机发生之后，为什么所有发达国家都对股票市场倍加珍视，甚至通过“扭曲货币政策操作”力挺股市。其目标无非两条：第一，以丰沛的股权资本筹集，降低企业债务率，消除债务杠杆过高的风险；第二，使自己能在未来的科技争夺中获得基础性的资本优势和战略优势。这当然是美国经济恢复强劲的两大关键要素。

毋庸置疑，决策层也正是看到了股票市场之于经济高质量发展的重大战略意义，所以在股市支持创新方面下了很大力气。

尽管如此，股市总体仍没有充分发挥出应有作用。为什么？是不是还存在一些掣肘因素？是不是有些市场机制存在扭曲？是不是有些重要的市场制度还不完善？我们有必要系统梳理，有必要把问题挖得深入一些。

股市的战略价值和现实意义

确认股市的战略价值

历史证明：打从远洋贸易时代开始，人类经济发展的跨越式进步，离不开股权资本带去的关键支撑。

金融市场向企业提供的资本无非两大类：其一，债务资本；其二，股权资本。债务资本通常需要企业提供足够的资产抵押，需要企业经营现金流足以覆盖债务本息，所以没有可抵押资产，也不知何时产生现金、产生多少现金的科创企业，基本拿不到债务资本，只能主要依靠股权资本，而这也恰恰是股权资本的功能，正所谓投资未来的资本。

如果一个企业或国家没有充足的股权资本，其债务资本的扩张必定受到财务安全的制约，其发展空间也必然受到压缩；如果一个企业或国家无视股权资本的充沛对平衡资产负债表的关键作用，发展只依赖债务扩张，债务风险则使其极易变成国际投机资本猎杀的对象，尤其在开放条件下。回望过去40年，许多发展中国家，甚至包括已经进入中等收入的国家，没有发展强大的股权资本市场，不切实际地依托外部债务资本发展，其结果是什么？无一不被外债危机拖垮。

企业是一个国家的经济主体和关键基础，绝大多数微观经济主体的健康状态加总在一起，则构成一个国家整体的经济健康程度。所以，关注经济绝非只看宏观数据高高低低，而更该时时关注微观经济主体——企业的健康，也只有企业健康，宏观经济、政府财政收入才有可能获得保障，获得增长的基础。这里不妨看两个典型的例子：

第一个例子发生在当下的美国。2008年金融危机之后，美国政府毫不犹豫地接收了“系统重要性企业和银行”的坏账，甚至不惜以发行货币的方式吸纳企业债务。这一做法不仅是为维系整个债券市场的流动性，而且按照美联储时任主席伯南克的观点，为破解过去40年债务积累对经济发展构成的约束力与破坏力，中央银行必须向市场大笔注入“国家资本”。什么是国家资本？基础货币，尤其是长期基础货币。

这实际是一次重大的货币政策改革：第一，过去只采用隔夜工具调节无风险利率，并指望短端利率信号向长端传导，进而影响资本市场收益基准；但现在，美联储改为直接干预长端利率，为市场提供海量长期流动性，这就是所谓的“扭曲操作”；第二，美联储过去只对国债实施买卖，而现在把关注点部分移向高级别的资产抵押债券，甚至是企业债券。

如此改革的结果是什么？货币乘数大幅下降，这意味着金融周转速度不断减低，金融运行周期（金融产品期限）大幅提升。第一，基于M2=基础货币×货币乘数，基础货币大幅提高，而货币乘数降低，以致美国广义货币供应量（M2）增长率不升反降，正如图1所示，2010年到2019年，美联储注入海量基础货币（蓝柱）同时，美国M2增速（黄线）不升反降。

第二，长时间、大量长期基础货币注入带来美国股市连续12年上涨，而股市上涨的结果正如伯南克继任者、美联储前主席耶伦所述：美国企业长期稳定的股权资本增加了100%，而最不稳定的货币市场融资减少了50%。这一增一减之间，不仅意味着美国企业的财务健康程度大大提升，更意味着其创新能力得到有效扩张。这其实也可以部分地解释：为什么今天美国宏观债务问题一大堆，但企业却创新不断（比如以ChatGPT为代表的AI技术），甚至有可能顶住美联储“暴力加息”，而使失业率始终保持低位。

第二个例子发生在中国。改革开放的40多年里，股票市场两次帮助经济摆脱困境。第一次发生在1994年之后，股市结束试点成为社会主义市场经济改革的重要抓手，从而引发一轮牛市，在上证综指从600点涨到2000点的过程中，许多重要的国企在改制中、在获得充足股权资本之后重获新生；第二次发生在2005年下半年，在股权分置改革的作用下，股市出现第二轮牛市，在上证综指从1000点涨到6000多点的过程中，大型国企、央企完成了公司制改革；银行大跨度进入商业化时代，并通过股票融资填平了历史烂账，走上健康发展之路。

中国需要更多长期资本

当今，债务杠杆过高阻挡了经济稳健增长的脚步。怎么办？必须正本清源，以极大的勇气抛弃那些把经济导入债务循环的宏观机制，并使中国股市获得充足的长期资本，一是股权资本的持续扩张可以相应降低债务杠杆，二是可以避免单纯去杠杆容易导致的经济失速风险，三是以持续的股权资本力量推动中国经济高质量发展。

历史告诉我们，当股市低迷之时，股权融资将十分困难。一方面，好公司宁肯用股权质押、扩张负债去筹集发展资金，也不愿廉价出让股份；另一方面，债务扩张也是债务风险不断积聚的过程，极易形成恶性循环——股价越低，股权融资越难，债务扩张越快；债务扩张越快，企业债务负担越重，股价越发低迷。

所以，一个市场经济国家必须高度重视股票市场，必须高度关注股市所表达出资产定价水平。资产定价过低，不仅压制经济预期和信心，而且连带积累的债务杠杆会严重威胁经济安全。金融危机发生之后，美国大型企业股价暴跌。去看看那时的美国政府，嘴里叫喊着“要打破‘大到不能倒公司’的道德风险”，但在实际行动上，不仅自己动用国民税款救助这些企业，而且拒绝任何国家的投资者，尤其是主权投资基金染指这些大型公司。为什么？因为，这关乎经济安全。

股票市场会不会构成泡沫？当然会。但也应当辩证看待：第一，股价一年涨3倍当然是泡沫，但10年涨3倍还是泡沫吗？实际上，上市公司基于丰厚的股权资本去强化自身的创新，10年产生的进展，会成为支撑股价、去除泡沫的关键因素，这也是中国需要第三轮“股市长牛”的关键所在；第二，丰沛的股权资本会大幅降低企业的财务成本，企业财务安全和成本降低同样会对股价构成良性支撑；第三，任何一次重大技术进步，都会伴随股市相应板块的泡沫现象，但那是资本堆积于这个技术领域的结果，不能仅仅看到股价高估值的负面作用，更要看到历史上的铁路股泡沫、互联网泡沫带来的巨大经济效益。

当年发生在欧洲的“南海泡沫”“密西西比泡沫”不可怕吗？可怕。但也应当清晰地看到，那些危害深重的股市泡沫都有一个共同特点：欺诈。尤其是“南海泡沫”，英国皇家支持的南海公司，实际干着贩运黑奴的生意，却在国内宣传公司在北美发现了金矿。结果，当非洲瘟疫摧毁了远洋船队，生意终结，泡沫破灭。

中国股市八大现实意义

股市对当前经济而言，至少在8个方面具有无可替代的战略价值和现实意义。

第一，中国坚持“以实体经济为本”的原则。

习近平总书记在二十届中央财经委员会第一次会议上指出：“现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。”

既然如此，金融就应当遵从“两条腿走路”的基本规律：债务资本关照成熟产业，股权资本关注创新产业。

基于新发展理念和制造业为本的特点，经济高质量发展总体上必定会对股权资本市场提出更高的要求。

我们应当意识到：服务企业对债务杠杆的容忍度远高于制造业企业，金融服务业自不必多说，它本身就是高杠杆行业，仅以商业服务企业为例，其经营场地、货架等用品都可以租赁解决，进货的流动资金也可依赖贷款解决。由此，其对自有资本、股权资本的要求很低，而且对信贷期限、额度的要求十分灵活，甚至可据单日或单周商品销售额而定。也就是说，服务企业可以用少量资本撬动很高的债务杠杆。但制造业不行，它对股权资本的要求，以及对贷款期限的要求将远高于服务业企业。

所以，比起服务经济为本的国家，实体经济为本的国家对债务杠杆的容忍度要低得多，对股权资本占比和债务期限的要求要高得多。正因如此，股票市场对中国经济高质量发展具有无与伦比的战略价值和现实意义。

第二，股权资本市场长期低迷，也是债务杠杆率不断上升的重要诱因。尤其在全球经济低迷的背景下，政府为拉动经济，必然导致政府债务和企业债务同时高速扩张。此时，如果股票市场不给力，股权资本不充沛，整个国家的债务风险都将不断积累，而积累到一定程度，降杠杆需求与稳经济需求可能构成矛盾，让经济下行压力越来越大。

第三，当前外部政治经济环境复杂多变，人类经济历史已经多次证明，经济高风险时期，最大的忌讳就是债务过度膨胀。因为，未来的不确定性将导致市场严重怀疑国家的债务安全性，这个怀疑会导致经济和金融之间的恶性循环，这个恶性循环又会导致金融坏账的爆炸式增长。所以一般而言，越是高风险时期，国家和企业越该注重股权融资，这显然也是美国发生金融危机之后，为什么不惜代价维护股市的关键所在。

第四，历史经验多次告诉我们，实体经济的股权资本充实，这是一个国家经济安全、金融安全的第一道，也是最为重要的一道防线。实际上，发达国家制造业的“百年老店”大都负债率极低。著名投资家沃伦·巴菲特观察企业健康程度并进行长期投资的原则之一：公司低负债或零负债。他认为，这样的企业最安全，财务成本最低，利润最实在、最稳定。这从一个侧面反映了股权资本对实体经济安全与价值提升具有何等重要的意义。企业如此，国家同样如此。

第五，股权资本的充实是经济内生性增长动力的重要源泉。一个国家内生性增长动力靠企业茁壮成长，靠企业创新能力（新供给能力）的强大。如果一个企业核心资本（股权资本）不足，资产负债率过高，势必丧失进一步投资的动力。如果众多企业资产负债率过高，整体经济的内生性增长动力必然受到制约。总之，企业投资，尤其是针对新兴产业的投资能力，关键在于股权资本是否充足。

第六，从各国经济发展历史看，没有股权财富的增长，就不可能有效扩大中产阶级队伍，就不可能实现内需结构的重大调整，更谈不上消费拉动的可持续增长。实际上，国民财务健康与消费拉动相辅相成。如果在资产负债表恶化的状态下拉动消费，只能适得其反。非要强行拉动消费，国民的资产负债率会不断恶化，严重消耗经济增长潜力。我们现在是不是正在犯着这样的错误？从图2我们可以看出，A股市场的涨跌和社会消费品零售总额的增速之间，多少还是存在一定的正相关性关系的。