中概股三十年：未来走向何方

中概股是特定历史时期的特定历史产物，毕竟这世界上并没有欧洲概念股、日本概念股、韩国概念股……从1992年华晨汽车登陆纽交所，中概股已经走过了30年，它们的使命会发生变化吗？仿佛站在十字路口的中概股，未来将走向何方？这是个重要问题。

1978年，中国打开了改革开放的大门，但资本市场与世界链接，要到20世纪90年代才拉开序幕，而后来在全球资本市场占据一席之地的“中国概念股”也由此时诞生。

1992年10月9日，华晨汽车（NYSE：CBA）在美国纽约股票交易所挂牌上市，作为第一家在境外上市的中国企业，华晨汽车也因此成为“中概第一股”。

1993年7月15日，香港迎来了第一家H股上市公司青岛啤酒（00168.HK）;同年，上海石化（600688.SH，00338.HK，NYSE：SHI）成为内地第一家同时在香港、纽约、上海三地上市的企业。

此后的30年间，作为中国对外开放的措施之一，一批又一批中国企业开始陆续试水在境外资本市场上市融资，从H股（香港）、N股（纽约）到S股（新加坡）、L股（伦敦）……不断加快融入国际资本市场的步伐。

如今，中概股的主体已经从最初的国有企业，逐渐变为科技互联网领域的民营企业和创业公司。虽然30年间有很多公司被大浪淘沙，但也成长出腾讯、阿里巴巴、百度、网易、拼多多等创造出惊人投资回报率的传奇公司，被全球投资者所津津乐道。

根据21数据新闻实验室发布的《2021年中国上市公司市值500强》榜单数据显示，截至2021年12月31日，在上海、深圳、香港等全球16个交易所上市的中国上市公司共8276家，相比前一年增加534家;总市值141.98万亿元，相比前一年增长3.95%。（剔除已退市公司）

根据Wind数据显示，截至2022年4月11日，境外的中概股已有377家，其中美股中概股280家。

目前，美国资本市场依然是容纳最多中概股，也是中概股融资规模最大的地方。但身处于复杂而多变的中美关系中，中概股也在30年间跌宕不断，几度起伏冷暖。从某种意义上讲，中概股既是中国对外开放、参与全球化的信心尺，也是中美关系的晴雨表。

最近一年多以来，动荡与下跌成为中概股的主题词。中信建投的一份研究报告称，2021 年2 月至2022 年3 月，在美国上市的中概股遭遇有史以来最大危机，280多只美股中概股总市值从去年峰值2.8万亿美元暴跌至1.4万亿美元，缩水一半。

而今年3月，俄乌冲突等地缘政治元素，裹挟着中美两国的监管政策变化和互相博弈，引发了中概股遭遇罕见的暴跌。

根据Wind数据，截至2022年4月11日，过去一年时间里，股价“打1折”（低点较高点跌幅超过 90%）的在美中概股公司是49家，股价“打2折”（跌幅超过 80%）的在美中概股公司有113家，合计已经占在美中概股公司接近一半。在今年3月的暴跌中，所有在美中概股的市值甚至下探到了1万亿美元以下。

实际上，最近一年多以来，中概股整体的颓势也与美股市场在2021年屡创新高的向上走势并不同步，这可能意味着中概股的估值体系发生了变化。

毋庸置疑，中概股是特定历史时期的特定历史产物，毕竟这世界上并没有欧洲概念股、日本概念股、韩国概念股……30年了，它们的使命会发生变化吗？仿佛站在十字路口的中概股，未来将走向何方？这是个重要问题。

从“摸着石头过河”，到迎来“高光时刻”

“引进来”和“走出去”，这是中国改革开放四十多年以来，在诸多领域都采用的发展路径，资本市场当然也不例外。

1992年，中国证券监督管理委员会正式成立，在推动国内资本市场有序健康发展的同时，也开始探索国内企业到海外上市，融入国际资本市场。

国企中概股“探路”，互联网和新经济崛起

首任证监会主席刘鸿儒曾在接受《中国经济周刊》采访时回忆，当时是中国有史以来第一次创建证券监管机构，是一项全新的工作，作为第一代拓荒人，当时没有现成的经验可参考，一切要从头学起，边学边干，真正的“摸着石头过河”。

利用股票市场吸引外资，大胆进行证券产品创新，推出H股、N股，是刘鸿儒在任期间的重大贡献。1993年6月19日，中国证监会、上海证交所、深圳证交所与香港证监会、香港联交所签订了五方监管合作备忘录，内地企业境外上市的大门由此打开。

首批亮相国际资本市场的中国公司大多数是具有市场优势的国有企业，如中石油、中海油、中石化“三桶油”陆续“出海”;中国工商银行、中国建设银行、中国银行等上市后很快跻身全球TOP市值银行之列;中国移动、中国联通、中国电信三大运营商同时挂牌美国纽约证券交易所和香港联交所……这些大“红筹股”都曾创造过骄人的融资纪录。

到了2000年前后，随着互联网和新经济的崛起，中概股影响力和想象力被拓展到新的维度内，最具划时代意义的就是新浪网以创新性的“VIE模式”（Variable Interest Entities，可变利益实体）登陆美国纳斯达克，这为后来者蹚出了一条通往美国资本市场的捷径。随着搜狐、网易陆续赴美IPO，美股迎来了第一波中概股上市高潮。之后，携程、艺龙、盛大、第九城市、百度又掀起了赴美上市的第二波高潮。

“摇滚明星般的商业偶像”

华尔街虽然在遥远的千里之外，但那里发生的故事对中国国内的冲击力也不可小觑。从那时起，即使在普通老百姓的印象中，“去美国敲钟”也成为定义成功和走上人生巅峰的标签之一。

当搜狐创始人张朝阳露出腹肌登上时尚杂志的封面，演讲时几乎受到摇滚歌星般的待遇;当网易创始人丁磊、盛大创始人陈天桥在三十岁出头的年纪，就成为登顶富豪榜的“中国首富”;当百度创始人李彦宏成为带有偶像化光环的企业家，甚至有粉丝追随……这些互联网浪潮中的创业者变身为一个时代的“数字英雄”，成为一代年轻人崇拜的偶像，也激励了一批又一批中国年轻人投身创业大潮之中。

但不可否认，这些“商业英雄”的传奇背后，是中国开始融入全球资本市场的宏大历史背景，是中国改革开放奇迹的一个侧面。在国内金融机构和资本市场还无法为创业者提供合适融资渠道时，帮助这些中概股公司成活和成长的，最初更多是国际上的风险投资;而登陆海外资本市场，也让这些公司实现了进一步的发展壮大。

张朝阳的天使投资人是自己在麻省理工学院的几位教授;李彦宏的几轮风险投资都来自美国硅谷;马云找过数十家VC融资但无人理睬，高盛和软银成为先后把阿里巴巴从濒死拉回的“贵人”;马化腾曾因经营困难一度想要卖掉公司，是IDG资本和李泽楷的盈科数码让腾讯成功续命，后来南非报业集团旗下的MIH接手了前两者的腾讯股份，并一路持有至今，目前MIH仍是腾讯的最大股东。

当然，通过投资这些中概股公司，也让很多国际资本得以直接分享到“投资中国”的丰厚回报。比如，腾讯让MIH实现了20年超7000倍的投资回报率，至今仍是投资圈的传奇。

网易公司创始人丁磊曾如是对外表示，在过去的20年里，全世界的上市企业中只有100家每年的资本回报率都超过20%。而中国只有两家，一家是茅台，另一家是网易。网易曾创造了在15年时间里股价累计涨幅近2600倍的传奇。

“华尔街不懂中国”？中概股高光背后的辛酸

张朝阳曾在接受《中国经济周刊》采访时用“风雨飘摇，整天担心被董事会炒鱿鱼”来描述自己和搜狐早期的不安状态。

登陆纳斯达克曾让搜狐一时风光无二，但张朝阳与华尔街的恩怨情仇也就此开始。对于“搜狐的市值不到公司现金的一半”，张朝阳多次表达了自己的不满：华尔街根本就不懂中国，不懂搜狐。

“华尔街不懂中国”，从中国公司开始登陆美国资本市场这句 “名言”就一直流传，只是故事主角和剧情一直在不断更新着，版本各不相同，但辛酸却如出一辙。

2000年全球性的互联网泡沫破灭，中概股也无法独善其身。新浪、搜狐、网易都熬过了漫长的“1美元”烟蒂股时期。曾经的华尔街“优等生”百度，从2005年8月上市之后10年间股价上涨了50倍，但之后便开始经历相当长时间的股价低迷。很多中概股公司都出现过市值低于公司现金，或者不如公司办公楼值钱的情况。

不过，金融危机之后，奥巴马政府进一步放宽了中小企业的上市门槛，这也将中国企业的赴美热情推向了又一轮高潮。将2010年称为华尔街的“中国年”并不夸张，因为这一年里赴美上市中国企业数量达到创纪录的45家，甚至出现了一周之内5家中国公司挂牌美国市场的盛况。

遭遇做空狙击和监管博弈

但也正是从此时开始，中概股开始频频遭“浑水”“香橼”等做空机构的狙击。而中美跨境监管间围绕“审计底稿”问题的尖锐矛盾也在此时开始显现，并出现了第一次大爆发。

根据美国《萨班斯—奥克斯利法案》的规定，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）必须要取得审计底稿等信息和参与日常现场监管。但由于中概股的特殊性，无论是美国证券交易委员会（SEC）还是PCAOB，起初并没有对中概股提出严格的审计要求，但他们与中国政府、中概股公司、在中国内地和香港的会计师事务所之间的合作、摩擦、博弈从未停止过。

2011年的东南融通（NYSE：LFT）涉嫌财务造假事件成为导火索。中美双方的监管矛盾开始激化，其间PCAOB曾联合SEC一起到北京谈判。

受此影响，中概股市值开始集体下跌，到了2011年，在美新上市的中概股公司只有11家，第四季度甚至一家都没有。而这一年也是中概股私有化退市最为凶猛的一年。

直到2013年5月24日，中国证监会、财政部与PCAOB签署了谅解备忘录。双方各自做出了让步，但也只是暂时缓解了矛盾，并未真正解决根本性问题。这也为2022年又一轮矛盾升级和中概股暴跌埋下了伏笔。

不过，市场并没有因此走向长期的平稳。2015年8月24日，在美上市中概股遭遇了史上“最悲惨的一天”，集体出现了恐慌性下跌：指标股阿里巴巴跌破了68美元的发行价，创下上市以来股价最低纪录，百度的跌幅也超过了20%。当天在美国三大交易所挂牌的201只中概股当中，共有163只出现下跌。彭博“在美上市中资股指数”盘中一度重挫12.3%，收盘下跌5.7%，创下2011年9月以来最大单日收盘跌幅。