投资：中国股市，最后的格雷厄姆

（文 / 邢海洋）

行情系着股民心  

最后一支实值股

1998年初的大牛股非江苏春兰莫属。去年年底，一向只重现金分红不重扩股的“春兰”一改往日保守形象，宣布配股计划，引出井喷行情，股价从36元涨到45.6元，元旦刚过，即冲上50元，很快又掠过“60”的门槛。

绩优股中，江苏春兰过去的表现最差，在历时两年的价值回归过程中，四川长虹已涨了近20倍，深圳发展银行与深科技更以惊人的速度浓缩了股价向收益水平的回归过程，甚至青岛海尔这一拥有极佳品牌形象但赢利能力一般的股票也曾成为人气指标，唯“春兰”走势呆滞，雷打不动。去年的年中业绩公布，“春兰”以每股1.20元的收益高居两市榜首，到头来却只赢得了一个涨停板，没两天又是死水一潭。当然，这也为它赢得了市场上的又一项第名—市盈率第一。如果业绩无变化，投资“春兰”20年能收回成本，而“长虹”要30-40年，“海尔”需40-50年，而“深科技”得要60年。

本·格雷厄姆（Benjamin Graham）是现代投资业鼻祖，发明了·整套以企业的实质价值为基础的选股方法。在他划时代的著作《有价证券分析》中，格雷厄姆把实质价值定义为“被公司的资产、盈余和股利，以及任何将来可能发生机率极高的事件”。格雷厄姆最得意的门徒巴菲特凭着从导师那里学来的拣“雪茄烟蒂”的功夫，成就了投资业领袖的事业。

格氏“捡便宜”的理论也成就了大洋彼岸的另一位小额投资人。去年初，当张晓明刚开户时，对中国股市“炒经”知之甚少的他念的正是购买价值被低估股票的经。那时四川长虹股价已在30元上下，个月内涨幅累积达30％，不过，若和它每股2.07元的盈利比起来仍很便宜。张于是在30.98元买入，随后静观股价上升，同时买入的纷纷因获利丰厚或股价震荡而了结，唯有他直到股价超过60才卖出、他的逻辑是，当时的市场平均市盈率己高达45倍，而“长虹”虽不停地涨，还是没赶上整个市场的趟。

江苏春兰却使张晓明饱受折磨，他怎么也想不明白，不到20倍的市盈率居然还会一跌再跌。去年10月，当股指跳水时，“春兰”从40元降到32元，随后在34-37元之间盘整长达两个月之久。如果没有配股，很难想象股价会有足够的动力掀掉40元左右的压力区。

或许这正是格氏理论的奥妙之处，市场最终将公平对待每一只股票，直到利润平均化。现在，江苏春兰的市盘率已升到30倍，与大多数A股相比仍是低水平，但再向上还会有多大空间呢？1996年到1997年，中国股市经历了一场划时代的时代的革命，此前，投资者不知价值为何物，一切以炒作为前题，盘子小、有题材的股票市盈率高达400仍有人迫随，而两三倍的市盈率仍不受宠。尘埃落定，当投资者不再抱怨中国股市非理性时，留在他们心里的更多的当是对韶华早逝的感叹。

1998年元月13日，当投资者无处着力时，市场选择了跌，这一天，上海最多时下跌了110点，半数股票处在跌停板上。

股民的日子（新华社供图）  

市盈率水平：放眼全球

尽管美国股市已涨得令人眩晕，格雷厄姆的徒子徒孙们若放眼世界，仍将大松一口气。在日本，本田汽车股票市价相当于36美元，正好是收益的20倍，这样低廉的价格在中国A股市场上已经销声匿迹，但在日本，还算不上便宜。F．C．C，世界最棒的离合器生产厂，70％的收入来自于为本田的摩托车和汽车提供离合器，去年10月股价达17.8美元，仅仅是盈利的11倍。本田在东京股票交易所上市，这里几乎全部是日本的大企业，白1989年以来，股价已下跌55％。做为小企业，F.C.C只在店头市场交易，这里的股价下跌了77％，有32％来自1997年。

萧条已使827只店头交易股票的半数价格低干净资产，这是中国投资者绝少见到的景观，当然也会使格宙厄姆帮怦然心动。即使回到美国，来自中国的价值投资者仍会感到大有用武之地。1996年夏天，美国股市上冲的势头有所放缓，当时的股价被保守的投资人视为畏途，而此时，标准普尔500种股票指数中所列股票售价是其预期收益的20倍，像可口可乐、吉列和微软等大公司是40余倍。

来自1997年夏天的标准普尔指数股统计更令人艳羡。美国最大的车厂通用汽车每股售价57美元，市盈率仅7倍；福特售价39美元，市盈率8倍。成熟行业成长性虽难尽人意，但七八年能收回投资，这对任何一位稳健的投资者都是不小的诱惑。在深圳股市，一汽轿车的市盈率是30倍、长安汽车为27倍。金融股是国内最受追捧的股票，而花旗银行每股交易价124美元，市盈率15，自1995年以来，花旗股价上涨了200％，想当初，它的价格会是多么吸引人

面对连续攀升，投资人振振有辞：通胀低企、经济稳定增长、劳动生产率不断提高，美国股票就该值这么多。其实，他们大可不必煞费苦心寻求解释，只要给人们看看华尔街的股价结构和市盈率结构就足够。鸡犬升天的市场肯定是炒过了头，而大量存在的炒家未曾染指的股票就足以证明上涨的都有充足的理由。

费雪：追求成长性

与格雷厄姆同时代且齐名的另一投资理论家是菲利普·费雪（Philip Fisher）。费雪相信，超额利润来自两个渠道，一是投资于潜力在平均水准以上的公司，另一个是寻求最有能力的经营管理者组合。与格雷厄姆不同，费雪强调的是对公司增位因素的分析，而非公司有多便宜。如果发展潜力充足，费雪宁愿多支付一些费用，虽是预支了未来的利润，但成长性公司强劲的增长势头很快会使购买价变得有利可图。

依费雪所言，两类能够预期获得高于平均成长率的公司是“幸运且有能力的”和“幸运来自于能力的”。在三四十年代，美国铝业公司幸运且有能力，管理层高瞻远瞩，预见到产品未来的商业用途，并雄心勃勃地工作，扩张铝用品市场以增加销售量。公司的幸运则来自于航空运输业的迅速发展，促使铝销售量急剧增加，使铝业公司获取的利润远超出原来的想象。

杜邦是一家“幸运来自于能力的”企业。假如杜邦仍停留在销售他最初的产品—火药，公司最多只会发展成像大多数典型的采矿公司，但管理层善于利用因制造火药而发展出的技术制造尼龙、玻璃纸、透明合成树脂等新产品，从而使杜邦脱颖而出，增加数十亿计的销售额。

中国股市，投资者仍可找到很多幸运的公司，但是否有能力则另当别论。汽车业由于受关税和汽车产业政策的扶植，都很幸运，而股价却自松辽汽车与北旅的四五元到上汽的十三四元不等，反映出企业自身的能力。另一个最幸运的板块与信息业相关，高科技公司一上市，至少升水两倍。实际上，上市资格本身就是一种稀缺资源，上海市政府显然注意到这一点，1997年，上海市政府大刀阔斧，对本地资源实行优化配置，选择新股发行时坚持择优原则，对业绩不佳的企业采取果断措施，将劣质企业的“壳”腾出来，为好企业上市发展提供机会，去年已先后完成了广电、众城实业、新亚快餐、丰华圆珠等多家公司或跨部门或跨行业或跨地区的重组工作。

1997年年中美国股市最活跃时杜邦的股价为62美元，市盈率17，显然，半个世纪后杜邦的尼龙与玻璃纸已不再能提供超额利润。为衡量股价与增长潜力间的关系，投资者又发明了另一指标PEG，即市盈率与成长率的比值，当一家企业的市盈率与成长率一致时，它的PEG为1，PEG越低，股票越值得投资。微软是大企业中市盈率最高的股票，市盈率高达51，PEG亦高，达2.16，与Intel的0.87倍PEG比较，股价中的水分多多。另一软件巨头Or-acle的PEG为0.96，在大企业中也处于低水平。不难发现，美国投资者也被盖茨的神话蛊惑，给了微软过多的感情投资。当然，这也可能是微软股权过分集中的缘故，儿位超级富豪抱股不放，供给稀少导致价格上升。

PEG量化了费雪的拣股原则，但运用起来却不能生吞活剥。重价值的投资者倾向于购买PEG小于1的股票，管这叫打折，而股市的平均PEG高达1.70高成长的小公司经常以较低的PEG出现，它们涨得太快，迫资者往往没胆量追高，股价上涨跟不上企业的成长。蓝筹股PEG偏高，积年累月的稳定收益使投资者不必担心行情涨跌。另外，成长本身就具有不确定性，PEG自难与注重历史的市盈率相比。

费雪与格雷厄姆的一大不同是他的方法提倡实地调查，而格氏只是呆在办公室，一本年报和档案足矣。为什么医药业的股价上涨高于卫生用品，这就需要到市场去调查，默克的药品销量增长比宝洁的高。同属医药业，默克的市盈率比Eli Lilly低，而成长性默克却比Lilly好，为什么？在2000到2002年间，默克将有5种药品的专利到期。

中国股市的投资显然用不着分析到如此细微末节，但正如格雷厄姆所言：“投资就是在经过完整的分析研究之后，认为可以确保本金的安全，并能得到令人满意的报酬。不符合这些要求的操作便属投机。” 市盈率股票投资peg费雪美股格雷厄姆中国股市