股权分置改革：怎样保护投资者利益？

（文 / 周一凡）

“五一”长假后的第一个工作，中国证监会公布四家上市公司成为实施股权分置改革的试点，5月9日，股市一开盘便以暴跌来迎接这一被管理层称为“利好”的消息。随后一周内，上证指数两次跌破1100点。

以2001年6月份沪指创出2245点的历史最高位来算，沪指在3年半的时间内下挫了1100多点。三年大熊市局面，是中国证券市场成立以来从未有过的景象。而熊市三年，也非一日之寒。股市历史遗留问题积重难返，市场存在的股权分置等深层次问题和结构性矛盾逐步暴露。近期，在探寻连续三年半熊市症结的时候，股权分置几乎是最一致的答案。

由于历史原因，中国内地股市有2/3的股权不能流通。与社会公众股东相比，持有非流通股的股东不曾用溢价的方式获得股权，却和流通股一样享有分红的权利。股权分置，以及由此导致的“同股不同权”“同股不同价”状况，被视为中国资本市场走向成熟市场的最大障碍。

中国证监会方面已明确表示“股权分置就是根本矛盾所在”，开始解决股权分置问题的2005年，必将成为中国股市的转折之年。

而在这个节点上回望中国股市，似乎有必要计算一下在某个点位财富的创造或毁灭量。从1100点到2200点再至今回归，股市的一个轮回用了整整六年。一个轮回，A股市场完成了国际化和价值回归，而普通投资者承担了股市从不规范到逐渐规范、从股权分置到全流通过程中必须付出的全部代价——2004年整年沪深两市的流通市值共缩水1500亿元，平均每天约为6亿元;3年熊市蒸发流通市值5000亿元;股市建立15年来，股民投入股市的资金有两万多亿元，亏损达50%左右。

“全流通”这一高悬在中国股市之上的达摩克利斯之剑目前正在落下——化剑为犁，而不是又一次戳向自己已伤痕累累身体的一把匕首，恐怕已成为中国7000万股民最质朴的愿望。

激烈博弈后的无奈选择

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。股权分置之所以变成市场难题，有深刻的历史原因。

90年代初，诞生于“姓社姓资”的激烈争论，国企改革徘徊于十字路口的证券市场，注定要背负起服务于“国企脱困”——这个当时中国最大经济改革命题的重任。

80年代中国改革发明的“双轨制”对于今天的很多人来说已经感觉遥远而陌生，而中国的股市几乎是今日在社会主义市场经济中“双轨制”留存的“活化石”。正如当年商品市场“双轨制”导致投机盛行，中国证券市场中的股票1/3流通、2/3不流通，同股不同价，也先天决定了这是一个投机市场，这是监管机构做什么都否定不了的现实。

中国证监会研究中心研究员波涛承认，我国股市当前最根本的问题是解决股市的定位。股权分置问题是股市存在的严重问题之一。中国股市建立时，是二元制经济，这个结构必然要反映到市场里来。我国股市没有解决好这个问题，把它固化了，甚至还强化了。

但是，整个中国证券市场的基础性制度从一开始就不是考虑什么样的设计是最合理的，而是考虑什么样的设计是最有可能被接受的。“在这种权宜的思维模式下，证券市场被赋予了繁重的非市场功能。证券市场初始功能定位时对现实国情的‘迁就’，以及为了保证这一‘迁就’能够进行到底的诸多制度设计，酿就了今日积重难返的重重弊病。”中国社科院法学博士后罗培新说。

“种瓜得瓜，种豆得豆。”于是在如何解决股权分置的问题上，“非最优但可能是最可操作”，再次成为有关管理层的选择路径。据中国证监会有关人士向记者透露，在为专门解决股权分置而设立的“中央解决股权分置小组”成员中，就包括中国证监会主席尚福林、国资委主任李融荣、财政部部长金人庆、发改委主任马凯、保监会主席吴定富等人。

实际上，去年9月证监会推出的“股东分类表决机制”虽然对对流通股股东具有一定的保护功能，不过就其历史使命而言，最大的功能就在于为解决股权分置过程中充当决策工具。

有观察家认为，采用“分散决策”方式，以期尽快启动改革试点、打破坚冰。一旦试点启动，直接监管部门将获得展开下一步博弈的立锥之地。尽快启动试点主诉求之下，证监会另有两项诉求:一是以建立流通股股东表决制度制衡大股东，二是实现“流通股含权”。至今，流通股股东表决制度已经确立;而4家首批试点公司透露出的“预案”均包含着证监会所主张的“含权折股”内容，表明“流通股含权”似乎已属“既成事实”。

用中国证监会有关人士的话说“尚主席已经做了最大努力了”。而尚福林的此次努力也是他自执掌证监会以后推出的最具影响力的施政措施。

中国证监会北京证监局局长张新文就曾无奈地表示，证监会作为证券市场的监管机构，在政策调整方面的权力目前还十分有限。毕竟资本市场发展到今天这一步，已经牵涉了方方面面的利益。而每一个政策的出台，并不是证监会自己说了算，需要跟相当多的部门协调，当然在协商的过程中必然伴随着妥协。任何一项政策的推出无不伴随着艰苦的谈判。

市场各方似乎并不怀疑，在解决股权分置的问题上，证监会在一定程度上站在流通股股东一方。中国证监会规划发展委员会主任李青原就多次公开表示，解决股权分置，必须搞清一个非常重要的概念——“国九条”中提到，特别注重保护公众投资者的权益。公众投资者指的是谁？指的是已有的7000万个账户代表的投资者，因为这部分人支持了迄今为止资本市场上市公司上市改制所应该支付的成本，承担了他们的风险，是他们拿出真金白银来支持这个市场，因此解决股权分置首先应该保护他们的利益。　

无疑，相对于投资者特别是中小投资者期盼，建立在利益主体博弈基础上的化解股权分置试点安排仅仅是迈出了无法锁定预期的一小步。“《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》）让各上市公司自己拿方案，但是拿什么样的方案，根据什么原则拿方案，没有任何规定！通知中虽然有一句保护投资者利益的话，但是从头到尾并没有对流通股东进行补偿的承诺，而是将这个问题交给了上市公司自己在个体方案中解决。”大摩投资的分析师徐胜治说。

同时，《通知》没有涉及新股发行的问题，因此，在上述解决股权分置历史问题的同时，新的股权分置问题却还在不断产生。而这个问题若不尽快明确，仅总股本近5000亿的三大行——交通银行、中国银行、建设银行——上市就可能增加4000多亿非流通股，都快赶上现有的非流通股总量了，解决存量非流通股全流通的难度将大大增加。

“今天的市场，‘试点’或‘暂行’的东西太多，真正确定下来的公平合理规则太少，发行市场目前的询价制度仍处于‘暂行’当中，后面还面临新股发行新老划段的重大改革，交易市场的股权分置改革仍然处于‘试点’过程，面对一个发行和交易规则都不确定的市场，股指还可以依赖什么去稳定运行？”徐胜治提出这样的疑问。

证监会辛苦，股民命苦

而这应该是解决股权分置开始试点的“利好”消息一公布，市场却以暴跌相迎的原因之一。“我们想到了市场可能会跌，但没想到跌得这么狠。”证监会有关人士告诉记者，整个“五一”期间尚福林主席和证监会有关部门的人员都是在办公室度过的，吃了七天的盒饭，每天都加班到深夜。

作为中国资本市场规模最大的一次改革，管理层解决股权分置的尝试初步显现“利好”迹象。在此之前，市场一直在为此次改革将对股市产生怎样的影响而争论不休，而争论焦点集中于流通股股东是否能从非流通股上市流通过程中获得足够的补偿。

由于当初非流通股作出暂不上市的约定，股权分置改革意味着对这一约定的违背，因此必须对流通股股东作出补偿。业界人士普遍认为，对国内证券市场的中小投资者来说，由于以往在市场的弱势及受到严重的掠夺，中小投资者早已对国内股市丧失了信心。如果说，这次股权分置改革试点能够真正让这些中小投资者获得实惠，他们以往被掠夺的利益在一定程度上得到补偿，那么国内股市会重新燃起中小投资者对市场之希望;如果情况不是这样，在这次股权分置的改革中中小投资者利益又受到重创，那么国内中小投资者一定会泯灭仅有的一线对国内市场的希望，股市熊市也就遥遥无期了。

正如泰阳证券研究所所长向威达所言，从短期看，撼动股权分置成败只有一个标准，就是看它是不是损害了流通股东的利益，这个标准非常简单，就是流通股持有者的权益，持有的市值是不是因为股权分置方案公布之后受到损失了。

上市公司“三一重工”是四家试点上市公司中第一家公布股权分置改革方案的:流通股东从非流通股东手中每10股拿到3股股票和8元现金，非流通股东由此取得“上市流通权”，改革前后总股本（2.4亿股）及每股指标等均不变。

有市场人士为股民算了这样一笔帐:公司改革前非流通股1.8亿股，按每股净资产8.16元计算，市值为14.69亿元，而改革后（向流通股送1800万股）大股东们持有1.62亿股，按现价16.95元除权12.24元（10送3派8、市场会自动除权）计算，市值19.83亿元，改革后比改革前净赚5亿多元，升值35%。至于流通股，由于市场会自动除权，静态市值不变;纵然不除权股价仍维持在16元多，还是大股东得的好处比小股民多得多。

“三一重工”方面强调，送给流通股的3股股票和8元现金并非来自公司，全是大股东拿出来的，这次大股东送股加派现共拿出2亿元。可是，两年前公司发股募资9亿元，大股东按75%比例拿到6.75亿元，进了将近7亿元，出2亿元，赚了四五个亿不说，还拿到了最珍贵的上市流通权，发股前五家非流通股东净资产总共才4.7亿，发股后也不过14亿多，股权分置改革一来，变成20个亿了。

而“清华同方”拿出的虽是10送10的方案，但送股的资金来源却是公积金，这就等于让流通股股东自己安慰自己，因为公积金本身就主要来源于流通股股东的贡献。

“现在的市场是一个空头市场，空头市场没有买家。而在我们国家这个特殊的市场里，非流通股数量是流通股的3到5倍，即便是买10股送10股，再派若干人民币也未必能够让股票拥有一个正常的价格，毕竟这不是合理的股票定价机制。而市场上一下子涌进来数量众多的非流通股，只能让股民们感到恐慌，不知道价格最终会跌向哪里，对于少数大股东借此套现的忧虑也同时存在，所以投资者多数选择了抛售。”一位基金经理如此分析。

据记者了解，对四家试点公司重仓持有的基金经理对方案的认同度也不高，大部分希望公司能提高补偿比例。有的基金经理甚至表示会投反对票。有内部人士透露，中国证监会已经就首批4家上市公司股权分置改革试点方案紧急召集座谈，并暂时停止了全流通第二批试点的审批，理由是“现在的方案争议太大，30%的对价率恐怕不能平抑民心”。

“管理层对启动股权分置改革后对市场带来的影响根本就没有谱，启动后的大幅下跌可能是管理层事先没有预料到的，对这种重大问题的解决本身就是摸着石头过河，你要跑不快不被淹死才怪。”一位股民这样说。

而作为试点的上市公司则表示，目前的方案已是大股东可以做出的最大让步了。试点公司的方案目前几乎让人没有更改的余地——“要么接受，要么放弃试点、不流通”。这在流通股股东看来，简直就是十足的无赖嘴脸。

而更关键的是，股东能否就重新制定方案进行表决，中国证监会目前尚没有任何明确的政策性规定。在5月8日公布的《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》中，第九条规定，“股权分置改革方案未获临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议，并申请公司股票复牌”。

按这个规定，如果没有通过，就复牌处理，而没有规定是否可以重新修改方案。“这是否意味着试点失败？”从基金经理到股民对此都相当困惑，因为这直接影响着大家将如何投票。

新一轮“寻宝游戏”

但是再低迷的股市中都会有乐观的投资者，更何况中国股市逢“概念”必炒。2000年全流通试点“中国嘉陵”和“黔轮胎”就有曾被大炒特炒，但最终还是以大跌收场。

实际上，早在去年“国九条”出台以后，股权分置就被市场投机力量看作又一个可投机的题材。目前，市场对下批可能进入“试点”上市公司名单的猜测已经到了无以复加的地步，甚至有券商和基金公司的专业人士向记者打听哪些公司可能成为试点。而有人开玩笑称，试点公司的名单本身，就可能再次成为有关人士的“发财工具”。

中国股市又开始了新一轮的“寻宝游戏”。

著名市场人士张卫星，一直密切关注着全流通的实施过程。他指出，这样试点方案的被操纵性太强。《通知》要求试点上市公司的非流通股股东，至少在12个月内不上市交易或者转让。这存在很大的漏洞，庄家知道在一年内不卖出，势必加剧庄家操作。目前炒自己股票的公司很多，他们可以在一年内大肆炒作，一个月就可以炒高。庄家可以借机洗劫股民。会把所有的流通股东套在里面，受到损失的是股民。

据悉，目前已经有一些私募基金开始潜入场内。“市场还是那个市场，不会因为股权分置开始试点而立刻发生实质性变化，如果有内幕跟庄跟对了，这又是一个可以让人一夜暴富的机会。”一位私募基金的操盘人对记者说。

而中国人民大学吴晓求教授则进一步撰文指出，要关注流通股股东是否同非流通股股东存在着关联性，也就是要防止存在操纵市场的可能，从而保证分类表决能在公平、公正的环境下进行以及取得公正的结果，能够真正保护流通股股东利益并使股权分置改革能够顺利地推行下去。■

股权分置改革历经艰难

2001年6月，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。

2001年10月22日，中国证监会就宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制定具体操作办法，稳步推进这项工作。

2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。2004年2月初，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

2005年4月12日，中国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时首次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置已具备启动试点的条件”。

2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。■ 投资者改革利益怎样股权保护