投资物语：期权学费：每人4元

（文 / 邢海洋）

印象里，总觉得新加坡是个颇为神秘，乃至诡异的地方。10年来交易史上的两大丑闻都发生在那里。尼克·里森在那里整垮了巴林银行，当时的损失将近12亿美元，现在，则是陈久霖弄垮了中航油。

两大事件都出现在新加坡，让人怀疑新加坡监管当局对投机机构的监管能力。按《纽约时代》上一篇文章的说法，这个城市国家作为金融中心的地位正在受到调查。巴林银行的案子早已经有定评，乃一个神秘的“88888错误”账户坏的事，这个专门记录小错误，无需总部监察的账户在里森手里无限膨胀，改写了巴林的历史。这次中航油案正在调查中，虽有多种传说，但还是令人惊奇于监管的缺位。按照公司公布给投资者的风险控制规范，任何超过20万美元的损失都要报告给一个内设的风险控制委员会，任何超出35万美元的损失都必须了结关闭。风险控制规程给予陈久霖的权力是可以决定是否保留35万的损失，但到了50万美元这一关，是必要强制平仓的。这些，指的都是期货价格变动下的止损。

陈久霖不知止损，一味追加保证金，铸成大错。一种说法是，陈久霖和三井、法国兴业、英国巴克莱等银行在期货交易场外签订合同购买“看跌”期权，赌注每桶38美元。没想到国际油价一路攀升。油价每桶每上涨1美元，中航油要向银行支付5000万美元的保证金，国际油价的上升耗干了中航油的现金储备，使公司丧失了贷款能力。2004年10月26日到12月初，被迫关闭的仓位累计损失已达3.94亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失1.6亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约5.54亿美元。

这种说法尚有令人费解的一面，如果是买卖期权，似乎没有止损不止损一说，期权价格和现价不构成利润的时候，无非是期权作废，失去价值。陈久霖赌石油在38美元以下，无非持有卖出期权，比如现在价格在36美元，他花3美元买入38美元的卖出期权，现货跌到了33美元，他却能按38美元卖给人家，除去3美元买期权的成本，还能净赚2美元。现货价如果价格涨到38美元，再以此价格卖出，却不能用低价格买回来，期权也就失去效力，自动作废，并不承担更多风险。这点上看，买卖期权的投机者的风险是固定的，可控制，进入市场时投入多少，顶多全损失掉，这点如同有限责任公司，责任再大，也超不出破产清偿的范围。

国际油价的上升耗干了中航油的现金储备  

相反，反而是发行期权的金融机构，随时面临着无限的损失和有限的盈利。陈久霖很可能不自量力，干起了通常大金融机构才能干的，发行期权的生意。没有风险控制，卖期权远比交易期货风险更大，尤其卖价格离市场价非常远的期权，价格便宜得可能离谱，风险也无限放大。比如现价是30美元一桶，29美元一桶的买入期权，可能就是1美元差价加上少许的时间价值，比如说是1.5美元，这是正常的，可理喻的期权。发行方应该提防买家行使权利，先准备好现货或期货。若是40美元一桶的买入期权，在外行会觉得天方夜谭，根本没有存在的必要——现在用30美元买下来，找个仓库存着，成本都会低得多。但投机者却愿意拿出少许金钱，比如说5分钱博彩，赌一个概率极小的机会，赌届时石油涨到40美元以上，涨到这个期权具有了价值，也就是行使后比现货市场还要有利可图的状态，就可用5分钱大赚一笔。石油涨到50美元，5分钱就博取了10美元的利润。中航油无论卖什么样的期权，哪怕是概率极小的期权，原理上都应该有所准备，但它却毫无防范，卖出了过多的这种博彩式期权，所有的彩民都中了头奖，博彩公司不倒闭才怪。

如此复杂而精密的财务杠杆和风险控制，金融机构驾轻就熟，微中求利，成就一项大业务。终日为《周易》马首是瞻的陈久霖或许不懂，或许不屑。这些都不影响他靠垄断国家航空油市场，制造表面上的惊人发展业绩，成为打工皇帝。甚至丑闻内部败露后，母公司还帮助他欺骗合作伙伴，卖股权弥补亏空。这就不免使人怀疑，中航油真是个毫无规范，为所欲为的企业。为所欲为的表现，除了以上种种，还包括陈久霖虽然没有MBO，却拿到1700万元的年薪，试想，一个拥有垄断权的企业，利润的获得只在于一个随意定价，用不到些许经营管理，利润既是国家分配，薪水焉有自己给自己写支票的道理。但这点，陈久霖做到了，不能不说是整个制度出了问题。陈久霖并非不学无术，这点，有北京大学优秀校友为证，他的另一个校友，正是鼓吹要善待企业家的大教授。其实，陈久霖若是再有个在大教授门下探讨期权的机会，没准出不了问题。学一个EMBA不过几十万。这次，全国人民一起掏学费，每人4元人民币。