报道：中国网通 瘦身上市

（文 / 谢九）

“2004年中国国际通信设备技术展会”上的中国网通展区  

经过10个月的长跑，中国网通离纽约和香港交易所的大门越来越近。

中国网通招股书显示，此次IPO共在全球发售10.46亿股，其中在美国发行4120万份ADR(美国存托凭证，每份ADR相当于20股普通股)，在香港地区发售1.046亿股，招股价介于7.8～8.91港元之间。计划于11月16和17日在美国和香港地区上市。

按照发行规模和招股价计算，中国网通此番上市预计募集资金11亿美元左右。而在几周之前，中国网通希望的融资额是15亿美元，在今年年初，中国网通的期望值是20亿美元。一路长跑下来，中国网通已是日渐消瘦。

即便如此，路演团还在不遗余力地向国际投资者兜售中国的电信概念，以图能够顺利上市，只不过和两年前上市的中国电信相比，中国网通的故事还需要讲述的更精彩一些。

两年前中国电信的惨淡上市还历历在目——由于国际认购数量不足，中国电信被迫推迟上市，并将发行量下调了55%，发行价也压低到招股说明书的最低限。尽管如此，中国电信上市当日还是跌破了发行价。与中国电信相比，中国网通的业务并无二致，而资产规模和营业收入又远远不如。中国电信当年尚且如此惨淡，中国网通要打动投资者，其中艰辛可以想见。

中国网通故事

中国网通的故事以“国际化”开头，对于希冀跻身国际资本市场的中国网通而言，“国际化”是能够让投资者心动的字眼。

中国网通身上最醒目的国际化标签是两年前收购的亚洲环球电讯。当时全球电信泡沫尽出，亚洲中国网通逆市收购了破产的亚洲环球电讯，后者的主要资产为亚洲海底光缆，这也是中国公司首次跨境收购电信资产，当时在市场引发不小的震动。中国网通原本希望借收购亚洲海缆为今天的上市埋下一记伏笔，不过可惜的是海缆市场在两年前的低迷一直持续至今，中国网通也难有回天之力，这样质量的资产当然难以吸引投资者。中国网通的招股说明书显示，最终上市的资产包括北京、天津、山东、河北、河南、辽宁北方六省(市)和上海、广东南方两省(市)的网络，以及中国网通国际以及亚洲中国网通的资产，而亚洲海缆最终被排除在外。不过，中国网通还是给投资者留下了一些想象空间，亚洲海缆的所有权虽然归于母公司中国网通集团名下，但是经营权却属于上市公司，一旦海缆市场回暖，上市公司也将从中获益。

中国网通国际化的另一大手笔是今年7月收购香港电讯盈科的固定电话资产的计划，如能成功收购，将为中国网通此番上市添加重重的筹码，不过由于双方谈判的反复，此次收购至今未有定论，添加到中国网通上市资产中也就无从谈起了。

中国网通的招股书显示，截至2004年6月30日，中国网通的营业收入为325亿元，其中国际电信服务收入为12.8亿元，所占比重仅为4%。现在看来，在中国网通的国际化概念中，如今只剩了一张豪华的董事名单：“传媒大王”默多克，曾任高盛集团前总裁、现任清华大学客座教授的约翰·桑顿，香港兴业董事总经理、“铁娘子”史美伦之夫查懋成，美国伯克利加州大学教授钱颖一等等。中国网通将一干国际知名人士网致帐下，希望借此增加自身国际化的成色，从而打动海外投资者。

中国网通力图让自己看上去和中国电信有所不同，但是走到最后，最终还是走到了中国电信的老路上。

“对海外投资者来说，中国网通的概念不可能多于中国电信。最近几年虽然做了一些海外收购的尝试，但是到目前为止并不成功，最终难以进入上市公司资产。中国网通真正能打动投资者的，可能还在于高息率和低价格。”申银万国的电信研究员顾峰说。

顾峰所说的高息率是指中国网通在招股书中的承诺。为吸引投资者，中国网通计划在2004年和2005年度，将扣除初装费后净利润的35%～40%作为派发股息，并且派息率不受3G投资计划影响。股息收益率在4%～4.8%，远远高于中国电信的2.6%和中国移动的1.8%。对于投资者而言，可算一个不小的诱惑。

而低价格是指中国网通的招股价。中国网通的招股价介于7.8～8.91港元之间，以此计算中国网通的市盈率仅在6～6.8倍之间，即使和中国电信的8倍市盈率相比，中国网通也是大大缩水。在电信业的激烈竞争中，价格战是各大运营商们的必杀技，而中国网通将此用到了国际资本市场上。中国网通的努力终于还是打动了一些投资者，香港的几位超级富豪均慷慨解囊。和黄的新闻发言人指出，李嘉诚将以集团名义，至少斥资1亿美元(约7.8亿港元)购入中国网通新股，恒基兆业地产副主席林高演也曾透露，主席李兆基将以私人基金名义，斥资超过3亿港元参与认购中国网通新股，新世界发展的主席郑裕彤也表示，已经斥资数千万美元认购中国网通。不过对于这三位香港超级富豪而言，这样的投资额可谓九牛一毛，去年中国人寿上市，同样是这三位富豪大肆吃进。

前路漫长

对中国网通而言，完成海外上市仅仅只是一个开始。

中国网通此次上市主要解决了两大问题，一是即将募集到11亿美元左右资金，这是最直接的效果，二是改善了公司治理结构。但是对于中国网通而言，最缺乏的显然不是资金。中国网通的招股书显示，公司将把IPO的50%资金用于网络扩容和更新，30%用于偿还债务，10%用于新业务的研发，剩下的10%则作为一般性用途使用。和中国网通庞大的资本开支相比，此次募集资金额实在有限，中国网通2004年的资本开支为234亿元，2005年和2006年预计为214亿元。资金不是中国网通最缺乏的，也不是中国网通最需要的。

中国网通上市的作用还在于改善了公司治理结构，在四大电信运营商中，中国网通的重组历来最为繁杂，通过此次海外上市，中国网通能够理清内部结构，引进海外投资者，完善公司治理结构，这一点或许比融资更为重要。

在中国网通的海外上市如火如荼之际，国内电信市场正是一派风雨欲来的景象。中国网通海外上市成功之后，回头面临的国内市场竞争愈发激烈。

11月2日，国内电信运营商高层互换岗位，引发人们对电信未来的种种猜想——运营商之间的恶性竞争会否由此缓和？电信运营商是否会“四合二”？3G是否将在明年6月间发出第一张牌照？一场事先张扬的人事巨变让电信业的未来充满悬念。

对于中国网通而言，其固定电话业务受到移动电话的强烈冲击已是大势所趋，中国网通在固话业务的增长主要来自小灵通，而一旦3G推出，小灵通的地位终究尴尬。因此，中国网通和电信对3G牌照的渴求更甚于移动和联通。中国网通执行主席张春江日前在香港透露，由于目前国内在牌照发行数量、时间表、技术标准、覆盖范围及漫游收费标准等方面均没有明确消息，因此该公司尚无任何3G投资计划，以上信息确定之后，中国网通才会考虑3G的投资计划。张春江的言论并非表示中国网通对于3G的冷淡，而是作为上市公司，不会去投资耗资巨大的3G网络，一旦3G推出，将从母公司中国网通集团租用。

2004年11月4日，中国网通在香港首日招股，并于11月17日在联交所上市  

对于中国网通而言，即便3G于明年推出，能否顺利拿到牌照也尚存疑问。北京邮电大学教授阚凯力一直反对授予电信和中国网通以移动牌照，理由是他们在市话业务上具有天然垄断性，如果再颁予移动牌照，将会导致不公平竞争，“我一直反对授予他们移动牌照，现在依然坚持，我的观点不会轻易改变。”阚凯力说。

十年前，田溯宁创建了一家小公司亚信，并将其带到了纳斯达克，创造了一个亚信神话，如今他带领的是身躯庞大的中国网通，这一次，还会有一个中国网通神话吗？

上市争议

除非认购不足，中国网通于16日和17日登陆纽约和香港证券交易所已经没有悬念，但是对于中国网通的上市，值得关注的不仅于此。

如果关注过两年前中国电信的上市，人们大概还记得阚凯力对电信上市的炮轰。有“大炮”之称的阚凯力认为电信上市的目的是“为了以国有资产的流失和海外投资者的利益为筹码，更有效地要挟电信监管部门，扩大自己在不公平竞争中的优势，保持并强化自己的垄断地位”。阚凯力强烈反对中国电信海外上市，并列举出其上市的三大不利——“对消费者不利”、“对国家不利”、“对自身不利”。时隔两年之后，中国网通即将步电信的后尘，进入海外资本市场，阚凯力同样强烈反对，“我对中国网通上市的看法和对电信没有区别，但是既然电信都已经上市了，对中国网通也没什么好说的了。”阚显得有些无可奈何。

对于中国网通海外上市颇有异议的还有一些投资专家。中信证券研究部的总经理徐刚一直反对中国企业海外上市，尤其是优质大型国企，对于此次中国网通上市也不例外。徐刚认为：“中国企业海外上市有几大弊端，一是企业被贱卖，价值被低估。因为海外投资者对于来自新兴市场的公司并不了解，首先对公司有一个很高的风险溢价。假如一家来自柬埔寨的公司跑到上海上市，国内投资者对这个公司能有多少了解？给予一个风险溢价是很正常的。同样的道理，中国网通去美国上市，美国有多少人真正了解中国网通的业务？所以首先会给中国网通的估值打一个折扣。弊端之二在于国内资本市场的定价权将消失。众所周知，国内A股市场的市盈率高于海外，而随着QFII的推出和QDII的即将推出，过去封闭的A股市场和国际资本市场接轨的程度越来越高，国内企业在海外市场的低估值将会传导到国内市场，导致国内市场的估值水平下降，并丧失自己的定价权。国内A股市场持续下跌，也有这方面的因素。第三个弊端就是导致国有资产流失。”

但是如果让类似中国网通这样的大型国企在国内上市，在如今低迷的A股市场，是否有足够的市场容量？徐刚认为：“市场容量是绝对没有问题的，看看国内10万亿的居民储蓄就知道了，关键在于管理层如何培育一个健全的资本市场。其实最近交通银行拟采取香港和内地A股市场同时上市的方案，一定程度上就是为了给国内资本市场留住大型国企。”

毕竟中国网通的身影已经离国内资本市场越来越远，现在讨论其是否应该留在国内似乎已经没有太大意义，但是在中国网通的身后还有很多大型企业的目光在眺望海外资本市场，从这一点来看，听听不同的声音也并非多余。