报道：德隆：中国股市“第一庄”崩盘

（文 / 谢衡 郇丽）

“德隆系”股票全线跳水，其控股的三支股票连续跌停，流通市值爆缩76亿

“德隆模式”

1992年便涉足中国证券市场、成长至今的“德隆系”在资本市场上曾有翻手为云、覆手为雨的能力。在产业领域，德隆斥巨资收购了数百家公司，所涉行业涵括番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业不等；在金融领域，德恒证券、恒信证券、金信信托、伊斯兰国际信托等一一被德隆纳入囊中。这个非常庞杂的组合便是德隆一项项资本运作、“整合”的结果。

德隆曾声称，其目标是成为依托资本市场整合中国传统产业的“国际化战略投资公司”——一手做产业整合，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给投资者，这便是所谓“德隆模式”的核心。

德隆曾以大手笔的并购来证明自己是一家真正的产业整合者——1999年，德隆通过收购美国最大的刹车系统进口商MAT公司，使湘火炬一跃成为全球最大的刹车系统供应商。2000年，德隆开始与美国亨氏等公司合作，使新疆屯河成为世界第二大蕃茄酱供应商。2003年，德隆并购了Murray公司，使合金投资迅速成为世界上份额最大的同类公司。

但是，随着德隆头上光环的消失，外界发现，在投入巨大资金之后，产业整合并没有产生德隆所描述的那种点石成金的效果，足够的现金流回报并没有出现。

新疆屯河的财务报表显示，2003年其主营业务收入比去年同期下降了58％！因生产番茄酱而闻名的红色产业出现这样的降幅令业内吃惊。湘火炬的销售收入虽然不错，但是2003年底存货量达到28.3亿（2002年年底时为13.5亿）。在汽车业景气度非常高的情形下，这样一个行业龙头老大，号称世界最大刹车系统供应商的湘火炬为什么会有28亿的存货。而主营电动工具的合金投资自2000年以后的业绩从来没有恢复到德隆入主之初的水平。

相反，新疆屯河、湘火炬、合金投资三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅攀升，总的对外担保额超过了净资产的100％。而这只是支撑德隆庞大产业帝国脆弱金融链条上的很小部分。

根据德隆国际董事长唐万里近期公布的数字，德隆上市公司和非上市公司（包括下属关联企业）共177个，其中非上市企业主要由12个大的企业集团构成。这些企业涉及食品、流通、旅游、金融等各个行业。在上市公司中，德隆虽是第一大股东，但并不绝对控股；而在非上市公司中，德隆的股权比例无一例外都在51％以上，大部分超过70％。

如果按照产业划分，德隆曾经掌控过的资产包括：以天山股份为核心的水泥业；以合金股份为核心的机电业；以湘火炬为核心的汽车业；以新疆屯河为核心的农业和食品加工业；以天一实业为核心的纺织业；由明斯克航母、大西部旅游等构成的旅游业；以喜洋洋文化、JJ迪斯科广场、北京国武体育等构成的娱乐业；以新疆蛭石、罗布泊钾盐为代表的矿业；以德农农资超市为代表的零售业；以及由多家证券公司、信托公司、租赁公司、城市商业银行所构成的金融业。此外，德隆还曾经涉足造纸、水电、蔗糖、酒店等行业。

多年的扩张造就了德隆庞大的身躯，纷繁复杂的股权结构让德隆的资产情况成为一个谜团，也让德隆不断进行的整合进入误区。以德隆今日资金链断裂之速度，我们可以倒推，产业整合为德隆带来的造血功能非常有限，在这样的高速并购活动中，大量的资金沉淀为流动性较差的资产。德隆却不得不为此继续融资以弥补产业战线过长造成的金融黑洞。

对于德隆今日之状态，记者得知德隆国际董事局执行主席向宏的表述是：“德隆还处在一个摸牌过程，一边摸一边打。按道理我们有两种打法：一是把全部牌摸完了，看怎么组合去打；另一种是边摸边打。德隆准备是把牌摸齐才来打。”

问题是，德隆还有没有参与牌局的资格。

“最后，所见即所得”

德隆国际董事长唐万里  

随着“德隆系”轮廓一点点的清晰，外界发现，从德隆整合的产业来看，其投资的项目大多是回报期较长的边缘行业，真正资本投资的热点行业并没有进入德隆“整合”的领域，这或许为德隆今日的悲剧埋下了伏笔。

德隆在东奔西突的并购之后，未能建立除番茄酱外的任何所谓产业优势。对此，万盟投资管理有限公司董事长王巍的解读是：民营企业比较容易进入一个门槛低的产业，如水泥、建材，纺织等，但能收购的大多是不良资产，必须先为国有企业的亏损买单。由此，王巍提出：类似德隆这样的企业，在雄心勃勃地重组国有企业不良资产的时刻，是不是先重组中国民营企业的不良资产？在一厢情愿地为国企亏损买单之时，是否考虑谁会为你的失败买单？ 谁会为崩盘的德隆买单？谁来“整合”德隆？

向宏在电话中对记者表示，他维持原有的重组德隆方案，并没有新的计划可以透露。向宏所谓“原有的方案”是指：把整个德隆打包，家族的股权缩小，新增300亿投资，其中国企、外资各一半，德隆从一个民营企业变成一个混合所有制、国有占30％、外资占30％、民营30％、德隆管理层占10％的现代企业。德隆在原来那五大投资领域全部由控股变成参股。 向宏对此的表述是：“新增300亿资本金后，德隆的负债率将从现在的60％～70％降到10％左右。要国有企业进来只是要个名分，为了将来能将短期资金转为长期资金，更多的钱找外资出。外国投资者是经历过、处理过这种事情的，他们能判断德隆的整体价值，打散了就不好了。”向宏认为，德隆经过重组整合后，说不定就因此而打造出中国第一个合法的金融控股公司来。在他看来，德隆必须救起来，不管有关方面愿不愿意，因为这样德隆才可能归还占压银行的资金。

向宏对《华尔街日报》的记者透露，作为重组计划的一部分，德隆已和10家大型外国公司及两家国营企业达成了初步协议，由他们收购德隆60％的股份。向宏称，德隆正在和政府部门讨论重组事宜，如果得到批准，该公司将于近期正式宣布重组计划。但他拒绝透露潜在投资者的身份以及其他细节。

唐万里曾对外界表示，只要国家监管机关能批准，市场手段在德隆来说始终是不缺乏的。但德隆是通过市场方式重组，还是通过法律渠道破产？在记者采访过程中，除了向宏自己，没有人认为监管部门将于近期批准德隆的重组方案。

据悉，证监会依然把德隆集团染指的公司视为高风险公司，银监会也在密切监视德隆动向，而国资委也传出消息，要求下属企业厘清与德隆的关系。观察家指出，从这个意义上说，德隆能否赢得时间和空间并不在于任何一个貌似合理的市场化解决方案，而在于政府的态度。 北京创业板投资顾问公司总裁王学宗认为，德隆重组由国企和外资联合接手，是根本不可能的。他说：“国企考虑的是国有资产的保值增值，绝对不会去涉及投资风险大的资产；国际战略投资者更怕接手这样不清晰的资产，所以类似这样的方案不具备经济合理性。而且，德隆旗下的资产大多是传统产业，成长空间非常有限，这也是其整体重组的局限性。”

“德隆肯定不会出现市场化重组，因为直到现在它的信息都没有完全披露干净，没有完整信息怎么做评估？没有评估该以什么样的价格重组？而对于德隆的问题，监管部门也一直没有非常明确的态度和指引，但可以看出来德隆已经完全被动。”虎杰投资首席分析师张寅说，“我们判断，目前的德隆面临两个过程，一是进一步把资金链梳理干净，首先保护银行资产，这实际是一种暗地清盘；第二步是分行业分企业地拍卖，清理其他债务，这是个公开清盘的过程，意味着将德隆系彻底肢解。”

记者获悉，实际上，对于德隆未来的走向，向宏也没有十足的把握，他甚至也认为：“要阻止德隆破产的概率越来越低了，破产的可能性越来越大了。”

“德隆的结局究竟怎样，现在没人说得清楚，包括德隆的核心人物也不清楚。”一位接近德隆核心层人士对记者说，“最后，所见即所得。”

德隆金融连环套

位于上海市源深路1155号的德隆大厦

群起逼债

德隆的嫡系上市公司湘火炬（000549）5月13日一则题为“关于近期情况的公告”，直白地告诉银行和金融监管层，“世界上任何一家大型企业都经不起银行的‘挤兑’，这是经济社会中的天然规律，湘火炬尽管拥有百亿资产和百亿销售收入，但也不能例外”。

德隆被银行逼债、资金链条断裂由此成为公开事实。唐万里承认，在今年3月份之后，国内各银行已全面停止对德隆的新增贷款。从4月开始，上海、重庆、山东、南昌、深圳等各地掀起针对德隆的追债潮。

据悉，有关监管部门目前已经在全国范围内对德隆系的贷款情况进行大清查，初步得出的结果是自2002年末以来，全国金融机构对德隆系的贷款总额高达200亿至300亿元，其中仅一家与德隆关系密切的银行对德隆系的贷款就有几十亿元。如果加上委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆占压的银行资金高达四五百亿元。某金融界资深人士认为这还仅是较保守估算，如果德隆系全面彻底崩盘，这些信贷资金将陷入难以收回的处境。

记者向银监会监管二司有关官员求证调查结果，该官员拒绝透露具体数字，他对记者表示，清查工作还在进一步深入，但各有关银行已经积极采取措施，最大限度保证资金安全。 6月3日，上海银监局召集商业银行举行通报会，银监局有关官员要求各商业银行采取资产保全的紧急措施，只要涉及德隆有关的贷款，无论贷款合同是否到期，均要积极申请查封德隆系在上海的所有资产。

6月8日，中国工商银行上海浦东分行状告德隆国际战略有限公司借款纠纷案在上海市第一中级人民法院正式开庭，工行方面要求德隆国际直接以现金形式归还5500万元贷款本金及逾期利息，而没有主张借款的抵押物——德隆大厦的物权。因为实际上，位于上海市源深路1155号的德隆大厦已经被多次抵押和查封，其5.8亿的评估价值可能早已“超载”。

虽然中国工商银行、民生银行、华夏银行、招商银行等有关人士都对记者表示，发放给德隆系有关公司的贷款绝大多数都有担保、抵押。但随着德隆的崩盘，外界逐步发现，德隆惯用同一套资产做抵押或担保，向多个银行多次借款，资产数额便成倍放大。仅新疆德隆所持有的20520万股湘火炬法人股，就至少向招行长沙分行、招行上海分行等多间银行做过贷款质押，还多是银行追查系统风险之后补上的手续。此前多采用关联公司互保。

德隆以这种方式成功申请到了银行贷款，使外界再次对中国银行业的风险管理提出质疑。行业分析师指出，对于用股票作抵押申请贷款，西方的银行在评估股 票价值时通常较为谨慎，为了抵消风险，它们为此类贷款规定的利率水平也会很高，而那些向德隆提供资金的国内银行显然并没有采取这类谨慎措施。

据悉，从目前情况看，德隆系的资产根本不足偿还所欠下的信贷资金。以上海一地为例，德隆在上海的各家银行大概有28亿元的贷款，而目前德隆名下的上海资产全被冻结，只有13亿元。目前在上海只要是德隆法律意义名下的所有资产，包括不动产、动产、关联公司的股权、资金均被冻结。上海已经不再有可以被冻结的德隆直接名下的资产。除了本地银行，外地债权人也纷纷来到上海讨债。

一家股份制商业银行某分行行长对记者透露，德隆系参股了长沙、昆明、株洲、南昌等地的商业银行，这些商业银行曾向德隆旗下的公司发放了大量没有任何担保、抵押的贷款。有消息称，德隆系在湖南，通过长沙商业银行等金融机构，已成功套走35亿元巨资。该款项动向不明。此事已引起湖南省政府和公安厅高度重视，并成立了一个70多人组成的专案小组展开调查。“如果德隆彻底垮塌，这些城市商业银行的损失将更为惨重。生成巨位于上海市源深路1155号的德隆大厦额坏账恐怕不可避免。”他说。

融资陷阱

新疆屯河因生产番茄酱而闻名  

德隆曾经掌控过的资产——深圳明斯克航母  

德隆最重要的融资平台有二：上市公司和各类金融机构。上市公司除了从证券市场上融资之外，更多地是利用上市公司的信誉，以贷款、担保、抵押等形式从银行获取资金；而德隆控制的租赁公司、证券公司、信托公司、城市商业银行等各类金融机构更是将融资功能发挥到了极致，成为德隆得心应手的提款机。

今年3月初在北京召开“两会”期间，唐万里曾吐露进入金融领域的意图：“德隆进入金融领域只能算掺和，且只是在金融服务领域进行了一些小尝试，我们并没有进入金融核心业务的打算。金融业是计划色彩最浓的领域，改革也会慢一些。”“我们觉得金融服务业有机会就做，没机会就等，实在不行就撤。”

但事实显然不只是这般单纯。

德隆利用金融机构融资，发端于1997年的新疆金融租赁。1996年10月，新疆德隆进入新疆屯河，成为第三大股东。半年之后，新疆金融租赁公司发行了1亿元的特种金融债券。而新疆德隆和新疆屯河各占新疆金融租赁公司12.73％的股权。这1亿元特种金融债的用途一直语焉不详。

熟悉德隆内情的人士透露，德隆进入金融机构实际上有些“不得已而为之”。

2001年，中国证券市场掀起监管风暴，中国证监会对上市公司作假、庄家操纵市场的做法进行严厉查处，尽管证监会未对德隆正式立案调查，但自2000年8月湘火炬配股之后，德隆控制的上市公司再未被批准配股或增发，这意味着德隆已经无法借所控制的上市公司来融资。而德隆要继续维持扩张的步伐，惟有扩大债务规模。这条路，最终通向控制金融机构。 此后，除染指昆明、长沙、南昌等地的商业银行外，德隆开始介入多家非银行金融机构——金新信托、德恒证券、恒信证券、中富证券等证券公司；金新信托、伊斯兰国际信托、厦门联合信托等信托公司；新世纪租赁等金融租赁公司。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金，希望把风险都控制在内部。

通过这些金融机构，德隆开始大肆从市场融资。仅从最近各上市公司公告披露的情况看，就有多家上市公司和其他企业身陷其中。

——莱织华：5000万元的资金被德恒证券挪用；蚌埠市建设投资有限公司：委托德恒证券进行理财，资金数量不详；上工股份：3000万元国债被德恒证券质押；交大科技：将5000万元委托中富证券投资国债，损失3461万元；南方汇通：将3000万元委托中富证券理财，损失1315万元；浙江纳爱斯：将6亿元委托中富证券理财，现正进行追索；亚星客车：将7000万元委托金新信托理财，至今未能收回……

以上还只是冰山一角。知情人士透露，涉及与德隆系有关的委托理财的上市公司至少在40家以上，而非上市公司更是为数众多，其中以江浙一带民营企业为多。此外，德隆系证券公司还有挪用一般客户保证金的现象。 在德隆的整个资金链条中，上市公司、非上市企业、金融机构被各种担保、委托理财、挪用等关系连接成一团。而在这些纷繁复杂的关系中，德隆一度从容地玩着拆东墙补西墙的游戏，大量的资金被调配于庞大体系中。

“以这次德隆所产生的后遗症看来，政府的监管显得姗姗来迟，而且基本上都是在亡羊补牢，不是防患于未然。其中最主要原因是当一个企业集团例如德隆形成类金融控股公司后，由于控制着不同的实业企业和金融企业，本应受到不同监管当局的监管。但是由于目前中国的法律、法规或国务院有关部门的规章均未对金融控股公司作过严格的定义界定，造成监管的困难。”香港中文大学、北京长江商学院首席讲座教授郎咸平说，“建议有关当局应该针对类金融控股公司的监管形成一个整套的思路与制定有效的应对策略，否则将来还有第二个和第三个德隆相继出现。”