报道：积极股市政策与政府需求

（文 / 谢衡 尚进）

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台带动了股市新一轮行情的上涨

更大背景下的考量

中央政府为什么要在这个时点上出台针对股市的“大利好”？在采访过程中，没有人给记者作准确的技术性分析。但当记者问到“股市财富效应对消费的刺激，进而拉动内需的作用，在今年是不是决策层尤为看重的因素”时，经济学家、股份制专家刘纪鹏以非常肯定的语气说：“是的”。在他看来，《意见》的出台绝不仅为了带动股市新一轮行情的上涨，中央政府显然有更为宏观和深远的用意。

“近一段时间以来，对于中国经济是否过热还有这样那样的争论，但对必须拉动我国内需以带动经济增长一直没有任何异议。”刘纪鹏说。

投资、消费和净出口被视为拉动一国GDP增长的三架马车。

国家统计局发布的信息称，2003年我国GDP的增幅达到9.1%，是自1997年以来最高。其中，固定资产的投资较上年增加了26.7%，固定资产投资的迅速增长引发了人们对中国经济过热的担心。国家统计局局长李德水上个月曾表示，中国2003年经济增长总体虽然并未出现过热，但确实存在局部地区、局部行业过热现象。中国国务院副总理曾培炎在2月3日表示，中国将制止钢铁、电解铝、水泥业的过度投资。

摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠在今年年初就预测，中国出口的增长速度在2004年将大幅放缓。他的理由是，为了获得更多出口退税的提前出口已经为2003年中国出口的增长贡献了10%。如果没有其他情况，单此一项，就会使今年的中国出口减少3%。第二，中国的投资增长率很可能只有去年的一半，这将使中国的出口增长率也会下降一半。第三，欧元不可能有2003年那样同等量级的升值。欧元的强势直接或间接地为中国2003年出口增长贡献了1/4，而有明显的迹象表明，2004年，欧元的升值将会放慢。2003年最后一个季度，中国内地、台湾地区和韩国的出口总量增长达到了32.2%。谢国忠初步预计，2004年的最后一个季度与2003年同期相比很可能将下降10%。李德水也表示，今年第一季度的出口增长可能减缓，主要是受全球贸易保护主义及中国出口退税政策调整的影响。

在这种形势下，多数人都认为，中国在经济增长的内涵方面将会出现一些积极变化。多年来，中国的经济增长一直主要受投资和出口拉动。

多数预测人士指出，固定资产投资增幅预计将从去年的25%下降至16%，外贸和经常项目盈余会减少。高盛预计，中国经常项目盈余占GDP的比率将从2003年的1.7%缩窄至0.4%。如果世界多数国家的经济继续复苏，中国的出口额今年将超过5000亿美元。但受国内需求和对WTO所作市场开放承诺的影响，进口也将同步大幅增长，因而净出口将可能相对大幅减少。

刺激消费、拉动内需在今年就显得尤为迫切。

股市财富效应

在《意见》中我们清晰地看到，“重视资本市场的投资回报”，“为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”，这样的字眼被解读为资本市场的财富效应重新得到重视。

“我国经济发展到目前这个阶段，人们开始越来越重视资本再收入，资本再收入也成为收入来源的重要组成部分。”刘纪鹏说，“股市对经济推动作用的表现之一就是创造更多的投资者收入，丰富人们的收入来源。收入来源多了，必然会带动消费增加。”

北京证券研发中心总经理吕立新认为，在其他主要经济政策遇到困难时，可以考虑启用股市财富效应作为补充工具，使其在一定历史条件下发挥重要作用。“股市财富效应主要通过提高居民可支配收入、影响居民收入预期来扩大消费，同时还可以通过改变供给方上市公司的业绩状况而影响消费支出。”他说。

美国经济学家根据对1929年和1987年美国股市重挫对消费支出影响的研究表明，这种影响在股价上涨与下跌时表现出不对称性。据有关资料显示，由于财富效应，美国股票市值每涨跌1美元，直接影响消费支出4～7美分。一方面，股价每上涨1美元，可能拉动消费增长4美分，这笔支出可使美国年GDP增长1个百分点。另一方面，股价每下跌1美元，可能减少消费支出7美分，股价的下跌对消费的负面影响表现得更为显著。如果股市下跌20%，每季度美国全国将减少480亿美元的消费，相应地GDP要下降0.6%。1999年以来，美国股市的持续下跌，过去支撑美国经济增长的财富效应已经产生了逆向反应，形成了严重的负面效应，使消费和投资受到严重打击，拖累了美国经济的复苏。

实际上，中国股市2001年下半年以来的连续下跌也对GDP的增长产生了影响，并引起了有关方面的高度重视。广东中诚信公司的一份研究报告认为，在宏观经济政策形势没有发生大变化的前提下，1996年8月后，我国东部地区社会消费品零售总额出现大幅度上升，与当年3月开始启动的大牛市有直接关系。而在股市投资者比例最高的上海市，自1996年1月至2000年5月，全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别达0.717和0.638。国家信息中心经济预测部根据相关模型测算得出的结果认为，我国股市与经济增长具有很强的正相关关系，目前我国A股股市每下跌一个百分点，将对GDP产生0.7‰的影响。那么据此推算，2001年下半年以来股市市值最多缩水达40%，理论上影响了GDP2.8个百分点左右。

中国股市在1999年演绎了“5·19行情”，产生了第一次股市财富(正面)效应。“其宏观经济背景是当时国民经济出现通货紧缩迹象之后，政府采取了一系列经济政策，以刺激经济增长，其中‘刺激股市，拉动内需’也成为政府政策工具的重要内容。”吕立新说。从2000年初开始，中国经济增长率结束了连续7年的下滑，居民消费品价格增长率转负为正，出现了正增长。社会商品零售价格增长率虽未转负为正，但也出现较大幅度的回升。他说，“应该说是这种政策工具收到了效果，对此市场人士已经达成共识。”

吕立新认为，从消费需求来看，股市不断攀升给居民造成持久收入增加的心理预期，居民增加现期消费甚至于进行信贷消费购买住宅和汽车等，如20世纪90年代美国消费信贷规模急剧膨胀，家庭债务大幅度增长，20世纪90年代末期，债务余额占税后收入的比例高达90%以上。

“从发达国家的经验看，仅仅靠人们的劳动收入很难完成对房产、汽车等资产的购买，必须是有一定的资本收入才能实现。在发达国家，在一定收入之上的阶层，资本收入占到了其总收入的1/2甚至3/4之上。”刘纪鹏说。

但上海证券交易所研究中心总监胡汝银却没有对以股市财富效应拉动内需，抱乐观的期望。“直接影响消费的是居民对长期收入的预期。现在个人要面对和承担的社会风险越来越大，受各种因素制约，单靠股市的财富效应不可能对消费有明显拉动。”他说。

支持金融改革

在《意见》发布约一个星期后，中央金融工作会议将在北京召开，每年的中央金融工作会议会对未来中国银行、证券、保险行业的发展做总体的规划和部署。一个稳定活跃的证券市场，对我国金融体系即将进行的大改革以配合与支持，也被认为是《意见》出台的要义之一。

今年1月逢农历新年，在银行仅有3周的营业时间内，中国工商银行当月净增存款1148.3亿元，接近该行去年全年的20%。这看似喜讯的消息，实际上只会引发金融监管者更深的忧虑。中国工商银行城市金融研究所所长詹向阳就表示：“如果这些钱不用出去，银行只能干赔钱。”在适当控制贷款发放速度的宏观政策背景下，高额存款的持续流入无疑将加剧银行的资金运用难度。

存款持续飙升刺激了贷款的进一步上升，而股市是分流储蓄资金的有效渠道  

银行业的大规模放贷极大推动了中国近年的经济增长，但“加大经济过热的风险，对于风险意识一向淡薄的中国银行业来说，也将增加规范行业秩序的难度”的警告一直不绝于耳。央行金融稳定局局长谢平近日表示，央行希望今年商业银行的贷款增幅下降3到4个百分点，但他承认对此并无信心。他说，初步统计数字显示，存款持续飙升刺激了贷款的进一步上升。

金融市场的发展历史表明，股市是分流储蓄资金的有效渠道。有人对1960～1984年期间美国股票市场市价总值与居民储蓄做实证分析，结果表明，美国股市规模随着居民储蓄规模的增加而扩大。高盛(亚洲)董事总经理胡祖六多次表示：“高储蓄率是中国股市动力之一。”以2003年1月末计，当时沪深两市的流通市值不过12946.69亿元，仅与当月末上海市中资金融机构各项存款余额的12309亿元大体相当。

数据显示，沪深两市股指的波动与居民储蓄存款增长近年来存在此消彼长的“跷跷板关系”：股市交易金额多的年份，储蓄增加额就少。例如，1997年至2001年上半年，股市持续走牛，居民储蓄同比增速随之下降。上证综指从1997年初的917.02点，一路上涨至2000年末的2053.70点，这4年的居民储蓄增长率，则分别从1996年的30%下降到20%、15%、12%、7.9%。

伴随着2001年以来股市一路走低的，是企业直接融资即股权融资比例的持续下降。“直接融资在2000年时达到了最高峰，比重占到了12.6%，之后就有了很大的降幅，去年就只有4.7%。去年的基本情况是：国债比例相对稳定，企业债略有增加，股权大幅减少，只有贷款大规模扩张。这是一个与正常发展趋势相逆的现象，本来我们的直接融资是从无到有，从少到多，比重已占到了12.6%，正常情况下，这个比例是往上走的，我国目前却在往下走。”中国社会科学院金融研究所所长、央行货币政策委员会委员李扬说，“发达的市场经济国家，如美国这个比例占到了一半以上，银行体系相对强大的国家直接融资也有20%～30%。企业是需要自有资金的，在发达国家里，企业的自有资金往往占到了50%～60%，这么多的资金，只有从资本市场中取得。与企业这种资金结构相对应的，就是一个很发达的资本市场，并且二者要等比例地协调发展。可以说，我国最近几年的情况是不正常的。”

中国目前的信贷规模约为人民币19万亿元，相当于GDP的166%。而通常情况下，银行信贷规模应低于GDP规模。“银行贷款在促进经济增长的同时，却使得银行业自身承担了太大的风险。而股市可以集中民间资本，带动民间投资拉动经济增长。”刘纪鹏说。

国家对股市发展有很大需求

“国家对证券市场的发展是有很大需求的。一个市场中如果大多数的投资者，包括一些大的利益集团都在亏钱的话，这个市场恐怕就很难运行下去了。”胡汝银对记者说，“我们一般都是在遇到了比较大的困难的情况下才进行改革，可以说现在的股市已经到了非改不可的地步。”

三年熊市，股指屡创新低、成交量低迷，中国的证券市场陷入“边缘化”的窘境。中国证监会发展规划部主任李青原说，这样的中国股市使“任何事情都做不动了”。

股市的绵绵阴跌始于2001年7月21日，国有股按市价减持方案的出台，虽然2002年6月24日，政府宣布国有股减持停止，但此后，国有股减持和股权全流通一直如悬在中国股市头上的达摩克利斯之剑，稍有风吹草动，市场便上窜下跳。市场各方多次呼吁，国有股减持问题要尽快有个说法，否则，投资者的信心无法稳定下来。

股权割裂的制度设计是中国股市诸多弊病的根源所在，只有先解决全流通问题才有可能解决中国股市的其他问题，已成为各方共识。

著名证券业学者王连洲指出，在国有股减持、股权分置、国有资产的转让等一些重大问题上，国家以前从来没有明确过，这次发布的《意见》中第一次承认了问题的存在，并提出了解决的指导思想。《意见》明确指出：“要积极稳妥解决股权分置问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”

“实践证明，国有股的减持方案要能够有效实施，不仅要求方案本身科学合理公正，而且必须有良好的市场环境。如果股市继续走低，即使再好的减持方案也会被市场抛弃，这是不以人的意志为转移的客观规律。”国信证券研究策划中心分析师吴锋说。

股市不断攀升会给居民造成持久收入增加的心理预期  

“对于产权制度改革，中央政府提出要保证‘产权流转顺畅’。任何一种产权，无论国有还是私有，只有在流动的过程中，在稳定活跃的市场上，才能寻找和准确发现价值。”国务院发展研究中心市场经济研究所副所长陈淮说。

分析人士指出，2004年被认为是解决国有股减持、全流通的较好时机。

《意见》对于国有股减持、股权分置、国有资产的转让等重大问题的指导思想的明确，让刘纪鹏非常兴奋。“《意见》绝不是政策救市，这一次股市的发展是建立在巨大的制度变革基础之上的。存量国有资产的产权流动、市场转让蕴涵着巨大的投资机会，是财富增加的快速通道。这都需要一个稳定活跃的证券市场的配合与支持。”他说。

刘纪鹏认为，市场正是意识到了这一点，才没有疯狂的上涨，而表现得更加稳定和理性。他相信接下来将会有一系列政策措施出台，引领这些重大问题进入实质性操作和解决阶段。

胡汝银作为中国股市一线监管机构研究领域的领导者，直接参与了《意见》的制定，在接受记者采访过程中，他始终用非常冷静的语气和措辞评价《意见》的意义和作用。“不能期望《意见》出台后就能马上改变现在市场的状况，因为目前的市场状况是由社会各方力量互动的结果。不同的利益集团会按照各自代表的意志去理解这九条意见，也会有相当多的人认为这是新一轮的政策市，指望在行情的上涨中获取收益，这就隐含着市场出现泡沫的风险。”胡汝银对记者说，“实际上，过去我们一直是以计划经济的手段搞股市，股市由政府直接主导。现在股市要有实质性变革，就要求市场上的各个主体从组织架构和行为方式上都要有相应实质性的改变，这种根本性的改变显然不可能在短时间内完成。各部门行为的惯性依然存在，各利益集团的所代表的意志在这个市场上都会有所体现。”

震荡牛市与消费股投资：十大操盘手眼中的2004年股市

记者 尚进

面对国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，不仅是股市行情给予了明确的上涨反应，已经扩增到104只的证券投资基金投资者也跃跃欲试。要知道在目前国内的104只证券投资基金中，就有74只基金所包含的股票市值、债券市值和货币现金之和占基金净值比例超过100%。就在2月1日颁布这个被业内称为“九条意见”的利好行情出现以前，包括中信经典配置基金和海富通，两只第一批偏股票型基金都在春节前迅速被证监会批准，不难看出基金投资机构对于2004年股市利好的迫切。在采访中，包括博时基金公司总经理肖风、中信基金总监汤维清、海富通基金总监陈洪、嘉实基金副总经理窦玉明都对2004年股市寄予高增长的期望。曾经被行业评为十大操盘手的中信基金现任投资总监丁楹针对“九条意见”对股市的影响与2004年个股投资问题接受了本刊的专访。

丁楹

三联生活周刊：“九条意见”已经对股价产生了直接的利好影响，您如何看“九条意见”的实质效应。

丁楹：首先值得大家注意的是，“九条意见”颁布者直接来自国务院，而不仅仅是股市的直接监管机构证监会，这是以往政策性利好中不多见的，具有更高层次确定性的消息。实际上，“九条意见”的内容并没有特别出乎行业的预料，可以说是期望已久，很多具体内容都是资本业参与者探讨论证多时的。可以毫不犹疑地说，2004年全年都会呈现牛市，并且这个大的势头会保持两到三年，从各方面分析我认为，用长期震荡调整的牛市来形容比较恰当。但得出这样的判断并不是“九条意见”之后，因为从目前股市技术指标，以及经济对应面来看，中国股市不牛市才是不正常的。而“九条意见”则强化和印证了牛市的长期稳定性。

三联生活周刊：“九条意见”下的2004年股市会发生什么变化？

丁楹：当一个国家经济增长幅度保持8%的时候，股市肯定要超过8%的增长，股市没有理由不分享中国的经济成长。2003年基金投资的国内股市收益率为8.1%。而在2004年股市整体牛市的背景下，正常操作，收益率是不可能低于8%的，从长期看股市投资必将进入一个长期的震荡黄金期。从经济环境上分析，2004年投资幅度虽然预计增长20%，但投资对经济的拉动作用必将比2003年有所减少，相比社会商品零售总额增幅将达到10.3%，将会是2004年股市发展的背后推动力。

三联生活周刊：从股市投资个股角度上看，2004年哪些股票将成为热点？

丁楹：国有股减持和全流通问题依旧是主导2004年的重要因素，所以越来越多的投资者将会从注重概念转为注重业绩。实际上2003年汽车、金融、电力、钢铁、石化这“五朵金花”的盛开，就是价值发现和持续成长投资理念的一次鲜明体现。而2004年能源和电力股将趋于平稳。根据目前基金机构的经验，机械设备制造业、交通运输、金属非金属制造业、金融保险业、电力、石油化工和信息技术这七个行业占据了投资总额的75%，从数百位大盘投资人的角度印证了这些股票的投资价值。具体个股上，汽车板块的上海汽车和一汽轿车，航空领域的上航和南航，交通运输界的上港集箱、盐田港和深圳机场，银行领域的招商银行、浦发银行都有一定的投资价值。

三联生活周刊：除了这些准蓝筹股，还有哪些股票值得关注？

丁楹：我认为消费股也有很大的潜力，毕竟人们收入的增长很大一部分将释放到消费品领域中去，而且这种趋势只会越来越强烈，中产阶级的消费推动将是整个股市投资中的助力剂。尽管禽流感等因素不断出现，但食品行业仍将是消费领域的基础，所以不能轻视双汇股份，而贵州茅台拥有非常出色的业绩，加之其以前扩大产能的成品已经达到了酿酒周期，所以值得注意。南方汇通的短期预期也很好，此外消费电子领域仍会是市场的热点，京东方、TCL等股票期望不低。而汽车和住房类股票，只要业绩基本面长态稳定，都具有一定的投资价值。

三联生活周刊：除了股票市场外，你还有什么投资策略的建议呢？

丁楹：实际上我所在的中信基金每天的工作就是在作股票投资判断，以及调整股票、债券等投资工具的比例。值得注意的是要利用好债券市场制度和金融工具的创新，对组合实现套期保值和增强投资组合收益的投资套做。结合可转换债券的债性分析、股性分析、期权分析，有选择的加大可转换债券的投资力度，获取超额收益。短期金融市场投资策略上应该加大短期国债、短期金融债、浮动利率债券在短期金融市场投资组合的比例。再者，关注央行的公开市场操作、季节以及资本市场新股融资等因素，择机进行债券回购操作以及与短期金融工具的套利操作。