美国证交所拉客上市

（文 / 邱海旭）

(路透/Reuters)

纽约证券交易所坚守一个信念：经过200年磨砺的交易传统是人的智慧的最完善体现(路透/Reuters)

一顿饭引出的收购话题

事实一次又一次证明，两个商业巨头凑在一起吃饭，其注意力一定不在餐桌上。纽约证券交易所主席格拉索与全美证券营销商协会(NASD)主席罗伯特·格劳伯共进午餐的事已经传出很久，如今猜测终于被证实——纽约证交所正就收购美国证交所一事与后者母公司NASD深入磋商。3月7日的《纽约时报》披露，纽约证交所已经开始全面评估美国证交所情况，有关收购的谈判即将开始。3月11日，纽约证交所主席格拉索对《华尔街日报》说，在收购美国证交所一事上，纽约证交所将持“完全开放态度”。他承认纽约证交所已经集合了一批最优秀的专家研究收购的潜在利益，但格拉索没有给出任何两者合并迫在眉睫的暗示。不过NASD出售美国证交所的决心显然已十分坚定，罗伯特·格劳伯称：“美国证交所至迟在2002年底会被分拆出售，届时NASD手中的美国证交所股份将降到零。”

“在新经济泡沫破灭，美国乃至世界经济处于深度调整阶段，美国证交所与纽约证交所的合并应当说是具有极大可能性的市场行为。”北京大学中国经济研究中心博士后研究员巴曙松在接受记者采访时说，“如果双方成功合并，两个市场因为相距甚近、业务发展互补性较强而能发挥一定程度的协同效应。”

《华尔街日报》的报道称，美国证交所此次向纽约证交所的要价大约为5～7亿美元，该价位与美国证交所自身的投资价值基本吻合。虽然位列美国三大全国性证券交易所，美国证交所的上市公司数量和交易规模都不能与前两位相提并论。据美国证交所网站提供的资料，目前在美国证交所上市的公司大约有800家，而纽约证交所和纳斯达克各有2800家和4100家上市公司。美国证交所的日均交易量为6000～7000万股，还不到纽约证交所和纳斯达克半小时的交易量。由于在交易量和市场特征性方面都比不上竞争对手，美国证交所几十年来一直惨淡经营。不过1993年美国证交所却在全美市场率先推出“交易所交易指数”(ETFs)，这种单位投资信托能让交易者借用主要股指一搏，一经推出就广受追捧，为美国证交所赢得了大量交易额。在美国证交所注册的三只最著名ETFs——QQQ、Spider和Diamond分别跟踪纳斯达克-100指数、标准普尔一500指数和道-琼斯平均工业指数，被认为是美国证交所的蓝筹股。尤其是QQQ指数，目前已成为世界上交易量最大的证券，占美国证交所日均交易量的45%。布鲁大学金融学教授丹·韦佛说：“美国证交所所有的优势只集中在期权买卖和ETFs上，一旦将ETFs从美国证交所交易本上抹去，那上面就不剩什么了。对于纽约证交所来说，最大的诱惑也在于此。”

婚姻悲喜剧

作为收购传闻的主角之一，美国证交所一直是个颇具动荡性的“收购概念”。随着人们的注意力被它与纽约证交所合并的前景所吸引，它与纳斯达克失败的婚姻也越来越成为人们议论不休的话题。1998年11月，当美国证交所被NASD收购，正式下嫁纳斯达克时，有人曾这样评论：80岁的老太太嫁了个20岁的小伙子。那时候，刚满27岁的纳斯达克正把新经济的阳光撒向世界的每个角落，而1911年成立的美国证交所虽然一直被批评缺乏活力，却仍然拥有一套颇具竞争力且受人尊敬的交易体系。两者的婚姻似乎预示着一个超级证券市场的诞生，在追捧者眼里，这个庞大组合投下的阴影足以让它们共同的对手——纽约证券交易所更加体味到初冬的寒意。谁能想到仅过了三年，这桩曾被赋予无数期许的婚姻留下的只是一连串辛酸。《华尔街日报》感叹说：“无论开始时喜剧如何上演，最后却是以悲剧结束。”

纽约证交所主席格拉索：“收购美国证交所，我们将持完全开放态度”(路透/Reuters)

纳斯达克总裁西蒙斯：“重整交易平台并将纳斯达克推向全球才是我们面临的最大挑战”(路透/Reuters)

“现在看来，美国证交所和纳斯达克的文化根本就格格不入。”华尔街分析师约瑟夫·格拉诺说，“对于电子的纳斯达克和传统的美国证交所来说，不存在一个统一的标准，因此他们的联合值得推敲。”其实，无论从传统理念还是交易方式，八十多岁的美国证交所都更接近纽约证交所风格，两者的竞卖方式(Auction)和纳斯达克的做市商制度截然不同。

“时运不济也是它们分手的原因。”巴曙松说，“双方合并恰好经历了高科技泡沫的破灭，再加上‘9·11’的冲击，美国证交所并未从合并中得到预期的好处，其股票交易额仍在不断萎缩。美国证交所的所有者因此难免心有不平，另觅新欢也就再所难免。”

前美国证交所主席理查德·沙龙回忆说：“当时美国证交所急需技术升级，这就是合并的根本动机。”许多华尔街分析师认为，联合失败对纳斯达克来说只不过是退了一小步，但美国证交所却面临比三年前更大的危机。

中国证券市场研究设计中心研究员孙卜雷认为，即使美国证交所被纽约证交所收购，也不会对美国证券交易市场总体格局产生很大影响。“相对于纳斯达克和纽约证交所，美国证交所的规模实在太小。在纳斯达克之前美国证交所一直和纽约证交所竞争，它为什么竞争不过纽约证交所？关键是它缺乏吸引、掌控资源的能力，这才是问题的实质。”

上市资源——巨人之争的超重砝码

无论美国证交所最终花落谁家，美国乃至全球证券交易市场根本的竞争格局仍是纳斯达克与纽约证交所的巨人之争，而对上市公司资源和投资者资源的争夺则是交易所竞争永恒的主题。

大鹏证券综合研究所研究员梁天喜认为，市场定位的重叠是纳斯达克与纽约证交所之争的主导因素，“纳斯达克市场包括全国市场和小型资本市场，小型资本市场对象是高成长的中小高科技企业，全国市场对象则是世界范围内的大型企业。因此在纳斯达克上市的既有微软、英特尔、思科、雅虎，也包括丰田、沃尔沃、佳能。”而纽约证交所除了凭借其传统优势占据道-琼斯工业指数股中的大部分资源，在吸引高科技公司上也从来是不遗余力，连美国在线(AOL)这样典型的新经济产物都被它纳入怀抱。“世界其他地区创业板与主板市场一般都泾渭分明。”梁天喜说，“但在美国证券市场，很难说存在这样的区分。”

过去十几年中，共有600多家公司从纽约证交所转往纳斯达克市场交易，但从1997年开始，这类公司数量逐年减少，到2000年只有24家公司改投纳斯达克怀抱。2000年以后纳斯达克指数接连遭到重挫，两个交易所上市公司的流向开始发生逆转。2001年上半年就有15家公司从纳斯达克转到纽约证交所，其中包括一些大型高科技公司。

巴曙松说：“企业选择上市地点，涉及上市公司自身的比较优势和市场定位，涉及对不同证券交易所的比较判断以及对市场投资者的评估。交易所将上市门槛调得很低对中小企业会有吸引力，但对那些最重要的上市资源则不会是首要的考虑。”

200年来，纽约证交所一直维持高门槛策略，即使新经济泛起的千百个小公司如过江之鲫涌向纳斯达克时，纽约证交所也不为所动。“在纽约证交所上市的公司需要根据美国证券交易委员会的要求进行相当严格的登记，遵循严格的信息披露等方面的规定。”巴曙松说，“目前很多研究都表明，投资者对信息披露严格的交易场所更为偏爱，通常愿意付出溢价，这对上市公司很具吸引力。另外，进入监管更为严格的市场，也有利于增强企业同国际同业的可比性，提高公司声誉。”

纳斯达克中国首席代表黄华国在接受记者采访时则称，所谓纳斯达克上市门槛低的说法其实并不全面，“纳斯达克根据上市公司的类型设置不同的门槛，对中小高科技公司我们的条件确实比较宽松，但在纳斯达克全国市场，我们在总市值、资产、股东数等方面都有严格规定，上市公司同样要接受美国证券交易委员会的严格审查。更何况我们还有非常严格的‘1美元’摘牌制度。”据统计，1997年至2001年，共有1179家企业遭纳斯达克摘牌，而近三年来被摘牌企业的数量都超过上市企业的数量。“我们吸引上市公司的关键仍然是最先进的技术和独有的做市商制度。”黄华国说。

《华尔街日报》评论说：“竞争态势的转变确实发生在一个非常敏感的时期，纳斯达克在股市暴跌中承担了最大损失，但也让它认清了自己的道路。”根据纳斯达克先前提出的改革计划，2002年内它就将上市出售，筹集10亿美元的资金，投资于系统升级和制度创新。

“纳斯达克和纽约证交所的竞争会长期延续下去”，孙卜雷说：“这不仅是两个交易所的竞争，更是两种文化的竞争。从人性化的角度讲，纽约证交所代表的是相对保守的银行家的思维模式，纳斯达克则代表更具冒险精神的风险投资家的思维模式。很难说这两种文化孰优孰劣，最终的竞争结果取决于各自代表的价值认同能否得到上市公司信任。”

抢挖投资资源

“作为交易市场，第一要吸引上市公司，第二要吸引投资人。投资人的理念从来都不是简单、笼统的，投资群体的分布始终处于动态变化当中，一个好的交易所必须紧密跟踪投资人的需求和理念变化。”孙卜雷说。

面对交易量上的优势逐渐丧失，纳斯达克从去年12月17日始，在局部市场投入一套新的交易系统Primex。该系统由美林、高盛等大券商作为后台，首批进入Primex交易的30只道-琼斯工业股票有28只在纽约证交所上市。Primex推出不到半个月，其完成的交易量就已占道-琼斯工业股票的1%。纳斯达克副总裁基恩·洛佩兹毫不隐讳地说：“Primex将从纽约证交所手中夺取大块投资份额。它在报价方面能为投资者提供更多便利，尤其适合那些小型交易。”纳斯达克还将于今年6月推出功能更强大的Super Montage系统，纳斯达克官员称，这套花费整整十年才研制成功的交易系统将是“最完美的交易形态”。

不过同其他电子交易系统一样，无论Primex还是Super Montage仍需要证明自己。至2001年底，所有在纽约证交所上市的股票中，纽约证交所仍然占有84.2%的绝对交易额，这个数字甚至高于2000年的83.3%。纽约证交所副总裁罗伯特·麦克思维尼称，纽约证交所的交易制度综合了高科技和人的互动优势，能提供最具效率的价格选择和最安全的保护措施，他说：“纽约证交所欢迎任何竞争。”

根据美国证券交易委员会的规定，在一家交易所注册的股票可以在其他交易所交易，这就使互挖墙角成为投资争夺战的主要形式。由于纳斯达克市场最为庞大，流动性最强，因此它的股票最容易成为地方交易所觊觎的对象。

芝加哥证交所和辛辛那提证交所买卖纳斯达克股票已经有好几年的时间，后来这一行列中又增加了波士顿证交所和费城证交所。相对于纳斯达克庞大的交易份额，争夺者无需抢得很大一块就会感到比较满意。波士顿证交所主席莱伯乐说：“如果能拿到其中的1%，也就是每天2000万股，对我们来说就已经很了不得了。”

最新抢食纳斯达克蛋糕的是原先的联盟伙伴美国证交所，据路透社报道，美国证交所将从2002年5月20日起开始交易在纳斯达克上市的120种股票，首批进入交易的必须是纳斯达克-100指数和标准普尔-500指数中的股票。美国证交所副主席布莱特·雷德费恩说：“我们在争夺纳斯达克股票交易份额上将竭尽全力。”这真是对两者婚姻历程的绝妙讽刺。

与纽约证交所的竞争使纳斯达克无暇顾及小竞争者的攻势，但这样零打碎敲地被挖去生意还是让纳斯达克官员感到十分头疼，2001年11月，纳斯达克曾向美国证券交易委员会提交一份报告，抱怨说：“如果新的交易所继续涌现，同时现有的竞争对手不断抢占纳斯达克的市场份额，那么纳斯达克的交易量、相关市场信息服务和利润水平都将面临严重萎缩。”

另一家陷入“挖墙角”危机的全国性交易所是美国证交所。4月9日的《华尔街日报》报道，美国证交所最具优势的ETFs交易已经被抢去了大片份额，仅电子交易网络Island就攻取了美国证交所QQQ日交易量的30%以上。2001年8月1日，纽约证交所也开始交易美国证交所的ETFs品种，首先投入交易的就是最著名的QQQ、Spider和Diamond，这是纽约证交所历史上第一次交易其他交易所注册的股票。当日纽约证交所就拿到了11%的QQQ、20%的Spider和29%的Diamond。

全球化视野中的资源争夺

在被问及众家抢夺纳斯达克交易份额时，黄华国提出了一个有趣的观点：“我觉得这不是坏事，从某种意义上讲这是股市全球化的序曲，符合纳斯达克的理想。”

十年来，纳斯达克高举“全球数码股市”的大旗，利用新经济革命和全球股票投资日益普遍的趋势，先后在日本、加拿大、欧洲开辟了纳斯达克海外市场，又与中国香港、澳大利亚和墨西哥的交易所结成相互挂牌的联盟。纳斯达克原总裁萨博说：“我们希望美国、欧洲、日本的纳斯达克能够联合起来，最终创建一个全球交易所。否则某个像微软那样的公司就会代我们这样做。”

纽约证交所迈向全球化的步伐也坚定异常，尽管和纳斯达克相比，它的全球化之路缺少一些技术上的支撑。从今年2月始，纽约证交所和东京证交所就一直在商讨建立信息共享联盟，纽约证交所主席格拉索亲自出马参与谈判，据信两家将在5月初达成协议。该协议将会使更多日本公司赴纽约证交所上市，目前在纽约证交所上市的日本公司有17家。实际上，两年前，纽约证交所就已和东京、伦敦、法兰克福等全球9大交易所结成所谓的环球证券交易市场，但合作效果并不明显。

巴曙松认为，股市全球化的一大特征是全球证交所合并的趋势在加强，“从全球范围来看，由于发达国家的上市公司资源已经使用得相当充分，而新兴市场则在积极建立、完善自身。在此背景下，金融市场全球化的推进日益表现为全球几个主导性跨国证券交易集团的形成。”在巴曙松看来，这些集团的领头羊将包括纳斯达克、纽约证交所和伦敦证交所。巴曙松特别提醒要留意欧洲交易市场的动态。2000年9月，巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹三家交易所正式合并，组成Euronext，成为仅次于伦敦证交所的欧洲第二大交易所。Euronext年交易额达到1万亿欧元，合并后的优势在不断体现。而伦敦证交所和法兰克福证交所合组iX的宏伟计划在2000年破产后，伦敦证交所一直没有排除新合并计划的可能性。

从上市资源看，伦敦证交所也许是全球化最成功的交易所，60%在伦敦证交所上市的公司都来自于境外。4月8日，CNN报道伦敦证交所即将并购迪拜证交所，这似乎预示着伦敦证交所的全球化战略再次启动。许多经济观察家认为只要价位合理，伦敦证交所和法兰克福证交所合并的可能性依然存在。而据《伦敦每日邮报》4月7日报道，Euronext已经宣称，愿意付出比任何竞争者更多的钱并购伦敦证交所。

孙卜雷则认为，全球股市一体化无法抹煞各个交易所的经营模式和文化基础，这种差异性将长期存在。“我理解的股市全球化是随着电子交易系统不断升级和更新，使得在任何时间，在世界任何角落，能够进行任意一只股票的交易。这并不意味着全球交易所要合成一块，至少目前来讲还看不到这个趋势。”

牛市的期待被“9·11”事件彻底埋葬，同时证交所竞争格局也在加速演变(路透/Reuters)