证交所也上市

（文 / 胡坚）

（路透/Reuters）

长期以来，证券交易所作为证券交易与转让的枢纽，一直是股份制公司股票上市与交易的地方。但是谁能设想，有一天证券交易所自己也变成一个股份制公司，并且将自己的股票“自我上市”——在证券交易所挂牌交易自己的股票。然而，现实中，这种事情已经开始频繁发生，并与证券交易所的合并与联盟一起，演化成为国际证券交易所变革与突进的新浪潮之一。

实现“自我上市”的领头羊是澳大利亚股票交易所。1996年10月19日，澳大利亚股票交易所的会员投票改变交易所组织方式，由会员制结构转向公司结构。1998年10月，澳大利亚股票交易所在其自己的市场上上市。2000年4月，全美证券交易商协会(NASD)的会员投票表决，决定分两个阶段将纳斯达克市场股份化。2000年6月28日，纳斯达克市场正式完成私有化的第一阶段，据信今年内全部上市运作就将完成。

金融业的变革总是发生得这样突如其来，猝不及防。当大多数人还习惯于将证券交易所看成是一个非盈利、体现公众利益、行使某种监管职能的机构时，证券交易所已经开始从自身传统的角色中蜕变出来，以改制和上市的举措令人耳目一新。改制的证券交易所纷纷实现新的公司治理结构，从会员大会转向股东大会，从理事会转向董事会。对上市筹资的意图也直截了当，从不讳言。澳大利亚股票交易所的负责人在改制之初，就强调筹集资金对于交易所发展的重要性。那么，推动证券交易所改制与上市的动因是什么？

首先，证券交易所之间争夺金融资源的竞争愈演愈烈。传统的“市场选择企业”的观念正在被“企业选择市场”的观念取代。竞争必然要依赖先进的、体现高科技水平的交易、清算和托管系统，这一系统的建立需要大量的资金投入。会员制的证券交易所以往所拥有的资金来源——会费、上市费用及少量的交易所征费对于如此巨大的资金需求无异于杯水车薪，交易所不得不将目光转向公众的荷包。其次，管理方式的改变也势在必行。会员制的证券交易所管理者与交易参与者的合一被认为是一个缺陷，经常导致激励与约束机制的不足。最后，全球化的证券交易所合并与联盟的趋势也对证券交易所改制起到推波助澜作用。改制后的证券交易所更容易从纯粹的商业利益出发进行合并与联盟。这对于纳斯达克一类雄心勃勃、意欲占领全球市场的证券交易机构来说，改制是进一步扩张的前提条件。

证券交易所的改制与上市对证券业长期以来根深蒂固的传统观念形成了巨大冲击与挑战。无疑，作为一个国家或地区的证券交易枢纽，证券交易所这一公众享有的资源目前正在走向私有化。同时，它将不再具有完全超脱于其他上市公司的地位，而是与其他上市公司一起共同争夺资金来源。盈利性——这个一直为证券交易所回避的字眼正成为交易所孜孜以求的目标。

对任何变革，总有乐观者的美妙预期和悲观者的杞人忧天并行。乐观者认为证券交易所的改制与上市会增强其筹资能力，促进其服务设施和质量的改善，实现其所有者利益的最大化，为证券市场交易者提供更理想的市场环境。与乐观者的估计相比，悲观者质疑的声音似乎更大。在国际证监会组织(IOSCO)技术委员会2001年6月发表的关于交易所股份化的报告中，就提出了一些在交易所改制和上市过程中难以回避的问题。例如，当一个追求盈利的公司执行交易所监管功能，特别是一级市场监管(上市监管)和二级市场监管(交易规则)和会员监管时会发生明显的利益冲突。某些监管措施的加强会明显限制交易所的盈利，届时，无论这种监管对于维护公众利益如何必要，交易所会一如既往地进行监管吗？再如，一个以盈利为目的的证券交易所会将足够的资金配置于监管职能吗？最后，交易所实现自我上市，作为其自身的监管者，能够有效地行使其职责吗？质疑的核心在证券交易所的监管职能和维护公众利益的义务并没有因为改制和上市就被取消，而盈利性的压力似乎会削弱证券交易所履行上述职能和义务的能力。

对以上潜在的问题，各个改制的证券交易所的对策大同小异。包括设立“公共董事”来增加董事会对管理过程的公正性责任，限制交易所公司个人持股的最大比例，增强交易所决策的透明度，强化交易所对监管当局和社会公众的会计责任机制等。但仍有一些问题悬而未解。例如，是否将交易所的商业活动从监管职能中剥离出来？是否将交易所的监管职能转移到法定的监管者？而法定的监管者是否有足够的资源和能力去履行交易所的监管职能？

改制与上市后的证券交易所未来的发展前景如何，目前还难以做出最终判断。也许，存在的就是合理的。在当今令人目不暇接的种种金融创新中，证券交易所的改制与上市作为一种制度创新，必然有其存在和生长的理由。或许，这一变革是一条不归之路。或许，在未来，在经过了否定之否定的过程后，证券交易所公司会从自己的交易所被摘牌，恢复由来已久的会员制组织架构，再度担负起毋庸置疑的维护公众利益的职能。回归，既是变革的起点，又是变革的终结。

(作者为北京大学中国金融研究中心主任)