保险红利

（文 / 方向明 文白 李旭）

04国债：惊险操盘30亿

自从银行连续7次降息之后，债券市场的冬天随之来临，门前冷落鞍马稀，许多老国债消失得无影无踪。今天债市的惨淡景象，不禁使人联想到，1993年的证券营业部门前那稀稀落落的自行车，只有一息尚存，没有彻底死去。

出人意料，在2000年的债市上，突然窜出04国债这匹黑马，在其幕后，华泰财产保险公司动用30亿资金，大进大出获得大赢。在国债市场年平均收益率3%左右的大市场环境下，华泰的04国债按公司净投入自有资金计算，年收益率达到10%以上。但当笔者问及华泰保险投资部的一帮年轻人，他们仿佛已在思考新的热点，好似一桩往事尘封于历史。

鲜活故事变成悠悠往事，投资部副总经理王冠龙淡淡地开了头：“04国债是市场上一个极端事件，极少数的机构站在华泰这边，绝大多数机构是对立面，我们对了就是他们错了，他们对了就是我们错了。而任何市场从短期交易上，多空双方全凭资金实力，所以多数人比少数人是对的。在04国债上，华泰是多方，他们是空方，双方的资金实力对比看，华泰这方的机构远比不_上对立方的机构，如果是纯粹的多空对峙，华泰必输无疑。幸亏中国市场不允许卖空，等于对立方是看空。华泰得以低价位重仓持有，高价位从容出货，捡了一个大机会。”

关于04国债重大投资决策的起因，源于一个学精算的大学毕业不久的女孩熊英之手。在2000年初，国家开发银行在银行间市场发行了一支浮动利率债券，华泰投资部开始追踪，对浮动利率债券的定价模型进行分析。熊英提交一份研究报告，她发现在浮动利率债券和固定利率债券之间，存在一个不小的利差。尽管这份报告的理论价值并不高，但这一发现却是让人眼睛一亮的闪光点。

投资部据此建立了一个更为完善严谨的投资模型，熊英的发现被验证。但国开行发行的浮动利率债券是在银行间市场，买卖不会很活跃，出手很麻烦，只有等待时机。

时隔不久，财政部准备发行04国债，这是中国在交易所市场上发行的第一支浮动利率债券，天赐良机。华泰在20天前获此信息，立刻对自己的模型进行更广泛更深入的论证进而确立投资战略。

投资部以计算机程序擅长的余伯友等人被指定为反方，扮演鸡蛋里挑骨头的角色。在市场检验之前，投资部只能建立一个模型来计算04国债的价值，而模型必须有诸多前提限定才能确立。余伯友用极端化的手段改变那些前提假设，来寻找模型的缺陷。比如对10年期利率趋势的预测，余伯友就假设利率不像预测那样会是什么结果。充当反方的余伯友说：“尽管我疯狂攻击，最后还是败下阵来。”

对04国债的担心，最核心的是未来利率的走势，因为中国没有外国那样的参照系统。其次，市场对04国债的认同度，因为华泰对04国债的投资取决于它的价值，而非坐庄，因此不可能操纵市场走势。经过正反方的论争，投资部最终确认自己的模型是合理的。

经过周密精算，华泰最高层确立15亿的投资规模，投资部估计大概能拿到10亿就不错，因为华泰看好别人也会看好。不料，在财政部招投标时，大家普遍看淡04国债，而且该来的老国债都没到，华泰轻易中标15亿。

看走眼了？投资部众人的心一下悬了起来，如果错了，在几天后的一级市场分销时应该立刻减仓。如果中标本应喜悦，但投资部弥漫一片检讨气氛，搬出最后原始的模型，每个环节、要点、论据一路推导下来，结论是：“我们没错。”

华泰用于04国债的自有投入资金只有8亿，追加投入需要从资金市场有偿拆入。在是否加仓的具体环节上，投资部的两位总经理产生差异，他俩在总体思路是一致的，对04国债的投资价值是认同的。但在是否追加投资上，总经理王德晓主张从15亿追加到30亿，副总经理王冠龙主张不加或少加。具体投资数量不是靠模型能推导出来的，只能凭感觉，两位老总争执不下，就来个“集体拍脑袋”。投资部每个人不看别人，凭自己的判断自填一个数，最高报持仓35亿，最低为15亿，各自数据一平均为28.5亿，接近30亿，就这么定了。

副总王冠龙谈起此事时说：“我俩之间的差异可能是个性的差异，王德晓是证券出身，比较激进，我是财务出身，比较保守。投资大可能获利大，但风险也大，一旦投错了亏得也多；投资小获利少，但风险小压力也小。”

最高层的决策在晚上11点半作出，并给投资部打气：即使出现风险，华泰也有能力承受。但投资部的国债老手没有一个心里坦然，04国债是一个新东西，华泰虽然有过几年经营国债的经验，但从未有过在一支债券上押宝30亿，而且市场上目前并不认同。命运能否操在自己手中，前途未卜。

推理毕竟是推理，合理的预测并不意味合理的结果。投资部总经理王德晓说：“我们把可以预见的各种风险都估计到最糟程度，它就不成为风险，真正的风险来自于我们意料之外的因素，不知道风险才是最大的风险。”

5月24日，04国债挂牌分销，当时场面很刺激。华泰盯住40多家分销商，由于很多人并不看好这支国债，疯狂挂出卖单，华泰见一个吃一个，挂出卖单的券商起初以为没人要，可一转身就没了。华泰曾担心有人跟他们抢货，结果没有第二家。只见华泰一家挨门挨户地狂吃，也就20分钟，把所有卖单一扫而光。分销按规定只能100元卖出，华泰就以100元价格通吃，一下吃进15亿，明眼人一看就知是机构扫盘。

华泰在财政部发行时买进15亿；分销阶段敛货扫盘15亿；运用资金30亿持有04国债23%份额。这一比例虽未达到控盘程度，但大进大出肯定影响价格。投资部副总王冠龙说：“华泰根本就没想坐庄，否则还要持更大比例，在操作上也没有不断地对敲拉抬，操纵价格。华泰根本就没有坐庄的经验，且不论坐庄如何吃货，坐庄怎么出货就是一门很复杂的技巧，过去从没拿过这么大的盘子，也就没练过怎么出。”

6月2日，04国债上市，开盘第一笔卖单挂出99.7元的低价，华泰一愣，但很快接盘。直到6月10日，这支国债才爬升到100.15元，涨了1角多。当时，一家证券媒体采访了华泰、中科信、中信证券三家，中科信估计这支国债价值为100.3元，中信证券说价值在100.8元，只有华泰认为04国债的价值底限在102元至103元之间。

市场检验结果，这支国债最高爬升到105元。华泰从102元开始出货，在103元至104元区间，出货大半。最高价位105元也是华泰卖出的。

华泰财产保险股份有限公司大楼(华泰公司 供图)

华泰公司董事长王梓木(华泰公司 供图)

华泰公司常务副总经理赵明浩(华泰公司 供图)

此间，一个政策消息还给04国债帮了一个小忙。按规定，基金在投资组合中必须持有20%比例的国债。但监管并不那么细致，只要每个季度公布持仓组合时到标准即可过关。因此，基金经理便往往打这个时间差，毕竟债券收益低于股票收益。在每个季度末考核前买进国债，考核一过随即抛出，国债上赔一点也无所谓。在基金黑幕事件发生后，证监会的监管改为每天查看基金仓位，这就逼着各家基金一窝蜂补仓，04国债成为首选，潜在需求集中变为即时需求，加速需求转换。

投资部总经理王德晓说：“截至目前，04国债的最低价格99.7元是华泰吃进的，最高价格105元也是华泰卖出的。在这个全过程中，开始想买进的只有我一家，低价买时没人跟我抢；后来想卖的也只有我们一家，高位出货又没人跟我一起跑，如此游刃有余，是投资机构求之不得的一种境界。”

副总经理王冠龙说：“我们并没有坐庄，也没有操心地拉抬，我们就是算准了04国债的价值区间，低于价值的价格就大量吃进，高于价值的价格就大量出仓。在证券市场上，基金业关于是否重大持仓曾有很大争议，有人搬出投资大师巴菲特，说他可以重仓持有，在中国为什么不能。其实这不是巴菲特的本质，巴菲特的核心是价值投资，他的投资理念是研究上市公司的价值，他买一只股票，不是在股价波动中寻求回报，而是算准这家公司的价值，靠分红得回报。所以巴菲特敢于重仓持有，中长期持有。

此话颇深。在中国证券市场上，绝大多数投资者买进股票都是为了高价抛出，攥在手里肯定赔死掉。其实，在证券市场中不是没有长期持有的股票，持有它等分红就有滚滚的银子，至于是否在高价位及时抛出，显得并不关键。

华泰不可能超越中国市场目前的游戏规则，在以往的投资策略中，只能寻求低进高走，只能分散投资，从市场成长中获利，绝不敢重仓持有单一证券。04国债的操作教育了华泰投资部，重仓持有不一定错，关键在于开始时的投资战略是否基于看透价值所在。

04国债是一堆金子。按理说，市场上每支证券的收益风险比都是对称的，很难有价值被低估的证券，一点风险也没有，然后超额买进，再高价出掉。但华泰投资部恰恰发现04国债的收益风险比出现不对称，这是特例。

副总经理王冠龙说：“今后再碰上这等好事，我们会更小心，更慎重判断自己的立场理论和事实能否支撑。怕就怕，把04国债的成功思路变成复制品。”总经理王德晓说：“04国债只是市场给华泰的一份额外利润。”用王梓木的一句惯用语：“机遇往往留给准备好迎接它的人。”

资本浪潮：13亿资本运作2000亿交易

正是因为看好中国保险业的前景，王梓木辞去国家经贸委司长之职，放弃仕途的上升空间，创建华泰财产保险公司，出任董事长。然而，华泰从1996年至今，保费收入虽然突飞猛进，但保险主营业务效益平平。保险不赚钱，世人难理解。

但事实正是如此，1999年底，华泰请国际著名的安达信公司做财务分析，结果使华泰一惊。按照中国企业的传统财务，华泰的保险业务头两年增长50%，第三年增长100%，形势一派大好。而按国际保险业务精算方法算账，把保费与责任联系起来，保险责任未到期，已收保费还将发生赔付。华泰是新公司，发展滚动很快，责任全在后面，过去3年算总账，保险业务净亏。

谁都说，保险是个赚钱的行业，因为垄断。财险公司的保费收入，去了理赔和费用，净剩利润。殊不知，伴随华泰等一批新生代公司的出世，保险业的竞争已趋向白热化，价格战和折扣战打得头破血流，不仅华泰，几乎所有的财险公司的保险业务都不出彩。

华泰是股份制公司，保险业务年成不好，60余家股东如果没有分红，董事长王梓木恐怕早已下台。但同样惊人的是，华泰的投资业务几年下来贡献8个亿的利润。

王梓木今天由衷感慨：“一架飞机的两个引擎必须都能匀速转动，一快一慢弄不好机毁人亡。华泰的两个引擎，一个是保险业务，另一个就是资金运作。”

华泰在创立之初的整体发展战略中，资金运用就被确立为核心业务。公司开始运转就设立投资部，而一些老牌公司的机构设置则不然，主管投资的人大都放在主管财务核算的计财部下，因为它们的资金运用一部分是银行存款，一部分是买国债，而且把国债定位于银行存款，买下放着完事，到期兑付吃利息。

华泰主管投资的副总经理赵明浩说：“我们一直把保费收入视为负债，通过理赔再还给投保人，初期保险业务本身可能赚不到钱，赚的只是保险资金的时间价值。”

在华泰的厚厚几大本交易日记中这样记载13亿资本金一到位，华泰便拿出2亿做国债，其余最初在银行存款项下趴着。华泰在1996年6月进入债市，投资规模从2亿迅速推到8亿，公司的半壁江山就攥在投资部手中。

华泰是幸运的，一入债市就赶上大牛市。债市价格与利率调整成反比，利率下调，债市价格攀升。1996年5月下降了一次利率，华泰借机入市，8月又赶上一次降息，乘势扩大投资。在不到3年的时间里，银行连续7次降息，年利率从10.8%降到2.25%，债市价格一路走高。

在大牛市中，撞大运都能大赚。开始时，华泰投资部绝非有备而入，白手起家，一边组建队伍一边操盘。赵明浩说；“那时我们连交易席位都没有，投资部等于就设在华夏证券营业部里。投资部经理每天把手下人召集起来，布置买入卖出，跟生产队长派活计一样，然后开车把人送到营业部，晚上收工再把人拉回来。”

在第一次和第二次降息之间，华泰通过对宏观形势判断，估计将再次降息，及时建仓从2亿到8亿。一周之后，国家果然调息，国债突然大幅度飙升，117国债一路升至127元，这是国债的天文数字。华泰仓内债券一下浮动盈利5000多万，对一个刚刚入市的机构可谓开门见喜。赵明浩称：“这是一个大惊喜！”

乐极生悲。由于此次狂涨确有炒作因素，国家立刻干预，价格止涨回落。紧接着，国家不准银行进入证券市场，资金大量撤出，一夜之间国债价格狂跌十几元，华泰仓内上千万浮盈顷刻消失。赵明浩后怕地说“太惨了，每晚连夜开会，气氛很紧张，我们的心理素质经历了一场考验。”

在经历一个大起大落的过程后，华泰高层终于明白，只有培养一支训练有素的队伍，确立自己一套独特的投资策略，才能在潮涨潮落之间经受风雨。此后投资部研究之风顿起，全面关注各种经济指数，在物价指数与利率政策之间寻找各种关联性，甚至跑农贸市场问鸡蛋价格，从刮风下雨判断粮食收成。

从1996年到1999年的3年间，华泰投资业务主要是在利率变动通道中谋求利润空间，3年投资赢利5.5亿。当利率降到2.25%时，华泰投资部的专家又睡不着觉了，因为利率降到谷底势必上调，债市价格反之下跌，因此他们分分钟钟都感到，手中持有长期债券充满风险，时刻可能把几年所挣的钱还回市场。

7次下调利率会不会来个7次上调，如果真的如此，债市将跌得一塌糊涂。风险控制由此成为华泰投资部头等大事，但手中资本又不能闲着，必须增值，而其他投资领域又是保险公司的政策禁区，只能在狭小的债市内寻找细小的机会。

从国债往前走的第一步是金融债。作为保险公司，华泰成为金融债最早的承销团成员。金融债推出第一年，在一级市场上，所有保险公司承销总额中华泰占了70%。业内同行为此佩服华泰的市场敏感，赵明浩则说：“我们不是在利率降到最低点时才有危机感的。”

在银行间市场与交易所市场之间找到定位，是华泰投资业务的一个重大转折。银行间市场原来是银行的，交易所市场原来是券商的，两个市场之间存在着资金期限的差异、利率的差异、不同品种需求的差异。华泰成为两个市场之间第一批最活跃最有力的参与者，蹦蹦跳跳地进进出出，捕捉着一个个套利的机会。

王梓木透露：“这几年，13亿资本金和5亿保费的华泰却在债券上做出2000亿的交易量，这说明我们的资金出入极为频繁。”

业绩显示，从1996年至1999年，华泰在资金运用方面的年均回报率都在14%以上，业绩一直平稳增长。好比股市上的稳定成长股，而非周期性股票。

华泰公司参加的全国保险宣传周活动(华泰公司 供图)  

据业内观察家分析，华泰的资金运用业绩在行业内名列前茅也有诸多客观因素。一些老牌保险公司由于传统体制局限，资金大多散落在地方分公司手里，资金不能集中使用，造成低效运用，华泰的资金从创立时就采取集中使用机制。另外，一些资产规模大的保险公司，资金运用盘子也大，而投资价值高的债券又有限，因此投资对象不可能都是好品种，一般品种也要投，否则资金闲置，一平均收益率就下来了。华泰投资盘子小可以先拣好的挑，收益率自然相对高。还有，随着债市渐冷，君安、华夏等大券商陆续撤离债市，给华泰相应腾出施展空间。

1999年10月，在保险公司一致呼吁下，保险资金运作领域略有松动，允许部分保险资金投资证券基金，间接进入股市。一切来得太突然，尽管华泰投资部早就开始研究基金，但没有机会实际操练，终归还是新手。华泰在基金投资上绝没有债券投资那样的底气，投资部总经理王德晓承认：“在债券上，华泰已经建立自己的投资模型，以此独立分析债券的价值，但在基金上尚无这样的自信。”

在基金的实际操作中，华泰投资部一定程度是凭感觉的。他们去拜访各家基金管理公司，在与基金经理们的交流中，去感觉对方的素质、士气、嗅觉、道德，如果大体上没有毛病就成交，有时因为与少数人的对话不愉快就放弃。投资部总经理王德晓说：“基金经理的职业道德很重要，我们就怕拎着一袋子钱就杀上去的人。”

各家基金风格不鲜明，不仅使华泰投资时苦恼，也是保险公司共同的烦恼。由于保险资金的特殊性，业绩最好的基金不一定是最佳的投资对象。基金风格趋同，使得保险公司很难在他们的投资理念上，选择最适合自己的。而保险公司又无从获得各家基金的操作原则和具体做法，因为那是人家的生意饭碗，因此在基金投资上，保险公司并不是建立在完全分析上。华泰的王冠龙说：“我们看不到太多的东西，也很难找到很多证物，只能靠支离破碎的印象和几次当面谈话，去总结他们的特点。基金之间的市场观点虽有差异，但特立独行的基金罕见。”

当然也有个性的。王冠龙就撞上一只“海龟”。这家基金公司的基金经理曾在美国市场上摸爬滚打数年，其风格有带有明显的美国烙印。他言行颇为自信：“美国的市场理论放之四海皆准，我受过美国教育，在美国市场也练过，我的美国理论在美国市场实现了，因此我的投资哲学是正确的，而投资哲学是通用的，我的理念在中国也应该是正确，如果你们跟我不一样，你们就是错的。”

美国500家寿险公司投资结构变化  

日本寿险公司投资结构变化  

投资理念是真刀真枪干出来的，对与错由赢与输而判定。巴菲特用30年时间，把他的基金管理公司从当初的每股1美元变成每股净资产8000美元，这位投资大师的理念就是一本投资圣经。华泰最终没有买那只“海龟”的基金，尽管一度倾向于那位基金经理的理念，但这只基金的成长几乎在所有排名中是最后的，被市场认为最臭的基金。王冠龙感慨：“他的理念可能是前卫的，如果我认同他的理念，随后更多人认同他的理念，他赚大钱我也赚大钱。如果只有我认同，别人根本不理睬，他孤芳自赏地不赚钱，我只有跟着倒霉。”

平安保险公司自1999年10月推出国内首个投资连结险后，第一个月即销售了2450件保单(陈海平 摄/Fotoe)  

在基金投资上，华泰投资部确认一个原则：市场不认同的基金不能做。尤其初涉基金市场，尚未确立自己独特的投资立场，绝不能以别人理念是否前卫而下注。华泰在04国债上的勇气和魄力，是建立在自己的独特视角和判断上，尽管最初众人不认同04国债，但也敢于自信。王冠龙说：“在国债上，华泰有自己独特的立场，能够坚信自己是对的，在基金上华泰不敢那样坚持。我们相信那位基金经理的投资理论，但不足以支持我们坚定地站在他那边。”

据投资部基金处经理温大民介绍：“1999年10月，保险公司可以投资于基金后，当年华泰就进入近9000万。2000年3月6日，保监会将华泰投资于证券基金的比例上调到总资产的10%，华泰当时的总资产为44.9亿。也就是说，华泰可投资于基金的规模是4.5亿。同期我们可运作投资的资金盘子是15亿左右，而基金投资只能是不到5亿，大部分资金还只能做国债投资。”

温大民说：“2000年3月，股市大涨，基金也有一段上攻，年中基金又有一波大行情，后期基本波动很少，华泰虽然初涉基金，几轮行情都抓住了，没有漏掉机会，没有操作失误。从业绩上看，股市上涨50%，基金涨26%左右。我们对基金的投资业务实现利润远远超过国债收益率，加上现在满仓还有一大块浮动盈利，华泰一年下来在基金上的收益率基本接近基金涨幅。”

但投资部副总经理王冠龙并不知足，坦言道：“在基金上，华泰并未显现突出的优势和独特的视角。在投资理念和价值分析上尚未形成自己的特色。”问及王冠龙与基金经理打交道的感受，他说：“在中国资本市场，机构过于追求短期利益，有时甚至不择手段，这种心态在现在阶段可能是一种自然现象，但弥漫开来很可怕。在这种氛围中，基金不可能独善其身，在基金经理中有人做事不做人，有人做人不做事，当然这是两个极端。”

创建一个自己的基金，成立一家自己的基金管理公司，这是华泰董事长王梓木的一个梦想，也是保险企业的共同梦想。王梓木相信他的梦想会成真，并一直为其大声呼吁。

囚徒困境：半梦半醒的雄狮

主管投资兼管财务的常务副总经理赵明浩是华泰创业元老，他有两个“万万没有想到”。他说：“我没想到，保险资金被限定在如此狭窄的投资空间；我也没想到，政策放开的时间表如此漫长曲折。”

不仅赵明浩，整个华泰决策层对政策开放进程都估计不足。在保险资金运用上，目前现状与最初定位相距甚远。创立之初，华泰按照外国保险公司的资金运作模式，设想了一个多元化的投资组合战略，股票、债券、贷款、房地产、重大建设项目等一应俱全。

华泰并非不知《保险法》对资金运用限制极其严格，只限于存款、国债，不允许投资其他领域。但华泰一厢情愿地认为《保险法》是在宏观调控背景下出台的，赶上整顿金融秩序的风口浪尖，一些苛刻规定不过是一时之作，随着形势变化便会相应调整，时间不会太长。然而时至今日，保险公司除了在债券市场的狭小空间内翻跟头，政策只开了一条小门缝，允许总资产10%左右的资金通过证券投资基金间接进入股市，其余领域依然大门紧闭。

相比其他投资领域，国债投资的回报太少太慢。5年来，华泰也曾试图开展多领域的投资探索，比如房地产，均遭碰壁。在现有法律和政策框架下，除债券一条小道外，四周全是雷区。

保险界公认，在保险资金运用的政策问题上，喊得最响叫得最欢的是华泰董事长王梓木，他不仅会上呼吁会下游说，还亲自写报告做文章，各种言路全部走遍。王梓木称：“如果保险资金运用再打不通狭窄通道，保险业就将窒息。保险业资金运用的成就，关系到中国保险业成长的快慢。”

1998年，华泰投资部对欧洲7家保险公司进行分门别类的考察，其研究报告称：必须走具有保险公司特色的金融投资之路。在保险资产运用方面，华泰清晰了自己的定位：作为一个金融企业的投资业务，应该是金融领域、金融产品、金融工具。而作为一家财险公司，资金具有短期性和不确定性，随时准备大额理赔，因此资金运用要特别注重流动性的变现能力，只有投资于金融产品才能符合保险资金的特性。

恰在此时，国家对证券投资基金清理整顿，改组原有证券投资基金，出台证券基金管理办法，组建投资基金管理公司。

清楚自己该干什么，又发现政策松动的机会，华泰在1998年底形成一份报告，1999年初正式呈送保监会。主旨是保险资金通过证券投资基金间接进入股票市场。

1999年8月在重庆召开的国债协会常务理事会上，华泰携报告准备大声呼吁，但会上没得机会。会下，他们找到前证监会主席、现任全国政协财经委副主任刘鸿儒，刘看过报告认为想法不错，告知参会的保监会副主席吴晓平，其实保监会也在积极推进此事。华泰在合适的时机挑起话题，在会上迅速得到全体呼应，达成共识。

前证监会主席、现任全国政协财经会副主任刘鸿儒(赵亚鸣 摄)  

在刘鸿儒倡议下，全国政协财经委员会召开一次座谈会，并形成一份报告，呈送朱镕基总理，经肯定，政协财经委正式向国务院递交报告，国务院转发报告征求各部委意见。10月下旬，政策出台，国务院批准。

在2000年的国债协会理事会上，与会者均说，没想到重庆国债会竟然具有了里程碑的意义，在保险业与证券业之间架起一座桥，尽管政策大门只开了一条缝，但是一次历史性的质变。王梓木认为，保险资金进入证券投资基金，是由利率产品进入资本市场的一次飞跃。过去，保险公司的资金只能用于银行存款、购买国债和金融债，实际上都属于利率产品，等于将鸡蛋放在一个篮子里，风险很大。

政策开放了一小步，王梓木就想来一个跳跃。1999年底，华泰向管理层提交一份新报告：由保险公司参与组建开放式基金和基金管理公司。这是一个更大的谋略。

现有的证券投资基金是封闭式的，设立初衷是为中小投资者，突出专家理财规避风险的概念。按现行的政策，华泰只能在二级市场购买这些封闭式基金。华泰意欲发起创立开放式基金，由机构投资人为主体。而且开放式基金更适合财险公司，可以随时赎回，流动性更好。

组建基金管理公司的想法，华泰在欧洲考察时就已形成。他们注意到，外国保险巨头往往是几十亿的注册资本，上百亿的保费收入，但管理着上千亿的资产。它们的业务核心并非收保费，上百亿的保费收入几年结算下来可能是收支持平，甚至净亏。它们的核心竞争力是拥有一个庞大的客户群体，替客户管理上千亿资产以获得稳定收入。

投资部副总经理王冠龙说：“无论保险业务还是资金运用，都是高负债、高风险业务。作为金融机构尽可能要把风险规避出去，基金管理公司就是相对无风险业务。基金的资本是投资者的，回报与风险也是他们的，基金管理公司只是从中获取管理费。在国外金融界有许多这类中间业务，比如银行的结算业务、信证业务、资信证明等，其利润能占到金融机构利润总额的1/3，等于坐地赚钱。当然，金融机构不可能好处占全，风险全是客户的。基金管理公司彼此之间也要激烈竞争，业绩差肯定被淘汰，客户撤回投资，你就没得玩了。”

此间有一个插曲。中国保监会曾提出一个方案，由各家保险公司联合组建一个共同基金。最初这个方案曾一度看好，但事实上行不通。原因很简单，保险公司之间是竞争对手，在保险业务上争得你死我活，而保费收入又放在一个篮子里共同运用，在竞争对手之间寻求共同创益，想法好，做法难。

华泰高层嘴上喊着，手脚也没闲着，创立开放式基金和组建基金管理公司已经排上日程表，组织架构和形式初具雏形，战略合作伙伴和策略投资人也有安排，彼此经过数次沟通形成共识。火烧得很旺，就等政策揭锅。

从保监会获得最新的信息：保险公司参与发起基金管理公司，要等待修改《保险法》，因为法律规定“不允许保险公司投资企业”，此事提到修改法律的高度，绝非保监会和证监会两家能定夺，还要国务院拍板，甚至要上全国人大。多一道程序自然多一些时间，好事多磨。不过，国内一些保险企业已经获国家批准，与外资成立合资保险公司，并没有遭到违法必究的处理。

谁都知道，保险资金是一只猛虎，现在让其冲入股市，稍有不慎，就会引起证券业和保险业的连锁震动。因此管理层的顾虑多多：1.早先保险公司什么都可以干，但什么也没做好，这是历史教训；2.保险公司没有投资股票经验，缺乏专业人才；3.股市尚不规范，保险公司尚不成熟，一旦因关联交易而生风险，后果不堪设想。正因如此，在保险资金人市问题上，管理层设立证券投资基金作为中间环节，意为一道防火墙。

王梓木并不这样认为：“保险公司参与发起基金，并非一家独揽，而由几家共同发起，互为制约，基金管理公司的组织形式同样。如果说保业人才不足，我们可以聘请专业的基金经理。”

早在两年前，王梓木对保险资金进入资本市场就有一个“三部曲”战略：第一步，通过在二级市场上购买证券投资基金，进入股票市场，这已变为现实；第一二步，发起设立基金，原指望2000年能够实现，未果；第三步，成立基金管理公司。

王梓木说：“我现在想把第二步、第三步并为一步走，不是我急，我门口蹲着上千亿美元资产的猛虎，如果中国保险业还是困在笼子里的幼狮，哪一天才能成为雄狮，又怎抵得住猛虎。”

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分红保险的特点

李旭

据太平洋保险公司提供的保险分红数据显示，其投保人一度可以根据保单得到22.47%的回报，这就是分红保险给投保人带来的最直接的效益。分红保险是指保险公司将上一会计年度该类保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式，分配给客户的一种人寿保险。分红保险分红的多少取决于保险公司的整体经营水平。包括分红保险在内的这些非传统险的陆续出台，标志着我国寿险市场正在向国际化转型。

日前，新生代市场监测机构完成的“2000中国市场与媒体研究”的调查报告显示，商业保险的渗透率在各地都有不同程度的下降。报告在分析商业保险渗透率下降的原因时指出，一方面，政府推进社会保障制度改革必然使一部分商业保险得到分流；另一方面，保险公司运作模式的变化及人世后保险业将要面临的巨大竞争改变了人们的预期，这也多少影响了商业保险的渗透率。所以，2000年商业保险出现负增长在所难免。

实际上，除了居民的保险渗透率下降，各保险公司的保险营业额2000年也有很大下降。以往，机关团体或企业为职工集体购买保险是各大保险公司寿险最重要的组成部分。但是，由于国家出台了新的税收政策，如果企业继续以团体险的方式购买保险，那么将大幅度增加投入的保费额。所以，今年以来，很多保险公司都在大量流失团体保险客户，这是2000年保险公司出现负增长的主要原因。以平安保险公司北京分公司公布的数据为例，1999年团体寿险保费的收入是5.53亿元，而今年1至6月的团体寿险保费只有1.6亿元。

2000年9月以来，各家保险公司纷纷推出新的险种，以改变保险市场的颓势。自中宏保险公司在上海售出国内首张分红保险的保单之后，国内各家保险公司纷纷推出自己的分红保险，泰康保险公司于2000年8月推出了自己的分红保险险种“世纪长乐终身分红险”之后，又于2001年1月正式面向团体投保客户推出了《泰康人寿团体年金保险(分红型)》，友邦保险上海分公司、新华人寿、太平洋保险、平安保险和中国人寿都已推出了自己的分红险种。根据各保险公司提供的数据，10月份，在新险种推出后，个人业务增加，各保险公司的寿险额都在回升。尽管与去年相比，仍然是负增长，但是负增长率已经有了很大下降。

按照一般规律，保险公司的盈利水平始终应高于当时的平均银行利率。传统的储蓄性险种，常常以固定相对较高的预定利率确保客户的保障与收益，而分红保险则以相对较低的预定利率(平安鸿利分红保险的预定利率为2%)和较高水平的分红来确定客户的保障与收益。尽管分红不确定，但只要保险公司在盈利，那么对公众来说，他购买分红险的获利水平始终将高于当时的利率水平。对那些中等或以上收入的客户，这应该是分红险最大的魅力。

分红保单的收益主要来源于三个方面：一是费差益，即公司实际的费用率低于预计的费用率，产生的费用赢余；二是死差益，即因公司实际承保的风险低于预计的风险发生程度而产生的赢余；三是利差益，即保险公司的实际投资收益率高于保单的预定利率，产生的投资利润。国际经验表明，虽然分红保单的红利来源于“三差”，但实际上死差益和费差益占的比重非常小，因为在一个历史悠久、经营完善的保险公司，精算水平较高，不会在核保、费用方面产生较大的误差，因此一般分红保单的红利大部分来源于投资收益。

分红保险和投资连结保险一般都对身故、全残、高残等保险事故具有保险保障的责任。如果出现这些的情况，购买了分红保险的客户除了得到投保保额的保障外，还要加上未领取的红利。

根据保监会规定，保险公司应将当年度分红保险盈余的大部分分配给客户。保险公司每年派发给分红保单客户红利的多少，取决于该保险公司上一会计年度该险种业务的实际经营成果。从日前的状况看，一般保险公司将当年度可分配盈余的70%分配给客户，保险公司自己留30%。

不过，分红保险的收益是由保险公司和客户共同分享的，因此，其投资风险也由保险公司和客户共同分担。分红险的收益多少将直接与保险公司整体经营挂钩，而且保险公司投资的资金仅是客户保费的1/10，上面提到的22.47%的回报也仅是某一个阶段操作的收益，并非全年固定的同报，如果以两三个月短时间的高回报来推算出年回报率，是不科学的，极易误导投资，投资者对此必须要有一定的风险意识。同时，由于分红保险提供的保障主要是身故保险金、高残等，因此客户在选择投保前应充分考虑自己的需求。

投资连结保险的基本特点

李旭

自平安保险公司于1999年10月份推出国内首个投资连结险后，第一个月就销售了2450件保单，保费达1124万元。6月1日，新华人寿保险公司也在北京推出了“创世之约投资连结保险”。截至日前，平安公司该险种在全国20个省会及中心城市的保单数已超过20万件，总保费收入突破10亿元。上年末，平安世纪理财投资连结保险首次公布了第一期投资单位价格，月投资收益率竟高达4.87%。这个收益水平要比许多其他投资渠道的同期收益水平高得多(如银行一年期存款利率只有2.25%)，不仅超出了大多数投保人的预期，甚至连平保公司内部的许多高层管理人员也都大感意外。

投资连结保险是一种投资型的保险险种，相对于传统寿险产品而言，除了给予客户生命保障外，更具有较强的投资功能。购买者缴付的保费除少部分用于购买保险保障外，其余部分进入投资账户。投资账户中的资金由保险公司的投资专家进行投资，投资收益将全部分摊到投资账户内，归客户所有，同时客户承担相应的投资的风险。通俗地说，所谓“投资连结”，就是将投资收益的不确定性(风险)“连结”给客户。

投资连结保险有如下特点1.收益主要来源于投资账户的收益。2.投资连结保险的保费分为投资和保障两部分。客户交纳保险费后，投资部分保险费将分配进入投资账户，由保险公司的投资专家进行投资管理，将资金按不同比例在几种投资工具和不同的投资期限间进行合理分配，从而达到分散投资风险、实现投资收益长期稳定增长的目标。由于投资连结保险的投资收益具有不确定性，投资账户资产总额及投资单位的价格会随着投资收益的变动而变动。为了让客户及时了解资产及投资单位价格变动情况，每月通过媒体公布一次。

尽管国内自开办投资连结保险以来，总体市场情况很好，但该产品仍存在众多风险因素，需要引起足够的重视。这些风险因素包括，对投资连结保险的认识风险。如果对投资连结型产品的高风险缺乏全面的认识，而对该产品有过高的期望值，则有可能造成保险双方的利益损失，不利于投资连结产品的长远发展。其次是投资连结保险本身存在着投资风险。一方面，我国保险企业缺乏具有丰富经验和专业素质的投资人才，另一方面，我国目前的资本市场离规范成熟的资本市场还有很大的距离。这些问题使投资连结保险所积聚的保险资金，能否获得令人满意的投资收益成了问题。此外，投资连结保险也存在技术风险，有产品开发技术风险和售后服务技术风险。

投资连结保险产品的进一步发展，需要相对成熟的资本市场做支撑。目前，我国的资本市场还不够发达，金融投资工具还很有限，这将大大限制保险资金的投资规模和灵活性。我国对保险资金运用的限制也比较严，保险资金的投资渠道过窄，也使保险公司投资的灵活性和收益性受到很大限制。截至目前，平安公司该险种在全国20个省会及中心城市的保单数已超过20万件，总保费收入突破10亿元，平均占到了试点机构新契约保费的30%。去年，华泰财产保险公司开发了中国财险公司第一代投资连接产品——理财型家庭综合保险，对投保人的固定收益率超过了同期银行存款利率40%以上，目前正在北京地区试销。中国保监会之所以批准华泰保险公司这个新的保险品种，显然与其投资收益能力的审检有关。

保险公司投资证券投资基金的比例  

保险资金入市：冬天里的春天

巨资出笼

当1999年10月，国务院开禁保险资金间接入市后，一只斑斓猛虎悄然冲进中国股市。仅一个月，保险公司的20多亿资金杀进股市。转年，2000年上半年，65亿保险资金汹涌而入。下半年，又有40多亿保险资金跟进。也就一年间，各家保险公司共有134亿资金通过证券投资基金间接入市。

年底算账，业绩如何。来自中国保监会的消息，上百亿保险资金入市后的平均收益率为12%，超过保险公司以往5%～8%的资金运用回报率。目前国内获准入市资金比例最高的太平洋保险公司上半年投资收益达3.9亿元，比去年同期增长281%，占利润总额的70%。

2000年底，中国保监会再度提高了部分保险公司投资证券投资基金比例。一年之间，保监会已三度确立保险资金间接入市比例。

1999年10月经国务院批准，保险资金可以通过购买证券投资基金间接进入证券市场，同时规定保险资金进入证券市场的比例不得超过保险公司总资产的5%。2000年以来，中国保监会根据保险公司的资产质量以及人员素质等，对保险资金进入资本市场的比例进一步放开，部分保险公司资金入市的比例已达10%，太平洋保险等几家公司进入证券市场的资金比例已经达到公司总资产的15%。

但是，从各保险公司了解，目前实际投资于基金的资金尚不足可用资金的一半。平安保险投资管理公司副总经理段国圣说：原因是基金的盘子太小了。平安的总资产为600多个亿，如果按10%的比例投资于基金，可以动用60亿资金购买基金，而基金目前总规模为600亿，仅平安一家就可以控盘10%。但我们因为持有一只基金的比例超过该基金总量的5%，就会影响基金的流动性，售出时会引起价格的较大浮动。

保险基金是推动发达国家股市长期走牛的主力军(本刊资料)  

2000年8月公布的23只证券投资基金中报显示，以保险公司为主的投资人成为其前十大持有人的主力军。在23份基金中报中，平安保险、中国人保、太平洋保险已分别成为17只、16只、11只基金的前十大持有人。尽管如此，这些商业保险公司在一只基金中持有的份额仍直逼有关规定限制的10%最高限额。如在基金汉兴、基金景福、基金安信、基金裕阳等基金中，中保人寿6月末持有份额已经达到各基金总规模的10%～9.8%不等。

中国保险业目前的总资产已达3000多亿元，按各家保险公司可投资基金的比例，约350亿资金，如果真的杀人基金业，那么基金业的半壁江山将被保险公司占据。

国际趋势

目前，中国的保险公司仍把追求承保利润作为公司经营的生命源泉，这种理念会限制整体经营规模和最终经营利润的实现。保险公司从注重承保利润，到同时重视承保利润与经营利润，这一转化势在必行。现今我国保险资金运用率为50%，而国外一般在90%以上。

从世界范围来看，由于保险市场竞争激烈，西方发达国家近20年来保险公司综合成本率超过100%，扣除保险经营成本，多数保险公司已经无法从保险业务本身获得利润，必须通过投资业务来弥补直接业务经营的亏损。以美国为例，仅各类养老金在基金市场比重就高达55%，个人退休账户中25.9%的部分是以共同基金的形式存在，并进入证券市场。

从发达国家证券市场来看，保险基金是推动股市长期走牛的主力军。以美国为例，在90年代以前，美国保险资金投资股市不到保费的10%。到1997年，美国保险公司的保费投资于股市的比例增加到23.2%，从而使美国股市维持了10年大牛市，道·琼斯指数年均上涨幅度达16%左右。

投资已经成为支撑国际保险业发展的关键因素。因而，保险资金进入证券市场已经成为保险投资的主要方式之一，保险资产有显著的证券化趋势。

由于寿险和非寿险的资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资，主要以货币市场和债券市场为主。例如，英国保险公司寿险资金46%投资于本国股票，13%投资外国股票，非寿险资金投资本国股票为26%，国外债券10%，本国公共部门债券为21%

在国际资本市场上，保险基金是重要的机构投资者，与共同基金、养老基金一起构成三大机构投资主力。1998年，保险公司持有上市公司股票市值比重，美国为25%，欧洲40%，日本50%。

美国、日本、德国等发达国家的保险公司都采用了多种保险投资方式，包括债券、股票、抵押贷款、不动产投资等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司按照收益性、安全性、流动性的要求和原则对基金进行投资组合。

保险基金投资的证券化趋势加强。在投资多样化的总趋势下，保险公司投资于货币市场工具——包括现金、银行存款、银行票据、抵押贷款等——比例逐渐缩小，而投资于股票、债券等资本市场工具的比例则逐步增大。

在投资多元化的前提下，发达国家(或地区)加强了对保险资金投资的监管，其中一个重要机制是对保险投资实行比例管理。保险公司在股票上的投资，美国为保险基金资产的20%；在保险基金持有的单家公司股票或债券上，美国仅允许5%。

基金问题

由于中国经济处于转型变化中，央行连续7次降息使我国寿险公司利差倒挂现象越趋严重。1997年底以前，我国寿险产品预定利率与银行存款利率的利差已不小，平均亏损在4.22%至5.22%之间。而从1997年底银行连续降息，一年期的银行存款利率已从7.8%下降到2.22%，而寿险产品预定利率也随之从8%至9%下降到现在的2.5%，现新单利差收益倒挂0.28%。所以，单靠银行存款的利息已经远远不能使保险资金保值升值了。

保险公司目前多以咨询方式传播保险思想  

目前，尽管管理层对保险资金间接入市开了口子，但中国基金业目前的现状不尽人意，不仅仅是基金总量和基金品种的问题。保险公司普遍认为，基金管理公司的信誉还没有建立起来，平安保险公司投资管理中心的段国圣认为，基金经理人及基金管理团队的业绩、声誉、操作风格至关重要，但基金运作还无“绩”可查。

基金的个性不强，投资风格不明，保险资金选择基金困难。目前，我国基金市场运作时间短，仅一年有余。若要判断一家基金管理公司的投资风格，起码需要三年以上的时间来观察其投资策略。我国股票市场波动很大，业绩不稳定，整个市场的投机成份大，换手率和市盈率远远高于世界各股市。面对这样的投资环境，基金经理也很难独善其身。

管理层的声音

有关人士指出，从保险资金入市的需求来看，基金现有的规模都还太小了。要解决这个问题，发展开放式基金是一个重要的途径：在开放式基金形式下，基金管理公司将会加强与投资者的沟通，克服了封闭式基金形式下基金管理人不关心投资者利益的弊端。与此同时，进一步发起设立更多的基金管理公司，发行更多的各类基金，探索保险资金直接入市等也应提上议事日程。

针对这些问题，中国证监会副秘书长金颖说，入市方式和基金品种的单一制约了保险公司的投资积极性。因此亟需探索灵活多样的保险资金入市方式，鼓励基金管理公司大胆创新，设计符合保险资金特点的基金品种。可进行允许保险公司独资或与其他保险公司合资设立专门的管理公司管理保险资金的试点，待条件成熟，可研究允许保险公司参与发起设立基金管理公司。

金颖还说，在发达国家的机构投资者中，最密切的要数保险公司与证券市场的关系，主要体现为：第一，保险公司是证券市场重要的机构投资者；第二，证券是保险公司资产中最重要的组成部分；第三，保险投资成为保险业经营的生命线。

金颖透露，证监会和保监会正在共同申请允许保险基金管理公司运作，直接进入证券市场从事证券投资活动。

金颖说，在我国，根据劳动保障部的统计，截至1999年底，社保基金累计结余近1000亿元。我国将建立委托基金管理公司管理和由寿险公司开办年金保险、投资连结与分红类保险等多种社保基金管理模式。