套利开始了

股指期货第一天，炒新者一定颇为遗憾：非但各合约未能大幅度上涨，更没有带领A股市场上涨。去年，新股首发和创业板上市均被炒新资金热炒，涨幅何止一倍。这可是中国资本市场划时代的时刻，但又注定是个市场只能以低调演绎的时刻。一个消灭不合理溢价的运动就此开始了。不过，即便是开始，还是带有旧时代的炒新特征。

当天，股指期货4个合约全线高开，其中主力合约IF1005高开于3450点，并快速摸高至3470点，比经由计算前一交易日最后一小时沪深300指数平均价得出的上市参考价3399点高出了2%以上，最远期合约IF1012则高出了7%之上。期货市场，期货与现货价格的差距称为基差，也称为“升水”或“贴水”。商品期货交割月合约升水2%并不少见，原因是除了资金占用的成本，还有库存、交割费用等多因素需加入到现货的价格中。更重要的一点，非法人客户不能进行实物价格，即便如保存携带均容易的黄金，市场也因部分成员对另一部分人的特权存在高升水的可能性。股指期货却完全不同，没有库存成本，一个月后交割时只是买卖双方金钱上的交收，这个超出2%的升水就颇值得疑问了。

A股市场，若资金自有，证券市场内闲置的保证金只能拿到活期利息，期货市场则是零利息。若资金为借用，最新开展融资业务中，券商给出的利率通常是7.86%，高出同期银行贷款标准利率一两个百分点。若是民间借贷，政府允许的上限是同期标准利率的4倍，也就是21.6%。股指期货的当月合约IF1005，若只考虑资金占用的成本，一出手便已经超越了“合理”的范围，其一个月2%的利率，年化即为24%，或许只有通过信用卡套现炒期货的才不会产生套利冲动。而我国的货币基金市场平均的收益率水平只和存款利率相当，保本的情况下，若能一年盈利24%，股票基金也禁不住这样高收益的诱惑。

判断2%的溢价离谱，还可以佐证以相邻市场的期现货数据。同样这一天，恒生指数开盘在22107点，此时的恒指5月合约价格只有21878点，其下两个季月合约6月合约和9月合约均低于现货价，表现的均是贴水。一个理性的市场，升水贴水代表的是多空双方的力量对比，可解读为市场是看涨还是看跌。但升贴水超过了一定范围，给套利者带来了获利空间，就不那么合理了。这部分不合理的溢价，便可理解为炒新情绪的作祟。实际上，在A股尚未开市，股指期货“价格发现”的时段，IF1005最高又上涨了近一个百分点，使套利年化收益率超过了30%。炒新者或以为，截至目前，公私募基金、保险公司等大机构还没有获得股指期货开户资格，普通客户没有实力来套利。他们却失算了，除了个人投资者，股指期货还向法人客户开放。临近交易日，开户者正以日均千户的数字急蹿，庞大的市场基础正在形成。

对合约的选择上，大多数参与者也出奇的一致，即不给操纵者以空间。商品市场，现货价格不精确，交割繁杂，投机者更愿意选择相对远期的合约，交易最密集的月份里难觅交割月。股指期货却是全新的局面，第一天，4个合约中交割月的交易量占到了80%。一个月后合约即交割，时间紧迫，既不给予想象的空间，更没有操纵市场的时间。投资者唯一的获利之道，即老老实实预测当下股市的走势。这点不妨再次以临近的香港市场做参考，一项针对2009年来的恒指期货和恒生指数的统计发现，恒指与期货走势极为一致，其相关性高达0.999。在成熟市场，股指与现货市场走势联动性极高，一旦期现价差出现偏离，就会及时被市场上期现套利资金抹平。此时段的基差分布在300到-400之间，其中最为集中分布在-200到100之间，中值与均值都在-33左右。对此时段的恒指，200点约为指数的一个百分点。

对炒新者的绞杀出现在A股即将休市，股指期货独有的盘后“价格发现阶段”。此前A股已经止跌，股指期货却大跌不止，IF1005又单独下落了近0.5个百分点，创出全天最低价。此前期现基差最多的时候超过了70点，收盘时则回落到60点以内。60点并未一步到位，但已经朝着缩小套利空间走出了第一步。

股指期货上市，一大悬案水落石出。资本市场是否能抑制傻钱汹涌？只要给予投资者正反两面的投资工具，实践证明完全可能。此前的融资融券，因成本畸高，暂未形成大规模套利局面。而更早前股改衍生出的权证，先天不足，沦为投机工具。■（文 / 邢海洋） 开始套利