创投者在中国的2009机会

（文 / 王恺）

( 智基创投总裁陈友忠 )

“关上的大门”会为中国打开

2006年，一个新成立的专门针对中国的风险投资机构很轻易在美国募集了十几亿美元二期基金，这让许多老资格的风投行业从业人员看不懂：“毕竟才做到第二期，又没有很好的业绩证明，即使在美国本土投资的基金，基本上都只能有几亿美元的募集规模。”

“不过2006年还是风投在中国的狂热期，大家都拿到太多的钱，一窝蜂地涌进了web2.0，造成了所有项目大家都去抢，有时溢价20倍的项目还有人在那里谈。我们是超过10倍的价格就不会去考虑的，不随波逐流成为我们的纪律。”老资格风投人、智基创投的总裁和合伙人陈友忠对本刊记者说，“留着子弹，现在证明是非常明确的决策。”

所谓“子弹”就是风投的基金，陈友忠很自豪自己还有比较多的子弹，在目前情况下尚可以自如运营。作为一个2000年就来到中国的风投管理者，陈友忠对中国企业和风投的环境有着完全不同的判断：“不抢会丧失掉很多投资机会，可是，不抢有不抢的好处，我们所投资的‘珠海兴业’是理性思维的结果，是做太阳能玻璃幕墙的公司，也不是什么高科技，但是我们分析判断它的发展前途很好。进入的时候，已经是金融危机的初期，价钱意想不到的低，结果它成为金融危机阶段很少的逆市上扬企业。在港交所上市后，现在已经差不多涨了三倍，这要是在2006年投，是不可能有这种回报的。”

陈友忠在2007年已经放慢了自己的投资步伐，“因为我们资格老，已经经历了几轮起落，所以预感到过热后面的泡沫。果然，2007年把钱花完的投资公司现在很难在美国继续募集到基金，尤其是募集对象是大学、养老基金、保险公司基金等等，这些基金现在处于收缩状态。他们本来就只有20%的份额用于风险很高的风投业，现在总资产缩水，基金管理者当然要压缩风投这部分比例，所以现在把钱全花完的公司是很难过的”。

( 在中国，赢利模式非常多样化。在国外备受追捧的IT产业，在中国只是众多选择中的一支 )

另外，投资项目过多的风投公司也很难过，“好比生孩子，要是你生了20个孩子，现在全部嗷嗷待哺，可是另一方面，美国的募集款项的大门也已经关闭了，当然很难过”。

这时候，好的创投公司在国外募集款项上的优势就开始显现出来，“你的团队稳定，投资的项目虽然目前上不了市，但是所投资的项目都有回报，这就是最大的值得赌的筹码”。

( “红孩子”电子商务网站创始人之一李阳 )

很多风投的基金并不是一次到位，而是分期给予风投管理公司，“好的公司用业绩和海外投资者沟通，而不是用投资速度和基金持有者沟通，你能按规定回款，成为最重要的继续募集款项的要素”。

而且，中国经济以最快的速度回暖，已经证明了这里是值得继续赌下去的，所以，虽然现在美国的大门已经关闭了，可一定会最先对最好的风投公司开放，“估计明年，大门会为中国的风投打开”。

( 美国NEA中国区首席代表蒋晓冬 )

犹如做房地产的准则是地段、地段、地段，在陈友忠看来，风投公司的原则应该是稳，“我们的做法是，对投资的公司也实行稳定管理，尽量不去更换CEO。在情况不妙的2008年，我们把所投资企业的CEO召集起来，让那种经历过几轮经济起落的老CEO去给我们新CEO传授经验”。召集的名目也很巧妙，在上海召集了一次，名义是去吃大闸蟹，在北京则是以参观“798”的名义进行的。

华威集团董事总经理罗文倩也是经验丰富的风投人士，早年在台湾进行风投，后来去了硅谷。“在硅谷那几年，正好是互联网刚起来的阶段，我们日子非常好过，结果是先甜后苦，碰上了第二波互联网泡沫，所以我愿意在中国的日子先苦后甘。”早年在美国和中国台湾的风投经验，在她看来，对她在中国进行风投都很有帮助，“不那么一帆风顺最好，因为你可以避免种种错误”。

( 香港崇德基金首席代表陈敏 )

2003年来中国进行风投的罗文倩说自己做功课尽量扎实些，所以投资的企业一般回报还好。“美国现在募集款项特别难，基本上没有接触过的出资人不用去谈，我们因为自己投资业绩不错，所以从已经接触过的出资人那里又拿到了几亿美元的风险投资。”

在罗文倩看来，美国的投资人之所以继续对她的募集款项予以支持，“在于中国经济的起落中都有很多机会，比如现在经济尚未明朗，但是我们投资的企业也抓住了一些机会，比如我们投资了几家动画片外包、人事代理的公司，现在经济不好，他们的活反而多了起来，因为大公司有大量的业务开始外包”。

而且，在经济萎缩的情况下，市场上反而人才多起来，“我们所投资的企业今年就招聘了好几个好的金融人才，是从金融机构流出来的，我常常用阴极阳生的概念去说服我的美国的出资人，他们也觉得，在中国投资，是他们目前很好的机会”。

香港崇德基金的首席代表陈敏尽量给我们把道理说得明白：在他看来，美国的金融危机不是一个周期性的老问题，而是金融泡沫找不到新的动力，货币信用下降，所有的资金都往回收，这光靠注入流动性是无法让大家把货币往外拿的，可是中国给美国人以看得明白的方式提供了期待，“人口、市场以及改革政策，基本面在那里，美国的资金愿意在这里寻找方向”。

从技术层面来说，美国的出资人如果现在退出已经在前期大量注入的基金，“按照风投公司的规则，以往投资的收益拿不到了，违约的成本很高，所以，愿意退出在中国的风投基金的出资人，现在还没怎么听说过”。

海外创投的中国发现

刚满32岁的蒋晓冬是美国最大的风险投资机构之一的NEA的中国区首席代表，5年前，出于机缘巧合他进了规模庞大的NEA。“做风险投资是个学徒式的生意，没有教科书，也没有系统的理论，都是跟着人学习。”他说。

4年前，作为NEA团队唯一的中国人，他回到中国投资NEA的中国分部，很快，投资额上升到了3亿美元，但这还是刚刚开始，成立于1978年的NEA管理着110亿美元资金，金融危机对其影响并不太大，“还有40亿美金可以投资，作为一个有30年历史的VC，NEA曾经经历过许多经济周期，对低潮有经验。1978年创建的时候，就是经济低谷阶段”。NEA投资过许多成功企业，英特尔、苹果等，所以出资人对该公司有信心，愿意把钱给NEA。

而中国是计划中的海外投资的半壁江山，NEA的未来方向之一就是扩大中国市场和印度市场的投资规模。

刚从美国回来，下飞机不到两小时，蒋晓冬在接受本刊记者采访时很肯定地说：“近期目标是，希望中国占到15%～20%的投资比例，这并不是硬性指标，但是看金融危机时期中国的情况，这个比例不算高。”

在美国学习做投资，蒋晓冬说自己学会了看经济的基本面。“这个基本面的观察是可以靠学习的，但是中国和美国的投资要考虑的要素太不同了，所以，这就要靠个人的敏感了。”所谓敏感，指的是“望向闪光点的时候，瞬间就得知道那是玻璃在发光还是钻石在发光”。

中国的投资方向太多，“不可能什么都投，但是值得投资的方向太多了，而且好项目大家都在抢夺，这就要求投资方必须尽快做出判断”。在美国，投资医药项目，他的同事是读了5年医学又读MBA的专业人员，“可是，在中国，我们不能做那么多的专业研究，我是学IT的，但是在中国投资的IT项目并不多。我敏感地发现，在中国，赢利模式非常多样化，有个朋友是卖奶茶的，开了600多个连锁店，主要是加盟店的方式，你肯定觉得这完全是一种落后的商业模式，甚至是某种骗局。可是，他的模式证明赢利非常好——所以，这越发证实了我的判断，卖奶茶不一定比IT赢利差。中美差异巨大，追美国热门在中国往往会出意外。前两年，大家都说博客网站赚钱，可是，你看，现在哪里还有赚钱的博客网？新浪就是最大的博客网，那些博客网的CEO还不如我那个卖奶茶的朋友，现在整天在澳大利亚逍遥”。

当然，蒋晓冬并不是要投资到奶茶这种行业中。“在中国，我比较注重的要素是，企业家必须是具备应变能力的人，在美国，大家注重企业家的稳定经营能力，可是中国却处于巨变的年代，我要求我投资企业的CEO更能面对多变时代的环境刺激。”2008年经济危机到来，蒋晓冬反而加快了看企业的节奏，“就是因为经济不好，所以很多行业中的能干者显露出来，水落石出”。

“我们比较看重长远，看重符合中国特色的行业，不急于找那些快上市的行业，而是注重看那些成长性的行业。”现在，NEA有几个医疗项目的投资，比如“制药这块，中国的制药厂还是战国群雄争霸的阶段，就是最大的扬子江制药集团也才占到全国2%左右的份额，不像国外市场基本上已经被大型药企分割完毕。从长远来看，中国的医疗投入与美国相比还偏低，所以我们在里面寻找到不少的机会”。

美国有大量的专利即将过期的药物，“从行业看，仿制药大有前途，印度在这块上做得很好，每年有大量的仿制药出口欧美，可是中国现在还没有一家。中国只是出口大量廉价的原材料，比如青霉素，和纺织行业情况一样。我们就想，以中国的科研能力和生产能力，没有理由不能做啊，结果正好找到江苏南通的联亚药业，他们的管理层2/3是中国人，1/3是印度人，与国际高度联动，生产的产品全部外销，走在了全行业前面，所以我们一下融给它7000多万美元”。

“国内还有一个情况是，医疗流通领域也未形成垄断，任何一个省都有几百家医药销售公司。”也是纷争阶段，他们在其中选出了专门做药物流通的中信医药。“我看中他们的要素是，其执行力非常强，能力高于平均水平，在北方地区已经占了3%的流通规模，销售额为50亿元，全部做进口药的流通，是其他流通企业无法比拟的。”

在蒋晓冬看来，基本面判断不错的话，在其中寻找到真正的符合中国趋势的要素，“是件非常有乐趣的事情，这个也不能照搬美国的判断模式。比如电子商务这块，2005年我刚回来，就误打误撞投资了‘红孩子’，一个专门做母婴产品的电子商务网站，结果很成功。可是后来一研究，发现中国做电子商务和美国完全是两个事情，不能因为整体行情看好，就投机电子商务行业”。

他研究了美国和中国电子商务模式的巨大差异，“在美国，亚马逊刚收购了一家制鞋厂，你在美国各个地方买这个品牌的鞋都是同一价格”。可是在中国，不同地方，因为缺乏完好的供应链，“所以你在北京和四川，哪怕是向同一家企业购买同样的商品，价格也不会相同”。

企业的物流是外包的，加上支付体系的问题，很多中国现在做得很大的电子商务企业也不一定就是他们欣赏的投资对象，“你比如说淘宝网，可能在上面买东西价格低廉，但是你买的东西的质量不能得到保证，而且，由于支付体系不完备，有1/3的订单无法完成购买”。所以，蒋晓冬他们觉得，在中国的电子商务领域，在采购、物流、结算各个环节，都需要强大支持，也因此有了很多机会，他们投入到电子商务的支付体系，比如用手机支付的连连科技，2007年的交易量就是300亿元。

在陈友忠看来，中国的特殊性在于，“有很多伸手就可以摘到的好果实，不用爬到树顶去摘，中国的证券市场不够发达，有很多本来早就应该上市的行业还没有上市，特别是传统领域，有的企业做了七八年，已经做到行业的领头羊地位，创投的巨大空间就在那里——许多从海外飞来的创投专家都不明白，怎么会投在养殖啊、饭店啊这种领域，可是在2006年，创投者就开始寻找真正的中国机会了”。

他们投资了一家福建的水产养殖企业。“我们是按照微笑曲线理论来投资的，微笑曲线是这个意思，一条曲线，左边是全球竞争，需要很高的技术，右边是本土的竞争模式、渠道、售后服务等，中间倒不一定要做到独家——那个福建的对虾企业很符合我们的要求，左边，它的虾苗技术、饲料专供体系和病虫害防治都是一流的，不是小虾农可以做到的，符合规模经济的定理。右手边，它又取得了FDA认证，有自己的出口品牌。在中间，这家企业和虾农联动，养殖由各家分开去养殖，不是和农民争利，抢夺资源——和国家扶持农民的政策又相合，是一个标准的新农业模式，所以我们很愿意去做他们的大股东。”

不稳定中产阶层带来的稳定投资

陈敏觉得，一个有消费意愿的中产阶层的形成，将大大推进中国的消费能力，可是目前的中国还不行，“美国不断地呼吁中国释放消费，可是，这不是中国政府靠发动群众就能做到的，中国还处于转型阶段，社保体系尚未完全建立，二代投资又有大量需求，这都使中产消费者的消费意愿被制约了”。

但即使是这种尚未成型的中产消费，也吸引了大量创投者的眼光，陈友忠觉得，消费意愿虽然未被完全释放，“但是整个阶层对服务的需求已经上来了，以前的食品基本上是去农贸市场购买，现在需要进入包装的超市体系来供给。以前去看牙医需要排长队，现在可以去比较好的牙医诊所。整个衣食住行，生老病死，娱乐，每个消费领域都在提升需求，也给创投者带来无数的机会”。

像这些年上市的蒙牛、如家等，都和高科技没什么关系，所以，“在中国做创投，肯定需要搞平衡，不会把钱都投给芯片啊，无线啊”。他们投资了上海的一家面包连锁店，叫喜来公社，老板娘是个热爱面包的人，要是谈起面包来，会滔滔不绝讲上半天，“可是，我们看中的不是里面的面包文化，而是中产的需求。这不是个在里面花很多时间的咖啡、面包店，而是周转度很高，大家会买了东西带走的连锁食品行业，适合新阶层有食品安全保证、对时间重视的需求——这也是以往的消费空白”。而周转度高，则经营的频率、效果都会上来，资金也会上来，“这在国外是已经饱和的行业，但在国内还是空白。更重要的是，这种行业，和我们投资的另几个行业，像幼儿教育什么的，都是有周期的企业，不太会受金融危机的影响，再没钱，也不会影响到吃一个面包”。

罗文倩在中国的二十几个项目中，有不少是投资教育行业的，“我们的重点是在缝隙中寻找机会，像中国的教育市场，本质上这是一个政府管制行业。可是，这个市场的机会巨大到让人喜悦：中国文化的传统特别重视教育，加上现在的‘一胎’政策，使其市场巨大——公办教育虽然占有了大量资源，可是这资源分配未必平均，我们的机会就在于将资源有效分配”。

他们所投资的安博教育就是专门做课外补习，将好教师、好教材资源重新市场化的一个教育机构。“那么多人愿意将孩子送到贵族学校，或者费尽心思找好的补习老师来补课，我们觉得里面机会很多。但是当时谁也不知道教育市场究竟有多大，我在台湾的经验完全不管用，台湾市场很有限，没这么大。那是2005年的时候，新东方还没有上市，当时安博是做线上软件的，属于在网络上供应教育的，我们就和他们坐下来分析，讨论策略，如何把这种需求充分地释放出来。”

最后安博放弃了从前完全在线上进行资源整合的打算，而是将很大精力放在线下，“过去你请教师去辅导你的孩子，需要费很大周折，而且还有风险因素，因为你请的教师不一定好，可是安博是某种品牌连锁的教育机构，人们可以稳定地、持续地获得帮助”。

在2008年的经济危机到来之时，安博的业绩仍然非常好，而且还获得了1亿多美元的再融资，“这个阶层的消费欲望是需要你帮助它来实现的”。

除了安博，她还投资了另外一个专门针对3～5岁儿童的教育机构“天使宝贝”，“专门就儿童的素质教育进行培养的机构，其实和投资到那些餐饮行业一样，谁不愿意自己的孩子进入某个品牌化、有保证的机构，而把孩子放进小作坊里面呢？”

早年台湾的投资经验，给了罗文倩以很好的与大陆创业者打交道的进入渠道，“他们和美国创业者不同，很多是家族在创业，也有很多是要把企业传之后代的，不像美国人，一生往往要经历三到四次创业，把企业做成功了就卖掉”。

连锁与中国商业上演的升级换代

如家的亏损给所有进行风投的公司一个警告，并不是所有连锁经营的形式在中国都可以稳定获取利润的，但是，陈敏对此的看法很乐观，他在自己新买的位于MOMA的家里接受采访，那幢古怪而生动的建筑，被他视为富人的投资，“可是，富人的消费并不能改变中国的消费能力，因为增加的部分太有限了。但是，另一个正在纵深城市化的中国，有大量的新阶层正在成型，他们是真正的连锁企业的消费对象”。

中国的城市化正由东向西，由浅到深发生，“这甚至不是政府推动的，而是经济力量驱使的，东部的经济成本上升，自然而然就向西推进了。城市化将带来大量的基础性消费的可持续增加，尽管可能只是中低档的消费，可是这是刚性的，而这种消费方式则是品牌识别式的，所以，风险投资的大量资金肯定会涌进连锁品牌”。

陈敏愿意把自己说成是“首席不代表”，他所在的崇德基金不愿意公布自己的投资对象，但是，作为专业人士，他愿意公布自己的观点，如家的亏损在他看来并不奇怪，“一时间上得太快，超过了实际需求，而且很多经济连锁酒店都把自己开设在星级酒店边，若干家品牌打群架，商业模式模糊，所以会有这样的结果”。

在他看来，被风投看中，去溢价的企业，一般有几种模式，成长型溢价，指企业发展很快，“你要和它一起坐车，坐上了大家一起往前走，它的原有的要素加上你的资本投入，使它保持着年增长30%的幅度，那样最正常。要是真是100%的成长幅度，我们就不敢投了，谁知道它会碰到什么结果？那样太不正常”。和企业一起成长，“不是那种上市前再找上门去的方式，人家凭什么让你进去？”

他也很看重“特许权”溢价的企业，所谓特许权溢价，“不是那种靠国家政策获得某种机会的企业，我们只做市场化程度很高的企业，这种企业在上下游都很游刃有余，是这个行业内能够制定规则的企业”。

光有一个商业故事不够，要有企业特殊的技术模式和商业模式，外加品牌效应，这就注定他们所愿意投资的企业肯定是连锁企业。“这样的企业就是能够进行特许权溢价的企业，它有品牌了，然后在全国进行扫地式的铺点，展开圈地运动，这样它的消费群体才能自动靠拢，目标市场才能被占据，这样的企业是有自己的独门绝技的企业，能够改变行业的规则——例如国美这样的企业，设置了标准店之后，它的复制模式变得简单，单位成本在下降，投资者的风险降低，成功率变高，而且它在行业内又有话语权，只要它做得好，上游的家电行业都得听它的，这样，风险投资者的资本回报率就会变得很高。”

在陈敏看来，这种特许溢价权的企业，在中国的各个行业内不是太多，而是太少，“出身可以草根，但是，由于自身的努力，做到了在自己行业内的规则制定者的地位，那么，即使流动性的洪水泛滥，投资者仍然可以在这样的企业获得丰厚回报”。

这种企业正在中国的各个行业内成型，它们的成型意味着中国的商业正在进行新一轮升级换代的努力——“为什么境外的出资人大量地把资金投入中国?而且很多资金是12年的周期，回报速度并不快，不像国内的出资人那样要求三五年就得回报，正是因为中国的风投公司有无限的机会，这机会不在于中国市场有多大，中国人口有多多，而是中国确实在经历着有史以来最深刻的商业模式变化的时代。”■

（实习记者吴丽玮对本文亦有贡献） 机会经济学投资电子商务创投蒋晓冬创投公司风投2009中国创投中国消费投资