银行股的拐点

（文 / 谢九）

投资者此前对银行股的悲观预期主要来自两方面:一是央行可能继续降息，从而缩小银行的净息差水平，削弱银行的盈利能力。二是银行为了配合“4万亿工程”大规模放贷，如果经济复苏不尽如人意，可能会给银行带来大规模坏账。出于以上两点担忧，大多数投资者对银行股敬而远之，这导致银行股的估值水平基本处于市场的最低水平。沪深300的市盈率25倍左右，市净率2.5倍左右，而银行股的市盈率不足15倍，市净率也仅为2.1倍左右。当宏观经济回暖的迹象越来越明显，投资者终于开始修正对银行股的悲观预期，无论是工商银行、建设银行等国有大行，还是北京银行、宁波银行等城市商业银行，近期的涨幅明显超过市场平均水平。

银行股重新获得投资者的追捧，主要原因在于影响银行股估值的两大负面因素开始趋向正面，无论是息差还是坏账，可能都没有人们想象中的那么悲观。

从息差水平看，影响银行息差的主要因素有存贷款利率水平和存款定期化程度等。央行去年连续5次降息后，目前的利率已经处于较低水平，随着宏观经济逐步企稳并且回暖，进一步通过降息（尤其是贷款利率）来刺激经济的可能性已经不大。相反，随着全球范围内流动性泛滥，大宗商品等资产价格已经出现快速上涨的迹象，一场大规模通货膨胀随时可能爆发。以近期的美国经济为例，尽管美国经济仍然在底部徘徊，但在通胀预期的推动下，美国经济数据出现一丝好转，比如新增失业人数的放缓，都引发了市场对美联储即将在下半年加息的传言。中国经济复苏的迹象明显好于美国，尽管国内目前的CPI和PPI依然负增长，但是下半年转正的可能性已经很大，从更长远的眼光看，将来加息的可能性已经高于降息。具体到存款利率和贷款利率的走势，贷款利率上调的速度将快于存款利率，银行的息差水平将从过去一年内的缩窄转为扩大，银行的盈利能力将会有实质性的改善。

与此同时，存款定期化的趋势也开始出现拐点，这将减轻银行的成本压力。从2008年四季度到今年一季度，银行存款呈现出明显的定期化趋势，企业和居民定期存款的比重由去年四季度的45.61%上升至今年一季度末49.71%。对银行而言，越多的定期存款，也就意味着更多的利息支出。存款定期化的原因一方面在于资本市场持续低迷，大量资金回流至银行，成为银行的定期存款，同时，实体经济的低迷导致企业投资意愿下降，企业活期存款的比率也随之大幅下降。

随着股市出现较大幅度的反弹，以及实体经济开始复苏，银行的定期存款开始外流。央行最新数据表明:今年5月末，广义货币供应量(M2)余额54.82万亿元，同比增长25.74%；狭义货币供应量(M1)余额18.2万亿元，同比增长18.69%。如果和前两个月的数据比，不难发现，5月份的M1增速明显加快，M2增速开始放缓（4月份M2和M1的同比增幅分别是25.95%和17.48%。3月份的M2增速为25.51%，M1增速17.04%）。今年一季度，我国银行体系的新增贷款创出天量，但是M1和M2的数据明显与此奏出不和谐音——M2快速增长，M1增速明显滞后，导致二者的剪刀差扩大。这样的现象说明，银行体系放出的资金并没有完全进入实体经济，很大部分转为银行体系的定期存款。而从二季度开始，银行信贷规模开始趋缓，但是M1和M2的剪刀差开始改善，M1增速明显加速，这说明更多的银行资金开始进入实体经济领域。实体经济的活跃程度加强，对于银行体系而言，这说明定期存款占比逐渐减少，活期存款占比逐渐增加，银行的成本压力也将由此减轻。

随着股市IPO放行，银行的部分定期存款可能会重回股票一级市场参与“打新股”。虽然IPO新规下打新股的收益较之以前有所下降，但应该还会高于银行存款。可以预见的是，股市IPO一旦开闸，银行的定期存款也会随之分流，从而减轻银行的资金压力。

为了配合“4万亿工程”，银行业在今年一季度开闸放水，创出天量信贷规模。其中有很大部分来自低风险低收益的票据融资，一方面为了防止未来可能出现的大规模不良贷款，同时也制约了银行的盈利能力。从4月份开始，银行的贷款结构开始出现变化，中长期贷款规模增加，票据融资规模大幅减少，占新增贷款比重不足20%。这说明银行在基本完成信贷指标之后，从追求规模转向追求效益，同时也从侧面反映了银行对未来经济好转的乐观情绪，贷款投向从大规模低风险项目转向效益优先的项目。

除了息差因素，投资者对银行担忧的另外重要因素是不良贷款上升。今年一季度，国内银行的新增贷款规模创下4.58万亿元的天量，如果经济复苏的步伐不尽如人意，可能给银行带来大量的坏账。在当时国内经济回暖迹象并不明显的背景下，投资者对于银行股产生这样的担忧不无道理，即使将来经济复苏，银行的坏账可能性也依然不低。所以，从长期来看，银行的不良贷款将始终成为一个不容忽视的问题。

不过，从乐观的角度看，也还是可以看到很多积极正面的因素。首先是经济复苏使得银行不良贷款的严重性大幅度降低，其次是银行在大规模放贷的时候，大多数还是有选择性放贷，或者是投向盈利有保障的项目，或者是投向有充足抵押物的项目。尤其在目前民间投资尚不活跃的背景下，银行信贷大多投向政府主导的基建项目，而这些大都有较好的现金流回报，风险相对较高的还是房地产和制造业部门。其三，有些比较谨慎的银行一直保持较高的拨备覆盖率，对于不良贷款有一定的缓冲能力，当然，有些比较激进的银行拨备覆盖率较低，将来受到冲击的可能性也就较大。第四，由于现在市场上有比较强烈的通胀预期，资产价格上涨的可能性较大，对于银行来说，作为抵押物的资产价格上涨，也有利于改善银行的资产负债表。

除了整体经营环境趋好，部分银行个股在近期颇多资本运作手段，个股的活跃也带动了银行板块的整体上扬。首先是浦发银行（600000）推出2008年的利润分配方案——10送4派2.3元，吸引了大量投资者的追捧，加之公司5月份推出定向增发的方案，浦发银行的股价距离去年的最低点已有3倍涨幅。

6月13日，深发展（000001）发布公告称，公司拟向中国平安人寿保险公司（平安寿险）发行股份，同时，公司的大股东新桥投资将在2010年底之前向中国平安集团（中国平安）转让所持股份，中国平安最多将耗资221.73亿元收购深发展总计11.05亿股股权。完成本次收购后，中国平安和平安寿险合计持有不超过深发展增发后总股本的30%，成为深发展第一大股东。在公司发布公告前，已经有部分先知先觉的投资者提前介入深发展，深发展的股价在停牌之前大幅上涨，在一定程度上点燃了整体银行板块。不仅是保险公司可以入股银行，银行同样可以入股保险公司，交通银行和北京银行参股中保康联人寿和太平洋安泰人寿，已经得到了银监会和保监会的批复，另外两家试点银行工商银行和建设银行尚在等待监管部门的消息。

除了国内的混业经营，银行业的国际化也开始迈出步伐。6月初，建设银行的伦敦子银行和纽约分行先后开业。工商银行用工商东亚金融控股有限公司75%的股权和1.95亿港元的现金，收购东亚银行旗下加拿大东亚银行70%的股权。在金融危机后，国内大银行的国际化步伐明显加快。他们希望向人们证明，工商银行和建设银行等不仅是全球银行股中的市值龙头，在经营层面同样努力跻身第一阵营。虽然国际化的风险不言而喻，但如果志在成为国际大行，这是无法绕开的一步。

虽然银行股在最近有了较大幅度的上涨，但是从估值角度看，还是处于市场低端水平，随着将来影响银行业绩的负面因素逐渐消散，积极因素逐渐累积，还将会推动银行股的估值进一步上涨。由于投资者前期对银行股悲观情绪的延续，对于银行股的股指多采用市净率（PB），如果将来投资者的乐观情绪上扬，投资者可能弃用保守的PB估值法，转用市盈率（PE）估值，这将进一步打开银行股的估值空间。由于银行股在A股市场的权重，银行股的走势也在相当程度上代表了A股的方向。■ 银行投资拐点银行股实体经济不良贷款深发展定期存款