美国金融危机中的中美银行分析 ——专访清华大学中国金融研究中心联席主任、建行独立董事宋逢明

（文 / 蔡伟）

( 宋逢明 清华大学中国金融研究中心联席主任，中国建 设银行独立董事，金融学教授。宋逢明也是中 国金融学会金融工程专业委员会主任委员，国 内金融工程学科的主要倡导者和学术代表人物 )

三联生活周刊:这次经济危机中，冰岛和美国出现的经济问题，源头和内因有何不同？

宋逢明:冰岛不过是西方经济危机中倒掉的一环，冰岛的问题并不在于它放弃打鱼这类传统实体经济去搞金融业。实际上，缺乏资源的小国通过发展金融服务业致富的例子很多，典型如中东的巴林。美国和冰岛等西方国家出现这么大的金融危机，直接引发的原因是流动性出现问题，也就是资金链发生断裂。无论美国、欧盟还是冰岛，政府救助的主要手段是向银行系统注入流动性。但是冰岛政府已经没有足够的资金，能够像美国那样有能力挽救自己。

商业银行系统的一项基本功能是提供支付、结算、清算这一类的流动性服务，商业银行体系好像是社会经济的一个血液循环系统。我们回顾上世纪二三十年代由美国引发、从而导致整个资本主义世界经济危机和长期萧条的那段历史，会发现当时经济危机的爆发同样是从股票市场的崩盘开始。股市崩溃之后接着是债券违约，真正的危机爆发点则是银行的挤兑，也就是爆发了流动性危机。所以罗斯福当政后关闭了原来的银行，重新建立新的银行系统。

对比这段历史，你再看上世纪90年代末美国网络经济泡沫破灭时，道-琼斯、纳斯达克、标准普尔这三大股指都大幅度下跌，道指的跌幅甚至超过了上世纪二三十年代美国大萧条时的跌幅。但即便如此，美国却并不能说又爆发了金融危机，更谈不上是经济危机。当时小布什刚上台，美国的经济学者和政客们都不认为美国经济已经进入衰退。为什么如此大的股指暴跌都不能说是爆发了经济危机？关键在于当时的美国商业银行系统是健康的。这倒是得益于上世纪二三十年代经济危机后，重建美国银行系统时，美国政府和监管当局下了很大力气来保证商业银行的流动性。比如建立了存款保险制度，这给了公众一个很大的心理支持，从而避免了大规模挤兑的可能。此外，美国还出台了各种各样的银行法规，建立各种各样对于银行资本充足率的要求等等,直至“巴塞尔协定”对国际银行业制定了监管资本的充足性要求。同时银行的风险管理和内部控制能力也有了很大的提高。只要银行体系的流动性是健康的，就不会发生金融危机，也就谈不上引发经济危机。但是这次由次贷引发的经济危机和银行直接关联，银行系统本身出问题了。

三联生活周刊:大家都知道这次金融危机的引发点是美国金融业过度使用金融衍生工具，但也有人说是此前格林斯潘主导的美联储造成了当前的乱局，使低利率时代生成了今天的投机性泡沫。

( 金融风暴背景中，交易员时刻感受到压力 )

宋逢明:我比较愿意从学术和理论的角度探讨这个问题。很多解释都有自己的道理，但我认为最本质的问题，是原有的金融经济学理论遇到了新问题，而这个问题不能被原有的理论所完全解释。其中的核心，我认为是虚拟经济和实体经济的脱节。原来实体经济的价值评估是基于供给和需求关系的，也就是通过市场的竞争来寻得均衡。但到了金融业就不一样了。金融业的市场均衡是基于对未来的预期，因为所有的金融资产都是未来的收入现金流，而预期通常是不可能准确的。

另一个问题是，这种预期建立在怎样的基础之上。按道理，预期应该是建立在实体经济之上，比如产品和服务市场的需求、企业的科技创新能力和管理水平等。但当金融经济、或者说虚拟经济过度发展，最终脱离了实体经济后，就形成一种建立在主观上的东西。此时一旦预期发生激烈波动，危机就会爆发。美国这次危机的源头是次贷，大规模发放次贷是基于房价会涨的预期。如果房价确实会涨，次贷暂时不会出问题，但问题是预期不正确，房价下跌了。次级贷款再加以证券化，配以各种信用衍生工具，问题就被放大并变得非常敏感。 因为衍生工具具有很大的杠杆效应，交易需要的保证金与本金相比很小，所以有很强的放大作用。而且，衍生工具很多都是短期的，到期必须平仓。即使是新型的信用衍生工具，合约中也界定了各种信用事件，事件一被触发，就要发生交割。你的股票被套可以继续持有，只是浮亏，但衍生工具的平仓马上就会让浮亏变成实亏。以前，衍生工具主要是用于配置和转移市场风险的，如利率、汇率、股指、股票以及大宗商品如石油的价格的风险，而90年代后期出现的信用衍生品则可以配置和转移信用违约风险，银行通过对信贷产品证券化再配以信用衍生工具，就将信贷违约风险（这次是次级按揭贷款的违约风险）大规模地转移到资本市场，从而使问题变得非常灵敏。基础产品次贷一旦出现问题，影响面就变得非常之广。

三联生活周刊:中国金融领域是否也存在这种脱节？

宋逢明:从中国看，我们虽然没有美国那么多金融衍生品，但这种脱节在中国股市上的表现则非常明显。股权分置改革之前的主流认识认为，中国股票市场最根本的问题是国有股的流通问题，但我认为这不是最根本的问题，股权分置改革之后根本问题并没有解决。我个人认为，中国股票市场最根本的问题，是股票价格表现与上市公司资产质量和经营业绩脱节，或者说中国的股市很大程度还是一个炒作市场，是一个投机市场。所以你会看到业绩好的公司股票在跌，有些业绩差的公司股票反而会涨。与此同时，你还可以看到中国股市与国际金融市场也出现一些背道而驰的现象。比如当美国政府的救市方案开始实施，欧盟各国也开始实施政府救市的时候，全球股市反弹的当天，中国A股市场还在跌，这也是一个很荒谬的现象。这说明中国A股市场这个虚拟经济领域在与实体经济脱节的同时，也与国际市场脱节。

三联生活周刊:那么面对这样的经济危机，各国的中央银行能够发挥什么作用？

宋逢明:中央银行最基本的手段就是通过货币政策来调控和保持金融稳定、支持和维护经济发展。我们看看历史，上世纪80年代美国金融自由化以后，实际上罗斯福时代开始的银行分业经营已经结束。而这次雷曼公司破产、美林公司被收购、高盛公司和摩根斯坦利改制，意味着“格拉斯-斯蒂格尔法案”的分业制度的彻底终结。美国政府可以听任雷曼破产，其他投资银行被收购、改制，但绝不敢让商业银行系统失去流动性。因为正如我们前面所说的，商业银行的流动性一旦出问题，就有可能导致整个金融系统的崩溃。次级贷款危机的根子是在商业银行，各国政府的救助方式，就是通过政府财政注入资金，增加商业银行的流动性。美国政府通过美国财政购买了九大银行的优先股，这样银行的资本金增多，有了足够的资本充足率，就可以发放贷款，向实体经济释放流动性。很多人争论这是不是用纳税人的钱救助华尔街，但是这时候如果不救华尔街，经济危机将迅速蔓延到还没有出现问题的实体经济。一旦美国的实体经济也陷入崩溃，那么美国众多的纳税人又将怎么过呢？

三联生活周刊:现在很多人都猜想中国经济会不会是最后倒掉的那块多米诺骨牌。您怎么评价全球危机中的中国金融和银行系统的安全问题？

宋逢明:从美国发生经济危机根源这个角度看，我个人对中国的金融系统还是比较乐观的。因为跟美国的或者西方的金融系统不一样的是，中国银行系统的流动性比较充裕。以前我们不是还曾经争论过中国银行业是不是存在流动性过剩的问题吗？这说明至少我们银行系统的流动性是好的。从现在看，我国中央银行前一段坚持的从紧的货币政策是聪明的。而且我们从紧的货币政策还有非常有特点的一条，就是把存款准备金率提高到空前的水平。17.5%的存款准备金率，这个数字在古今中外都很罕见。

所谓银行准备金率的提高，就是将比较多的流动性保存在银行系统内，没有盲目地让它们涌向投资市场和消费市场。这样在房地产热、股票热的时候，银行资金就不会过多流向容易产生泡沫的领域。正是因为从紧的货币政策、较高的存款准备金率，使中国的商业银行系统保持了比较充裕的流动性，这成为我国金融系统中一道非常重要的安全屏障。

中国经济在当前世界经济危机中保持稳定还有第二个原因，就是我们的资本市场没有完全开放，人民币还不能完全自由兑换，导致国际热钱进出还不是很方便。相反，在那些金融完全开放的国家，国际热钱的流动非常厉害。经济形势不好时，大量的国际游资迅速撤出，银行系统的流动性立刻就会出问题。所以我始终认为，中国中央银行的宏观调控和中国没有完全开放的金融体系是中国金融系统的两大安全屏障。当然，我们国家的金融实力还表现在高额的外汇储备上。虽然中国的股票市场目前还存在很多结构性问题，很大程度上影响到国内居民的消费信心，但从根本上看，我们国家金融系统的安全和稳定没有动摇。

三联生活周刊:我国银行主要收入还是来自传统的存贷款利差项目，和美国等商业银行的收入主源有很大不同。金融创新很少的中国银行却能稳定盈利，避免了经济危机，怎么看待这个问题？

宋逢明:我建议我们不要简单地说中国已经避免了经济和金融危机。我的意思是说，由于前述两大安全屏障，只要我们谨慎从事、政策得当，在这场席卷全球的金融危机面前，中国可以少受损失，有可能避免危机。

上世纪90年代初，欧美国家的银行经理们就已经知道仅靠存贷利差是无法生存的。因为西方的金融自由化，激烈的竞争带来利差收窄，主要靠这个业务，银行生存非常困难。当时我们考察北美一些大银行，发现他们大量转向中间业务、依赖服务收费。中国的银行业这几年中间业务的收入增长其实是很快的，但我们传统的银行业务还是存贷款业务，而且以前更多偏向于国家的项目，大企业的项目，现在已经越来越多转向中小企业和个人信贷。中国银行业的业务结构也在逐步变化中。

说到金融创新，其实必须要有相应的金融监管，美国在这一点上其实是有问题的。金融市场的功能是配置收益和风险，而金融创新的目的是为了使金融市场提高资源配置的效率，通过金融创新，提高风险转移和配置能力。我们国家银行体系的金融创新能力不强，实际也就是金融系统配置风险、转移风险的能力不够强。但这也确实有国情的差别。西方市场经济搞了很多年，投资者比较能够理解高风险、高收益和低风险、低收益的道理，对于市场行为有许多规范性的东西。比如对于一项金融产品，有多大风险，出售该产品的银行和金融机构必须有责任向投资者解释得很清楚，否则就变成金融欺诈。香港地区此前爆发的“雷曼迷你债券事件”，那些购买了雷曼迷你债券的人，抗议时就指责银行当时欺骗了他们，没有对他们说清风险。

对于我们这种发展中国家来说，更存在这种隐患。一是销售这类创新产品的银行部门有没有能力向购买者说清楚，让他们真正搞明白这些复杂的金融产品的风险所在；第二方面，中国的投资者其实传统上是不太愿意承担风险，一旦出现风险往往会责怪政府。所以说，我们的金融创新实际上是和我们的体制相适应的。不能因为美国有了金融危机，就把美国银行业的金融创新完全否定。其实我们应该看到美国的高明之处，在于它可以在搞金融创新的同时，将自身的风险转移给全世界，让全世界的投资者为它买单。所以造成现在美国经济出了问题，全世界都不得不帮它。

三联生活周刊:美国是如何做到这一点的？这和美国的国力或是世界政治地位有关？

宋逢明:一方面问题在于金融自由化和经济的全球化，还有一个重要原因，是因为美国独享主要结算货币和储备货币的权力。在“布雷顿森林体系”解体之前，美元是和黄金储备挂钩的，美元还不能乱发。“布雷顿森林体系”解体之后美元和黄金脱钩，但是由于美国的银行金融体系高度发达，其他个别国家无法望其项背。所以习惯上使得美元一直保持了主要的国际结算和储备货币的特权。这可能也是欧洲货币一体化，创立欧元来挑战美元霸主地位的一个原因吧。1998年之后，前美联储主席格林斯潘执行了比较宽松的货币政策，美国开始大量印发并投放美元。现在全世界都用美元结算，全世界的财富都用美元来度量，大家购买的主要也是美元金融资产。这样一来，美国出现问题，自然要全世界买单。你看美国现在一方面要我们帮忙，同时竟然还在对台湾地区出售价值几十亿美元的武器！说它霸道的同时，从美国自身利益看，也说明美国的经济战略、货币金融战略还是很厉害的。不过这次经济危机之后，未来欧元、人民币都有可能挑战美元的强势地位，使整个世界经济的格局发生变化。所以这次美国的经济危机有可能成为历史的转折点——从过去的单一强势美元走向多元化货币体制。至少大家开始怀疑，是否应该坚守用美元作为结算货币和储备货币。这个疑问，其实目前各国政府都已经开始提出。从实际上看，目前中国周边国家和我们的很多贸易已经愿意用人民币结算了。

三联生活周刊:说到结算货币的问题，中国的外汇储备刚刚超过了1.9万亿美元，这其中有大概5000多亿美元就是美国的金融资产。一方面这是我们国家财产安全的隐患，另一方面，我们似乎又在面对是否要在这个历史性机遇中继续低价收购美国金融资产的难题。

宋逢明:这个问题很复杂，已经不单纯是经济问题，也有很多政治因素。银行和金融业是国家的命脉产业，说到收购美国的金融机构，其实美国政府在对待中国收购的很多方面对中国是有歧视的，对我们非常警惕和排斥。比如过去我们对优尼科石油公司的收购，就由于美国的压力而流产。即便今天我们入股美国的银行和金融机构，在很多方面和西方资本实际难以享有同等权利和条件。因为美国会以中国的大型银行等金融机构是受主权基金控制的，会使单纯的商业行为在政治上复杂化。事实上，未来中国经济在海外的扩张依旧会遇到各种各样政治上的壁垒。

中国没有对美国金融资产进行所谓“抄底”的第二个原因还是专业技术问题，我们目前的确还比较缺乏熟悉国际金融方面的高级专业人才。现在很多成熟的西方大型金融机构的收购实际是在趁火打劫，比如美国银行收购美林公司、英国巴克莱银行收购雷曼兄弟公司最有价值的资产。但是中国的银行还没有充分的实力去做类似的事情。金融业是知识高度密集型产业，坦率说，我们在价值评估、风险管理这类核心技术方面与国际水平是有差距的。

第三个没有“抄底”的原因则是体制问题。中国的大银行都是国有或国有控股银行，但是全民的所有权要靠少数人来做重大决策。他们一旦做出决定，赚钱则罢，一旦亏损，将面临各方面巨大的压力。而金融业本身就是处理风险的行业，如何能保证稳赚不赔呢？某种程度上，我们国家金融高层的决策者处于一个非常令人同情的地位。这个机制也抑制了一些决策者的作为。

三联生活周刊:那么面对目前急剧动荡的世界经济形势，美国和中国会有什么进一步的应对之策？

宋逢明:我个人认为，经过危机之后，美国可能在经济发展战略上做调整，可能会更多关注它的实体经济部分。这个实体经济一定是与高新科技结合在一起的，比如生物医药、高科技农业、高科技环保、智能化技术、航空航天等领域，美国在这些领域都有很强的实力和潜力。美国的产业实际上已经发展得非常快。

从中国方面说，如果西方经济衰退，出口市场变差，自然会影响到出口。我们现在一直强调扩大内需，内需其实包括了消费内需和投资内需两方面。我们目前更重要的是关注农村这个市场，七八亿农民的实际购买能力和实际消费能力如果能够得到提升，对于农业和农村的投资需求如果被推动起来，我们的经济增长就会有非常大的后劲，经济转型就可以很好地完成。

还有不能忽视的领域是国家的软实力领域，比如我们的医疗卫生和全民社会保障体系等建设还需要比较大的投入。教育、体育、文化、娱乐等领域都有很大的发展空间，有很大的投资需求。这些方面的内需，都将很好地拉动中国经济未来的发展。我认为，强调内需时不应该片面强调消费，投资依旧是很重要的一部分，但这个投资方向应该更多面向农村、面向社保、面向环境和面向软实力。只有经济发展，老百姓的收入增多，消费才会真正被刺激起来。所有的发展都一定要避免虚拟经济和实体经济脱节的现象，在这一点上，我们的经济发展和金融银行业的发展一样，都不能盲目拷贝西方国家、尤其是美国的道路。■ 中美董事银行金融研究中心美国清华大学联席分析建行宋逢明主任专访独立中国金融危机