中国房地产的下一个黄金十年

（文 / 谢九）

( 中粮·御岭湾别墅实景（成都） )

为了更长远的发展

房地产是国民经济的支柱产业，这是一句老生常谈的话，但这个支柱产业究竟有多大比重，一直以来并没有十分准确的数字。从投资规模的角度看，按照国家统计局最新公布的数据，今年1～8月，我国城镇固定资产投资8.492万亿元，其中房地产开发投资为1.843万亿元，占比高达21.7%。如果将建筑业等相关产业也考虑在内，比如房地产用量占全国总用量25%的钢材，房地产用量占全国总用量22%的水泥等等，房地产在中国经济中的分量不言而喻。因为房地产和中国经济周期高度相关，所以，认识房地产，首先必须放在中国经济的大背景之下来观察。

众所周知，2008年是中国经济近年来最为困难的一年，上半年的经济工作主要是防止通货膨胀和防止经济过热，收缩流动性和控制投资规模成为宏观调控的主要手段。和其他很多行业一样，房地产也难免遭受调控之苦，成交量萎缩乃至价格下跌都是正常反应。GDP经过连续4个季度的增速放缓后，从去年最高的11.9%到今年二季度的10.1%，过热的风险基本消除。与此同时，通货膨胀的压力也大大减少，CPI指数从去年2月份最高的8.7%下降至今年8月的4.9%。对于中国经济而言，下半年乃至明年的重心将从通胀转移到增长。

在宏观经济的三驾马车中，出口形势最不乐观。发达国家的经济形势仍有进一步恶化的趋势，加之人民币升值和劳动力成本上升等，寄望出口将中国经济带上高速发展的轨道并不现实。同时对于管理层而言，调控出口的空间也不是很大。所以，中国经济增长的引擎将逐渐向投资和消费倾斜，尤其是后者，这也是政府可以调控的领域。无论是投资还是消费，房地产都是其中的重要因素。以此看，房地产的短期调整就没有那么可怕，在挤去投机泡沫后，还将和中国经济一起成长。

房地产应该是经济发展到一定阶段后的产物，也就是伴随着经济的发展而发展，但归根结底，它不应该成为推动一个国家经济发展的主要动力，否则就成为本末倒置。即使是美国这样的经济发达国家，在房地产过度发展后，最终也难免为泡沫所伤。房地产应该在宏观经济中扮演何种角色，美国今天的教训提供了最有说服力的案例。

( 半山卫城实景（成都） )

简单回顾一下美国由房地产危机引发的经济危机。经历过“9·11事件”、IT泡沫破灭等众多打击后，美国经济需要新的经济增长引擎，美联储以17次降息为房地产创造了前所未有的发展空间，美国的投资银行们也以极大的想象力创造出住房次级债，为那些原本没有消费能力的人提供了不计其数的住房。不仅如此，不断升值的住房更成为美国人的支票簿，在经过重新按揭后，住房为他们创造出源源不断的现金流，从而在各个领域刺激了美国的消费，拉动了美国的经济增长。当泡沫破灭后，房地产危机也迅速冲击了美国经济的方方面面，从金融危机演化成全面的经济危机。不仅仅是美国，日本和我国香港地区及10多年前的海南，都有过地产过度发展的深刻教训，今天的中国房地产并不缺乏前车之鉴。

中国房地产在过去两三年内经历了高速发展，也积累了一定程度的泡沫，但是和美国次贷危机相比，无疑还是健康很多。在泡沫进一步放大之前对房地产主动降温，其实是为了整个行业更健康平稳地发展，如果任其不顾，只看到短期繁荣，无异杀鸡取卵。任何一个行业在经历过快速发展之后，都会有内在的调整要求，所以，房地产业的短暂调整也并非洪水猛兽。

( 银海·大理山水间实景（大理） )

在将近20年里，中国房地产业经历过大大小小无数次调控，从最早上世纪90年代初针对海南房地产投资过热开始，随后是1998年，也就是在亚洲金融风暴之后，国家实施住房制度改革，以货币化分房取代福利分房，将房地产作为新的经济增长点，由此迎来中国房地产黄金十年的开始，也给房地产行业带来随后很多年的混乱和调控。房地产在近期出现的波动，既是行业调整的内在需求，也是多次宏观调控累积的必然结果，从长远看，无论对房地产行业本身，还是对中国的宏观经济，都是有益无害的。

调整空间有多大？

中国的房地产有多大的调整空间？这个问题一定程度上可以转换为，中国的GDP有多大的回落空间？我国GDP增长从去年最高的11.9%回落到今年二季度的10.1%，一年内急速回落将近2个百分点，如果继续回落，多少是底线？

经济下滑的最大压力来自就业，所以，判断GDP的增长速度，其中的关键应该看就业数据。2003～2006年，我国每年城镇新增就业人数在900万人左右，2007年城镇新增就业人数上升到1200万人，今后几年，每年保持1000万人的新增就业人数应该是最低目标。就业人数增加主要和经济发展速度相关，目前我国的就业弹性大概在0.11左右，也就是说，经济每增长一个百分点，可带动就业增长0.11个百分点。以此推算，如果要保证1000万人的新增就业，9%～10%的GDP增长应该是底线，而现在降温之后的GDP增速已经距此不远。

可以预见的是，在8月份的CPI回落至4.9%、通胀压力有所放缓的背景下，“保增长”将成为下半年乃至明年的经济主旋律，这也决定了房地产业继续往下调整的空间比较有限。如何保增长？从短期看，增加出口和扩大内需都不是可以立即生效的举措，最有调控空间的还是投资，而房地产以及相关产业依然占据投资的大头。今年1～8月，我国房地产开发投资1.843万亿元，增长29.1%，这已经是房产投资规模连续数月增速下滑，也是今年的增长率首次回落至30%以下。考虑到房地产对钢铁、水泥等相关行业的巨大需求，房地产投资规模下滑对整体投资规模有一个巨大的乘数效应，所以，如果中国经济回到“保增长”的轨道，首当其冲的应该是遏制住不断下滑的投资规模。在我国固定资产投资中，制造业比重最大，其次为房地产开发，如今中国制造业面临外需放缓、成本上升等压力，短期内大规模投资的可能性不大，更为可能的选择还是寄望于房地产投资。

如果说中国经济的短期增长需要以投资拉动，长期看则是消费拉动，这是中国经济转型的必经之路，也是中国房地产行业的长期利好。在过去很多年，我国一直很难找到启动内需的有效方式，而房地产业的快速发展在很大程度上刺激了国内消费，这也是房地产行业对中国经济增长做出的贡献。但同时也应该看到，当房价过高甚至超出大多数人的消费能力时，反过来会抑制消费，并不利于中国经济甚至房地产自身的发展。

中国的内需市场之所以难于启动，除了社会保障体制尚未健全之外，9亿农民被摒弃在消费市场之外是一个重要原因。国务院近日在《关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告》提出，要进一步增强消费对经济增长的拉动作用，积极拓展农村消费，努力培育新的消费热点。激活9亿农民的消费欲望，城市化无疑是其中的关键。目前我国的城市化率大概在45%左右，如果以70%作为未来城市化率的目标，对于房地产行业而言，这意味着足够的发展空间。

次贷危机有多远？

在国内楼市的调整过程中，最近开始爆发出隐隐约约的断供事件，很容易让人联想起美国的次贷危机。对于国内房地产行业面临的危机，最直观的判断是，银行业也将被拖入泥潭，最终将给整个宏观经济带来风险。中国房地产业果真有如此大的杀伤力吗？房地产和银行业的相关性到底有多大？

按照央行公布的统计数据，2008年6月末，全国商业性房地产贷款余额为5.2万亿元，其中，房地产开发贷款余额为1.95万亿元，购房贷款余额为3.3万亿元。5.2万亿元的贷款余额意味着多大的规模？同样来自央行的数据，6月末，我国本外币贷款30.5万亿元，5.2万亿元的贷款余额意味着17%的比重。在我国房贷没有证券化的背景下，一个极端的假设是，即使5.2万亿元的贷款全部变成坏账，对于银行体系的冲击也不过是17%，远远不到所谓的“房地产崩盘意味着银行死亡”的地步，更到不了爆发全面经济危机的程度。

以上是房地产行业在银行体系的直接贷款规模，如果考虑到一些以住房和土地为抵押的贷款，和房地产相关的贷款规模会超过5.2万亿元，如果房价和土地价格下跌，银行的这部分抵押贷款可能遭受较大损失。这部分高风险的贷款有多大规模，可以大致推算一下。2007年是国内房价飞速上涨的一年，如果未来房价下跌，可以将2007年至今的住房抵押贷款视为高风险贷款，这部分的贷款规模有多大，也可以做一个大致推算。按照央行的统计数据，从2007至2008年上半年，国内本外币贷款余额从24.4万亿元变为30.5万亿元，新增6.1万亿元，假设其中有一半是住房抵押贷款，也就意味着3万亿元左右的规模，占6月末贷款余额的比重不到10%。

反过来看，目前国内房地产开发的资金来源主要来自银行，从开发商的融资渠道看，房地产定金和预售款约占40%，开发商自筹资金约占30%，银行直接贷款约占20%。考虑到房地产预售款和开发商自筹资金也有相当部分的银行贷款，房地产开发资金的50%以上来自银行。

由此可见，银行和房地产的关系，更准确的描述应该是，房地产行业对银行的依赖，远远大过银行对房地产的依赖。银行能够在相当程度上影响房地产的发展，而房地产的起落虽然会给银行业带来一定的风险，却远远到不了一起崩盘的程度。所以，对于房地产行业调整的风险不应过分放大，更不应该和金融危机甚至经济危机划上等号，这只是任何一个快速发展的行业都会面临的调整而已。

美国的次贷危机因为所谓金融创新，席卷了从上至下的各个阶层，普通购房者、大摩、雷曼等投资银行乃至房利美和房地美等住房抵押贷款机构，甚至全球的投资者无不牵连其中。相对之下，中国地产业的运作模式还是较为传统和保守，在资产证券化方面的步子很小，也没有像美国一样，通过住房创造现金流来进一步刺激国内消费。所以，国内房地产虽然出现短暂的行业调整，冲击范围也仅限于地产以及银行等相关行业，即使有几例零星的断供事件，也远远无法和美国的次贷危机相提并论。

重新洗牌

如果将1998年开始的住房制度改革视为中国房地产业的真正开始，今年正好是房地产业的黄金十年。如同中国经济经历了30年的高速发展面临转型，年轻的房地产业也同样面临转型。房地产行业的调整也是一次重新洗牌的过程，一些资质较差的公司则将被淘汰，优秀的地产公司将会生存得更好。对于年轻的中国房地产市场，6万多家的房地产企业显然太多。同时，对于任何一个自由竞争的市场，从超额利润回归到平均利润是一个必然的发展过程，房地产也概莫能外。

房地产是一个资金密集型产业，在相当程度上可以视为类金融行业，在行业的相对低谷时期，融资能力将成为房地产企业生存的关键。现在的房地产行业陷入了一个恶性循环，首先是银行信贷收紧，其次是股市低迷导致融资无门，最后是销售额下降带来现金流恶化。

房地产企业的资金困境将会如何演化？从银行信贷看，在宏观调控的紧缩背景下，短期之内指望银行松动信贷的可能性极微，出于宏观调控和自身控制风险的要求，银行对房地产的信贷规模将设置较高门槛，只有资质较好的地产公司有望获得银行贷款，小公司获得贷款的难度大大高于从前。银行信贷的厚此薄彼，也会在相当程度上促进地产行业的调整和分化，强者恒强的局面将会演绎得更加明显。

在资本市场，由于市场的持续低迷，以及管理层为了减轻股票市场的供给压力，短期之内对IPO和再融资的控制将极为严格。从下半年几家房地产公司的融资动态看，公司债开始成为很多公司的首选。自7月份以来，保利地产、北辰实业、新湖中宝以及中粮地产分别发行了43亿元、17亿元、14亿元和12亿元的公司债，万科发行不超过59亿元的公司债也刚刚获得通过。在融资渠道不畅的背景下，公司债有望成为房地产公司融资的主要方式。从资本市场的角度看，我国债券市场的发展一直较为落后，大力发展债券市场也一直是构建我国完整资本市场的目标，也是管理层乐于见到的融资方式。在这样的背景之下，地产公司发行公司债可谓两全其美，有望成为近期地产公司融资的主流渠道。

这也从另外一个角度证明优秀公司抵抗行业波动的能力强于劣质公司。以发行公司债为例，公司的净资产是发债的主要依据，比如要求股份公司的净资产不低于3000万元，发行债券总额不超过净资产的40%等等。对于习惯了大手笔融资的地产公司而言，过去一次定向增发至少也能募集十几亿元的规模，当发行公司债受到公司净资产制约之后，很多小公司的融资规模将大受影响。但是对类似万科、保利这样净资产超过百亿元的大公司而言，即使通过发行公司债，也可以轻而易举募集数十亿元资金，这是其他小公司望尘莫及的能力。在经过短暂调整之后，地产公司的两极分化将会明显体现出来。

楼市进入观望状态，成交低迷，体现在房地产公司的资产负债表上，就是存货的大幅度上升。从40多家地产上市公司公布的半年报看，上半年这些公司的存货达到2884亿元，而去年同期这一数字为1526亿元，同比上升89%。通过快速销售回笼资金，然后循环开发，是很多地产商的经营法则，这一模式无疑遭遇了极大的挑战。如何解决上升的存货，一些实力强大的公司选择了率先降价，一方面可以快速回笼资金，不失为自救的手段;另外一方面，大公司的降价行为对行业内的其他公司形成压力，可以加速行业兼并整合，进一步提高行业集中度。

在经历了过去的黄金十年之后，房地产行业终于迎来了一轮像样的调整，实力不济的公司将被迫倒下，优秀的公司则将走向卓越，迎接下一个黄金十年。■

全球坐标中的中国房价

住房价格对普通居民变得越来越难以支付几乎是一个国际化的趋势，是房价不断上涨的必然结果。

主笔◎邢海洋

全球性的资产贬值中，英国房价是最新浮出的一个。英国最大抵押贷款商苏格兰哈里法克斯银行近期数据显示，英国8月房价连续第7个月下降，其中月率下跌1.8%，年率下降12.7%，为25年前该记录开始以来的最大年度降幅。若论起绝对价格变动，英国8月房屋均价较去年创下的峰值下跌超过2.5万英镑，至17.4万英镑，降幅达12.6%。

不过，这一幅度与全球房价下跌的始作俑者美国仍有差距。据美国房屋权威数据，标准普尔/凯斯席勒房价指数，今年第二季度全美住房价格指数较去年同期下跌了创纪录的15.4%。美国10个都市区和20个都市区的房价指数同比分别下跌创纪录的17%和15.9%。下跌幅度最大的城市是拉斯维加斯，一年中房价下跌了28.6%，其次是迈阿密和凤凰城，跌幅分别达到了28.3%和27.9%。令人稍感欣慰的只是，房价下降的速度在减慢，6月份美国20个都市区的房价较5月份仅下降0.5%，这是房价下降速度连续第4个月减慢。到了7月份，减速仍在继续，截至7月末，标准普尔/凯斯席勒房价指数比2006年第二季度该指数的峰值共下跌了18.2%。

如此大跌之后，拉斯维加斯住房中位数价格在去年底跌到32.1万美元。纽约是颇为抗跌的城市之一，住房价格去年一年下跌了5.6%。今年第二季度，房价同比下跌了5.3%，住房中位数则从47.9万美元跌到45.3万美元。纽约最贵的区域曼哈顿平均房屋的售价是190万美元，知名大楼Silk Building的一套1200平方英尺、两卧室的单位开价170万美元。通过以上数据不难明白，尽管有次级贷带来的重重危机，美国大城市房价仍“高不可攀”，尤其是东西海岸的大城市。据美全国建筑商协会和全国房地产经纪人协会的统计，仅在1998年至2003年里，美国前8个大都会地区的平均房价，以洛杉矶涨幅为最高，达118%。目前洛杉矶一套中级价格水平的家庭别墅，售价为47.5万美元，超过纽约的45.3万美元和华盛顿的42.9万美元，仅低于旧金山的72.7万美元。这个价格水平是美国中西部地区房价的5倍。

大城市一房难求是世界各国的普遍现象。近来全球房价普跌，唯有俄罗斯房价上涨，那里的平均房价已经涨到了6100美元/平方米，莫斯科人的工资并不低，但跟房价比起来，显然还有一大段差距。据莫斯科统计局的资料显示，现在，莫斯科人月平均工资为1452美元。其中金融工作者及资深记者的平均月工资约为3000美元，俄国家杜马议员的月工资高达6300美元。相对于每平方米6100美元的房价，即使是收入最高的杜马议员也只能望房兴叹，更何况是普通的莫斯科人。分析认为，莫斯科房价上涨的主要原因是新建住房的供应量大幅减少，2008年莫斯科新建住房比一年前减少了50%，而且新建住房多为高档住房。

住房价格对普通居民变得越来越难以支付几乎是一个国际化的趋势，是房价不断上涨的必然结果，只要看一看1990年来世界各地的房价变动就不难明白这个残酷的现实。各主要国家的房价，除了日本和德国，自1990年以来基本都处于上升通道，尤其在1997年以来出现了不同程度的大幅上涨。1990年到2006年，一个巨大的上升周期，房价上涨最多的要算爱尔兰，2006年的房价相当于1990的6倍，1997年的3.7倍。扣除通货膨胀因素，1990～2006年上涨了2.8倍，1997～2006年上涨2.7倍，2000～2006年上涨超过60%。其次是英国，扣除通货膨胀后，1997～2006年房价上涨127%，其中2000～2006年上涨66%;2007年又上涨了9%。处于第三位的西班牙，1997～2006年房价上涨了112%，其中2000～2006年上涨89%。第四位是法国，1997～2006年房价上涨99%，其中2000～2006年上涨72%。与大多数西方国家相比，美国催生出危机的大泡沫不过是1997～2006年房价上涨57%，其中2000～2006年上涨43%。无论从房价同时在上涨的国家数目，还是从上涨的幅度和持续时间来看，这轮全球房价热潮都是世界经济发展史上空前的。

房价上涨的机制是什么？通货膨胀的扣除自然将建房成本上升这一最明显的原因排除了，其次想必是全球流动性泛滥，但最主要的应该是各国经济的持续发展。一个超长的经济增长周期使得各国普通居民的购买力上升，加上此期间全球通胀都保持稳定，利率非常低，按揭期限普遍增长，买得起房的普通居民人数增加了，房价自然水涨船高。深究房地产价格与GDP增长关系，更能得出这一结论。从描述了1964～2006美国房价增速与GDP增速变化情况的图表就能看出，事实上，美国房价增速与GDP增速存在着较明显的相关性，每一次房价快速上升，都和经济的扩展期同步，而增速出现较大下降时，都有GDP增速的大幅下降相伴。

这个图表也提供了另一个事实，房价增速绝大多时候都超过，甚至数倍于GDP的增速。而普通人的收入水平赶不上GDP增长速度，长期以来，累计起来的增速差距自然使得普通居民在高涨的房价面前显得无能为力。

全球主要国家房价高涨中，只有日本和德国两个国家是异数，日本2006年房价只是1990年房价的77%。下跌的房价也不能给当地居民减轻压力，在东京，能在寸土寸金的城区中心区域拥有自己住房的都是有钱人，一间七八十平方米的公寓价格动辄人民币四五百万，100平方米的公寓价格可能相当于人民币上千万，每平方米差不多10万人民币。大多数的工薪阶层买房子都向四周辐射，在所谓“首都圈”的最外围，用市中心1/3～1/2的价格购房，凭借四通八达的公共交通上班。在日本，一位工作10年的员工年工资水准应该在400万日元，折合人民币25万元人民币，上千万人民币的房价，对于一般人不啻天文数字。

美国人均GDP已经超过了4万美元，日本也超过4万美元。在美元疲软的2007年，欧洲国家的GDP也大多在这样的水平。国际化的大城市，一套房子的中位价格也多在50万美元附近，巴黎市区一平方米房屋价格高达5000欧元。

发展中国家追赶发达国家的过程中，房价从加速到超出往往发生在即将步入发达国家行列的时候。日本人均GDP在1984年超过了1万美元，房价随即大涨，5年后卖掉东京的地皮就足够买下美国了。韩国、新加坡以及我国香港、台湾的人均GDP分别是在1987年、1989年、1992年和1995年超过了1万美元，也都无一例外地伴随着房价的蹿升。最近发生在韩国的房地产泡沫，也是在韩国人均GDP即将达到2万美元的时候，几乎复制了当年日本的全国性狂热。本世纪初，韩国的平均房价相当于每平方米1万人民币，到了2006年，根据韩国不动产银行的调查，房价已经上涨到每平方米2509美元，近2万人民币。而在首尔最贵的江南区，这一价格还得翻上几番，江南地区一般公寓的单位价格部分甚至超过了日本东京黄金地段豪华宾馆的地价，达到每平方米近2万美元，而韩国的人均收入还不及日本的一半。当时，韩国人最为津津乐道的是韩国建设交通部一年多前发表的一项报告。报告称，“大韩民国国土总值达2300万亿韩元(约合2.47万亿美元)”。这个价钱也可以买下半个美国了，而韩国国土总面积只相当于美国的1%，2005年韩国GDP只及美国的6%。

与周边及世界发达国家的总体房价水平比，我国房价明显仍具热钱投资的吸引力。我国城市中，第一个人均GDP达到1万美元的是深圳，接下来，上海即将步入万美元俱乐部，北京也紧随其后，而北京的朝阳和海淀区已经达到1.9万美元。此时，房价的内源性上涨冲动就会与宏观的经济紧缩、全球性经济放缓等因素交织在一起，形成长期上涨、短期波动的局面。■ 经济银行房地产美国房价投资房价下跌房价十年消费投资全国房价购房黄金十年黄金房地产业