中报晴雨表

（文 / 谢九）

今年上半年，A股市场共实现营业收入56464亿元，同比增长28%，实现净利润总额5533亿元，同比增长16%，按加权平均法计算，实现每股收益0.233元，同比增长7.12%，创出近年来新高。虽然主营收入和净利润仍然保持不错的增长速度，但和去年同期的增速——主营收入增长34%，净利润增长66%——相比，2008年上半年的增长速度明显减缓，这也让很多人有了继续看空市场的理由。

事实并没有数字看上去那么悲观：第一，2007年上半年的高增长建立在2006年的低基数之上，而2008年上半年则建立在2007年的高基数之上，所以不能以增长速度做简单对比，而且，16%的增长速度依然不慢；第二，2007年的高增长很大程度上得益于投资收益，大部分是上市公司在牛市行情里的炒股所得，具有相当的水分和不可持续性，而今年上半年很多上市公司的投资收益则为股市的不景气所累，最终影响到公司的净利润，上市公司的实际经营业绩比看上去要好；第三，一个更真实的指标是看主营收入，今年上半年28%的增长和去年34%的增长，客观体现了外部需求放缓带来的影响，6个点的主营收入差距，和50个点的净利润差距相比，显然前者更能说明中国经济和A股市场的真实状况——外部需求疲软使得中国经济增速有所放缓，但更大的影响在于原材料和劳动力等成本上升，使得净利润增速落后于主营收入。

2008年上半年，除了少数行业负增长之外，A股大部分行业依然保持了较快增长。净利润增速居前的行业有煤炭、银行、房地产和电信等，最赚钱的行业当属煤炭股，不过以在A股市场的权重来看，银行股对上半年市场的利润增幅贡献最大，14家上市银行的净利润同比增长69%，新增净利润900多亿元，几乎和A股市场全部新增利润相当。能源和公用事业的净利润减速最大，能源行业的净利润同比减少30%，公用事业的净利润同比减少80%，这两个行业的利润大幅下滑主要受行政限价所累，因为在A股市场权重很大，这两个行业上半年净利润同比减少500多亿元，吞噬了其他所有行业的新增利润的一半多，严重拖累A股市场整体盈利水平。由此也可以看出，要素价格的扭曲不仅和能源行业相关，其实也已经扭曲了整个A股市场。

由于A股市场的整体盈利水平由少部分权重公司决定，其他很多中小公司虽然一如既往地保持了高增长，但是由于市场整体估值水平的下降，最终也不得不加入跳水的行列。所以，A股市场未来的走势和估值水平，很大程度上取决于这些权重股的业绩，尤其是上半年的“绩优生”银行股和“绩差生”石油石化股。

银行股上半年的增长主要来自2007年的6次加息，包括几次不对称加息，使得银行的存贷息差扩大，类似其他行业的提价效应。2008年的存贷息差并没有进一步扩大，这将使得2009年的银行业绩增速放缓，但与此同时，紧缩的货币政策将会在明年有所松动，银行的信贷规模增速也会扩大，这将从另外一个方向拉动银行股的增长，也就是说，银行股在2009年大致呈现这样的局面：主营收入的增速加快，但是毛利率有所下降，而最终净利润受到多大的影响，视货币政策的松紧程度而定。房地产行业的未来走势也会对银行的资产质量产生较大影响，并最终通过拨备覆盖率来影响银行的盈利水平。在宏观调控预期的打压下，银行股在今年上半年一度成为领跌龙头，随后投资者慢慢发现，银行股的业绩并没有大幅下滑，反而成为支撑市场的中流砥柱，于是，在最近2个月时间里，在其他股票继续杀跌之时，银行股开始慢慢企稳，如果未来紧缩的货币政策出现明显松动，业绩优秀的银行股有望成为反弹先锋。

石油石化和电力行业成为市场最大的负担，2008年上半年，电力行业的净利润同比减少了119亿元，石油天然气开采行业实现净利润577亿元，同比减少了531亿元。最具代表性的当属几家龙头公司，比如曾经的“赚钱机器”中国石油，上半年实现净利润484亿元，同比下降36%，中国石化实现净利润93亿元，同比减少73%，华能国际则从去年同期30亿元的盈利变为将近5亿元的亏损。这些行业的亏损原因非常简单，就是行政限价所致，石油石化和电力行业成为通货膨胀的牺牲品，从而也带动A股市场沦为通货膨胀的牺牲品。

好消息是，国际油价和大宗商品价格开始大幅下降，大大减轻了下半年乃至明年的通胀压力，同时，经过上半年的种种努力，国内的CPI指标也开始明显回落，6%以下的CPI已经指日可待，这些都给下一步理顺资源价格提供了较大的调整空间。如果下半年资源价格慢慢放开，这些超级权重股的业绩将会得到明显改善，但与此同时，石油和电力等价格上升会给下游部分行业带来成本压力，从而消减其利润空间，相当于A股市场上下游的一次利润重新分配。但从整体上来看，理顺资源价格对A股的利好远远大于利空，因为权重股业绩上升将会提升市场的整体估值水平。反过来看，在过去半年时间内，油价和电价被压制的背景下，很多行业虽然享受了资源价格低估带来的超额收益，但由于市场整体盈利能力下滑，从而带动整体估值水平下降，一些公司即使呈现出高增长的态势，最终也享受不到高增长的估值。所以，即使未来资源品价格上升会带来某些行业的利润下降，但是对公司股价而言，估值水平的提高足以弥补利润下降带来的损失。

如果剔除金融、石油石化和电力等几大特殊板块，A股其他行业在上半年主营收入同比增长27%，净利润同比增长31%。31%的净利润增幅依然是一个高增长水平，而且难得的是，在原材料成本大幅上涨的背景下，净利润增幅竟然超过了27%的主营收入增长，其间的原因在于所得税率的大幅降低。另外，据有关报道称，企业增值税改革目前已经被提上日程，如果这个企业最大税种能够下调税率，对于A股也将是一大利好。

制造业和服务业的业绩在上半年出现了明显分化，这恰好体现出中国经济的转型之路。制造业上半年主营收入同比增长29%，净利润下降11%，服务业主营收入增长26%，净利润同比增长47%。制造业和服务业的冰火两重天，对中国经济的现状做出了很好的解释，前者的压力主要来自出口放缓、固定资产投资规模减少以及原材料成本上升，而服务业的高增长，充分体现了内需成为经济增长的新引擎。中国经济的转型之路，其实也是中国股市的转型之路，而对于投资选择而言，显然也需要与时俱进的转型。

上证指数在9月5日盘中跌破2200点之后，静态市盈率已经和2005年的998点相当，也就是说，以静态市盈率来看，A股市场已经处于历史低点，悲观者开始将眼光投向了市净率（PB），认为目前3倍的市净率和1.7倍的历史低点相比，仍然有很大的下跌空间。没有人能够准确判断出市场的底部，不过认为市净率要和历史低点接轨的观点有一个明显的错误，那就是忽视了A股市场服务业的壮大，尤其是金融服务业在最近两年几乎成为A股市场的中流砥柱，而制造业在市场所占比重明显下降。服务业和制造业相比，很重要的区别就在于前者属于轻资产行业，后者属于重资产行业，服务业势必享有较高的市净率估值。所以，如果以市净率作为估值标准，今天的A股市场的市净率不可能和历史低点接轨。

A股市场的跌幅在全球主要市场中排名第一，除了投资者的过度反应之外，服务业比重过低其实是很重要的原因，一个以制造业为主的市场，更容易受到全球经济波动的直接冲击，而服务业则没有这么敏感。比如原材料成本上升问题，对于制造业和服务业的冲击显然大相径庭，比如欧美成熟股市的服务业比重超过70%，虽然一样面对全球性的原材料价格上涨，但是所受冲击远小于中国，股市跌幅也同样小于A股。同为新兴市场的印度，因为重服务业轻制造业，股市的跌幅也远不及A股壮观。

中国经济经过30年的高速发展之后，今天已经走到了转型的十字路口，投资和出口的作用将会逐渐转移为内需拉动，低成本的制造业优势将会逐渐减退，高附加值的服务业将慢慢壮大。而中国经济的转型路径最终也会影响到A股的市场结构，制造业和服务业的此消彼长，也是股市一次估值重建的过程，通常而言，股市作为经济的晴雨表功能，会对实体经济的转型做出更快的反应。■ 市净率晴雨表a股市场