太平洋证券上市迷雾分析

太平洋证券的澄清

6月30日，上市刚过半年的太平洋证券终于打破沉默，以问答方式回应对它上市的争议。

从定性的角度，太平洋证券认为其上市是一次金融创新，而股改则为“金融创新”提供了可能。太平洋证券的负责人认为，太平洋证券以换股的方式介入ST云大的股改与重组，与“国金证券借壳成都建投、长江证券借壳石炼化等诸多将并购重组与股权分置改革组合操作的券商上市的案例”具有相同性质。

负责人在回顾了ST云大股改与太平洋重组上市的“组合方案”后，充分肯定了太平洋上市的正面意义，对此前的媒体报道进行了回应，认为报道很多方面不符合事实。比如，太平洋证券2005年亏损的主要原因在于“弥补原云南证券公司保证金缺口的资金1.65亿元”，而非参与二级市场坐庄炒作。2005年10月，全国“人大”对《公司法》和《证券法》重新修订之后，在国家法律层面，对于公司发行及上市已经没有了3年持续盈利的要求，所以以“连续3年盈利”为条件质疑太平洋的上市资格是不成立的。该负责人反对媒体将太平洋证券上市前的增资扩股与王益“双规”做直接联系。

为了说明增资扩股的市场行为，负责人对增资的艰难性进行了更详细的解释。“出于做优做强过程中充实资本金的内在需求，太平洋证券早在2006年9月召开的股东会上即确定了增资扩股的方案，并开始广泛寻找愿意进行增资的股东。但由于当时公司折合的每股净资产只有0.79元，而且上市的事情也还没有提上议事日程，很多企业都觉得1元/股的增资价格溢价了25%以上，按当时公司2006年的盈利预测，约相当于10倍PE，投资风险较大(中储股份原拟对公司增资1亿元，最后就是因为在董事会讨论时，觉得风险太大，才改成了增资5000万元)，因而寻找增资股东的过程一直比较艰难，最终公司也未能完成当初增资到20亿元以上的预定目标，只增到了13.98亿元。在增资过程中，公司所有5%以上增资股东的资格都按照法律法规的要求经过了中国证监会的审核，所有5%以下股东的资格也都按要求向云南证监局进行了报备，所有股东均按照统一的价格进行了增资，增资资金全部真实到位。”

( 人人皆知“股市有风险”，但现今股市风险似乎深不可测 )

对最敏感的问题——太平洋证券的上市路径，负责人认为媒体是在“误导公众对太平洋证券上述公开发行和上市过程的理解”，以没有经过“发审委”和“重组委”的审核为理由否定太平洋证券上市的合法性是根本站不住脚的。

北京中兆律师事务所律师李江在看过太平洋证券的“澄清”后，认为并没有回答根本问题。“这种制度‘创新’的法律依据是什么？‘创新’的合法性在哪里？中国证券法制的基础是什么？”李江对记者说，“证券市场不是农贸市场，法律对于行政机构的约束是没有规定的就是违法的，而不是像对老百姓那样，没有禁止的就是合法的。也许证券公司可以轻言创新，但行政执法机关却不是能够随便创新的。首先，按照大众化的理解，执法机关不是立法机关，根本就不具有以创新为由而无视法度的权力。即便是执法机关可以颁布一些制度规则，那也不可以逾越既有法律制度。”

同时，李江并不认同太平洋证券的另一说法，即重组上市的“组合方案”没有损害任何人的合法利益，他说：“太平洋上市挽救了原先ST云大3万多名流通股的小股东，但是证券市场最大的利益是法律的公平性原则，如果破坏了公司上市的法律约束，则是对所有投资者的不公。”

云大科技的股改前传

2007年12月28日，中国股票市场年度最后一个交易日，太平洋证券上市，股票代码601099。有意思的是，敲响上市大锣的既非公司董事长王大庆也非总经理王超，而是云南省工业投资控股集团公司（原省国资公司）总经理刘岗。目前云南省国资公司只是太平洋证券的小股东，持5023.82万股，排在第10位。由小股东敲响上市锣，这在上海证券交易所的历史上恐怕是第一次。

以原上市公司ST云大股改为切入点，太平洋证券通过增资、换股、重组登陆上海证券交易所。而云南省工业投资控股集团公司是ST云大的控股股东，刘岗曾担任重组小组的组长。从这个角度看，ST云大为太平洋的“壳公司”，原“壳公司”的控股股东来敲锣宣布借壳者的破土而出也无可厚非。但是，与其他借壳路径不同的是，“壳公司”ST云大已经在2007年6月1日退市了，它的证券代码600181已经废止，云大科技已经失去了上市公司的资格。而“借壳者”也并没有进入云大这个壳，而是启用了新的代码——601099。

ST云大股改是太平洋走向前台的起点，梳理太平洋的上市路径必须先从云大的股改开始。

云大科技的前身是云南大学南亚生物化工厂，1998年8月正式在上海证券交易所挂牌上市。发起股东为云南大学科工贸总公司（后更名为“云大投资控股有限公司”）、云南龙泰农业资源开发公司、云南省农垦供销公司、深圳市捷发信息咨询服务公司、深圳市蛇口大赢工贸有限公司、云南正通经贸有限公司等，其中云南大学科工贸总公司持股22.89%，为控股股东。

云大科技创立之初，凭着云南大学的专利技术“云大－120”植物生长调节剂起家。据当时媒体报道，“云大－120”是当时最新型的广谱、高效、安全、抗逆性强的植物生长调节剂。上市头3年，云大科技依靠这个高科技产品取得了良好的业绩，1998?2000年连续3个年度每股收益均保持在0.30元以上，并始终保持主营业务收入和净利润的同步快速增长。这一阶段，公司销售利润率不断创出新高。1998年公司主营业务收入为9102万元，净利润高达4517.7万元。1999年公司主营业务收入为1.4亿元，净利润高达5271万元。同年，云大科技还被评为“亚商中国最具发展潜力上市公司50强”之一，名列第37位。

从2003年开始，云大科技首次出现亏损，亏损额达2.62亿元。以后的4年，再也没能从亏损的阴影中走出来，省政府随即展开了重组。2005年4月7日，云大科技大股东云大控股、二股东云南龙泰，同省国资公司、云南大学、花产联签订重组工作备忘录，5家单位共同组成*ST云大重组工作小组。

2005年5月，云大科技第一大股东云南大学向云南省政府递交紧急报告，称云大科技在2003、2004年已连续两年亏损，如2005年继续亏损将被退市，云南大学作为教学科研机构无力承担挽救云大科技的重任，请求省政府予以援手。省政府将这一重任交由云南省工业投资控股集团公司。

2006年5月15日，云大科技收到上海证券交易所《关于对云大科技股份有限公司股票实施暂停上市的决定》，因连续3年亏损，公司股票被暂停上市。

昆明恒安房地产有限公司是首先与ST云大进行重组接触的，并涉及了“准破产”的方案，但由于债权银行对此方案意见不统一，最终流产。此时已经到了2006年的11月中旬，要么在剩下的一个半月内使云大科技扭亏为盈，要么重新寻找接手公司，提出新方案，否则云大科技将就此退市。

这时候太平洋证券横空出世，并以云大科技的股改为切入口，提出了股改与重组的组合方案。值得注意的是，2005?2006年推进股改一直是证监会的主要工作，为此在很长时间内一度关闭了新股IPO上市的大门。

太平洋登场

太平洋证券成立于2004年1月6日，是云南省政府为了托管“问题券商”云南证券而专门成立的。公开资料显示，中国对外贸易经济信托投资有限公司、泰安泰山投资控股有限公司（下称“泰山投资”）与泰山祥盛技术开发有限公司3家分别持股22.56%，成为太平洋证券并列第一大股东。有资料证实，这家看上去是为政府解决云南证券而成立的证券公司，实际上已经纳入“明天系”。

太平洋证券2004至2006年净利润则依次为-1623.40万、-20051.26万、13192.19万元。太平洋证券负责人解释说，2004年证券业全行业都在亏损，2005年则弥补原云南证券公司保证金缺口的资金1.65亿元。对于很多证券圈内人来说，太平洋证券都是一个陌生的名字。在证监会加强了对证券公司上市的审核后，很多知名券商如海通证券、国金证券都在挣扎于借壳之中，而太平洋则只用了一年，就走完了从提出重组方案到挂牌上市的全部路程，而且还拿到了新的证券代码。

在介入云大科技股改和重组前，太平洋证券的注册资本只有6.65亿元，同时股权进行了转让。2006年6月9日，泰山投资将所持的全部股权（22.56%）转让给普华投资;2006年8月28日，泰山华信将持有的全部股权（15.03%）转让给北京华信六合投资有限公司（下称“华信六合”）。2006年11月14日，云南崇文企业经营管理公司（下称“云南崇文”）成立，注册资本金100万元。11月26日，黑龙江世纪华嵘投资管理有限公司的2852万的股权转让给云南崇文。

2006年11月，经过与云南国资主导的云大科技重组领导小组商讨，太平洋证券很快就拥有了《云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案》。这期间，云南省政府特意出具了《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》（云政函[2006]113号）。在这份公函中，提出了太平洋证券定向增资、参与云大科技股权分置改革、重组上市这样一个不可分割的完整方案。股改重组方案的主要思路为:一、云大科技以差别派送换股权的方式，实施股权分置改革，其中非流通股以每8股云大科技股票换取1股太平洋证券股票，流通股以每4股云大科技股票换取1股太平洋证券股票。二、换股完成后，云大科技3万股东转换为太平洋证券股东。三、太平洋证券向中国证监会申请上市，上市后股东股票根据相关规定重获流通权，达到与云大科技恢复上市相同的效果。

2006年12月29日，云大科技发布了股权分置改革提示性公告，赶上了中国上市公司股权分置改革的末班车。

2007年2月13日，经临时股东决议、中国证监会核准，太平洋新老12家股东共同增资7.33亿元，使注册资本增至13.98亿元，而总股东数则达到了16位。每股1元钱，天津顺盈就在这一时期进入股东名单，总共持有1500万股。

2007年4月6日，证监会下发了《关于太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司及增资扩股的批复》（证监机构字[2007] 81号），太平洋证券变更为股份公司。随后，太平洋证券向北京冠阳、深圳天翼、深圳利联、湛江涌银4家股东定向增资1.02亿元，此部分股权用于同云大科技全部股东换股。至此，太平洋有20家股东，注册资本达到15.03亿元。

2007年5月30日，云大科技2.8万多名股东投票表决了云大科技的股权分置改革方案，完成了换股。至此，云大科技的股东成为太平洋证券的股东，总股东人数达到28975人。云大科技的命运也走到了尽头，6月1日彻底退出上海证券交易所。

半年之内，太平洋证券完成了两个巨大转变:增资扩股超过1倍，以1元每股的价格引入了大量原始股东;同时，完成了与上市公司的股权交换，其中有4200万股的流通股。

接下来太平洋证券的操作开始让证券从业者看不懂了。太平洋要踩着这个已经退市、不存在的“壳”——云大科技，重新上市。此次太平洋证券差别派送换股权完成后，向证监会提出上市核准，申请挂牌上市。太平洋证券上市后，不会发行新股，其第一年内可流通的股份为4200万股，即原S*ST云大1.68亿流通股股东换来的该部分股份。

2007年12月21日，证监会以办公厅的名义下发了《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函[2007]275号，下称“275号文”），显示“云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜已经经过证监会批准”。12月27日太平洋证券发布了上市公告书，次日在上海证券交易所挂牌交易。但是并没有经过证监会发审委的审批，直接成为挂牌交易的上市公司。

既不是借壳也不是IPO

按照常规借壳操作，太平洋证券需向云大科技的壳中进行资产置换和重组，并通过中国证监会重大重组审核委员会的批准，才能以借壳的身份登录A股，同时延续使用壳公司的证券代码。但是太平洋证券却绕开了“重组委”的审核。云大科技的股东整体用持有云大科技的权益与太平洋证券的4股东持有的太平洋证券的权益进行不同比例的交换，最终权益交换的结果是，云大科技原流通股东现持有4200万股太平洋证券股份，这部分权益持有人应为云大科技的前流通股东，按照安信证券等中介机构的保荐意见，这些股东持有的太平洋证券股权具有天然的流通性。

云大科技的上市资格是证监会通过行政程序赋予的，云大科技的流通股东在权益交换之后，持有太平洋证券的权益4200万股，占太平洋证券总股本的2.79%。也就是说，现在的流通股比例才2.79%，而这2.79%的权益，不仅换取了云大科技非流通股股东的流通权，还将太平洋证券这个没有资格上市的公司给夹带上市了。

问题在于，股东之间的权益交换能够将公司本身通过行政许可获得的权力进行转移吗？按照太平洋证券的上市逻辑:上市公司的资格在与云大科技股东进行换股后就转移到了太平洋证券的身上。如果这样，所有股东超过200人的公众公司，只要找一家濒临退市的公司进行股权交换，立刻就可以换上上市公司的外衣。

李江告诉记者，太平洋证券股份化以及增资扩股、换股、上市是多个法律行为，每个行为都有其特定的条件和法律后果，需要分别遵循不同的法律程序。增资扩股不等于上市发行；股份化也不是上市发行;太平洋证券的股东同云大科技的股东换股，只是股东之间的股权交易行为，不是公司的公开发行股票行为。将这三种行为再怎么组合，都不能组合出太平洋证券直接上市的后果来。云大科技作为上市公司，在其法人资格存续期间，其通过证监会行政审批而获得的上市流通权一直伴随着法人的存在而存在。如果退市，即意味着公司在证券市场上存续能力的丧失，此时，上市资格绝不是股东们可以随意叫卖的资产。

“太平洋却走了一条更接近于新股IPO的上市之路。”一位证券业的资深律师对记者分析说，这位律师目前同时操作20多家公司的上市事宜，“太平洋证券相当于向云大科技的股东进行了一次定向增发，没有向公众募股，然后就直接流通了”。但是这条路毕竟不是新股IPO，所以也无需“发审委”的通过和批准。

于是，在太平洋证券的上市道路上，“发审委”和“重组委”都没有下发相关批文。只有证监会办公厅下发了“275号文”认定了太平洋证券的上市资格。这在中国证券历史上首开先例。

“法律支配下的权力运行，就是行政；逾越法律的权力操控，就是专权；以法为据的市场准入，就是审批；超越法度的开闸放水，就是‘特批’。”李江说。

利益相关者

太平洋证券用了4200万股换取了太平洋证券所有流通股东权益，就让14.613亿股获得了流通权。上市第一天最高价超过了49元，公司市值超过了600亿元。此前1元/股增资的原始股东的财富呈几何级数增长，尽管他们有36个月的锁定期。云大科技的“股改与重组”挽救了3万名小股东的权益，实际上收益最大的仍旧是太平洋证券的原始股东，他们不仅成本低而且投资额度巨大。

从公开资料看，太平洋证券的背后有一部分值得关注的利益相关者。原国家开发银行副行长王益的胞弟王磊、胞妹王薇通过天津顺盈持有太平洋证券的股份，天津顺盈总共持有1%的太平洋股份。比例最高时，王薇总共持有67.5%天津顺盈的股份。令人费解的是，依据工商资料，在太平洋上市前半年，王磊和王薇都将股份转让给了其他股东，从而退出了天津顺盈。

第二大股东华信六合持有太平洋证券13.2%的股份。华信六合的第一大股东涂建出生于1960年，毕业于北京大学经济系，曾任中国律师事务中心(现德恒律师事务所)证券部副主任、主任，德恒上海律师事务所主任，全国律师协会金融证券委员会委员，中国市场经济研究会理事，中国市场经济研究会第三产业专业委员会主任，中国管理科学研究院投资与市场研究所副所长、研究员，高级咨询委员会委员等职。

1997年，当时身为德恒律师事务所合伙人、上海分所主任的涂建被聘请担任上海证券交易所首席法律顾问。华夏基金、国联安基金、歌华有线（600037）等多家公司先后聘请涂建担任独立董事，另有多家上市公司聘其为法律顾问。

2006年，涂建辞去了多家公司的独立董事职务，成为民营企业华信六合的第一大股东，持有该公司28%的股份。后又从“明天系”手中，利用华信六合收购了太平洋证券15.03%的股权，并不断主导太平洋证券的增资扩股、股份制改造以及后续的上市工作。

云南崇文参与了太平洋证券的原股东股权转让和增资扩股，目前持有4.57%的股份。崇文企业由太平洋证券“董秘”林荣环的哥哥林屹松控股95%，陈惠持股5%。公开资料还显示，林屹松的林氏兄弟文化传媒公司曾经赞助过王益的交响音乐会。

太平洋证券总经理王超曾任国家工商行政管理总局法规司处长，中国证监会法律部主任，中国证监会杭州特派办主任、党委书记，上海大区党委委员，中国证监会稽查一局局长。2005年9月10日，王超还以证监会法律部主任的身份出席了世界法律大会的公开活动。■（文 / 李伟） 云南发展太平洋股票证券股改上交所公司增资太平洋证券中国证监会股东