救市有道

( 对于大多数普通投资者而言，因信息匮乏导致无从判断，投资行为多为盲从 )

“十大救市利好”

6月17日，股市9连跌后，有关救市的“五大利好”传闻在市场上流传开来，可惜利好没有兑现，第二天又传出了十大救市利好。投资者一厢情愿，下调印花税两个月后，又渴望着更大力度的救市政策。因为除了政策，按市场中的传言，再没有什么能对付“疯狂的外资”和“成本低廉的大小非”了。

严格地说，下调印花税，虽然幅度大得出人预料，放在18年的股市发展史中算不得真正意义的救市政策。18年中政府11次调整印花税，几乎没有一次改变了市场的大方向。有借鉴意义的几次调整都发生在1997年后，通过每次一个千分点的小幅度调整，印花税从5‰历经8年时间才调整到2005年初的1‰。如此连贯且小幅度的调整未能改变的市场方向，幅度变大、变化突然的调整只不过使投资者短期内反应更激烈。事实证明，无论去年牛市中大幅上调印花税还是今年熊市中下调，都不过是中长期趋势中一个“回水”，从来没有形成“政策底”或“政策顶”的能力。

股民心目中的“十大救市政策”包括设立市场平准基金、暂停新股发行、暂缓推出创业板、改革再融资制度、推出融资融券、推出股指期货、引导民间合规资金入市、审核更多的QFII、继续发新基金和规范大小非减持等。期许如此之多，使人想起了2004年初出台的“国九条”，内容更广泛也更有指导意义。当时，正处于反弹途中的股指越过2003年高点1650点继续上行，至2004年4月7日见顶，随后一路下跌至2005年6月6日，完成了大牛市前的最后一跌。

政策并非不能救市，但多大程度上改变市场方向，还需要看政策出台的“火候”。1994年7月30日，证监会宣布三项“救市”措施:年内暂停新股发行与上市,严格控制上市公司配股规模,采取措施扩大入市资金范围。三大政策出台后第一个交易日股指急速飙升33.2%，上证指数短短33个交易日从最低的325点上涨至1052点，涨幅为204.13%，成为我国证券史上股指上涨速度最快的一次。这是政府第一次救市，出乎投资者意料，效果立竿见影。这次救市又发生在股市从1560点直线式下跌之后，巨大的下跌势能使市场蕴含了反弹的动能。不过，三大政策中只有前两条可执行，却不能根本上改变市场的供需关系，市场很快又跳水，随后是长达一年多的盘整和下跌之旅，最终于1996年1月19日见底512点。

( 2007年5月，新股民在北京某证券交易所办理开户。投资者总是对5月份的行情寄予希望 )

同样的，1999年“5·19”行情也和政策密切相关，那天，管理层推出了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道”等政策建议;6月10日，央行宣布第7次降息;6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的;6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章，指出股市是恢复性上涨。除了降息，几乎没有切实可行的措施，一连串的口头激励就使上证指数在30个交易日内上涨64%，并于2001年6月14日达到最高点2245.44点。政策之所以奏效，在于市场已经蛰伏了两年时间，所谓横盘整理时间越长，蕴含的爆发力越强。但这样的爆发力并不具备有持续性，股市并没有从根本上成为资源最优配置的市场，而仍然是部分企业随意圈钱的特权市场。

股市在危机时刻究竟需不需要政府出手救市？这几乎无需争论，次级债危机后的美国市场、东南亚金融危机中的各国股市都是例子。市场连续暴跌后往往形成非理性杀跌，投资者不计成本地离开市场，造成了估值上偏离估值体系，游资从价值投资者的恐慌中渔利。政府的救市行为起到了防御作用，遏制了人心崩溃。

( 6月10日，无行情可期待，北京某证券交易所内气氛闲散 )

救市怪圈

当前的股市便具有非理性下跌特征，上证指数静态市盈率已经下降到23倍，接近2006年5月初1500点水平。沪深300指数的静态市盈率是22倍，和2006年9月份水平最为接近，那时该指数只有1350点。一个处于高速成长中的市场，估值水平已经降低到成熟市场的水平，美国标普500指数市盈率也不过22倍。自然，若和日本股市、香港地区股市的15、14倍的市盈率相比，我国股市似乎还有下跌空间，但历史上由于特殊的发行体制，我们从来也没有和这些市场接轨。即使在熊市末期最惨烈的下跌中，A股市盈率水平也只是在17～22倍间波动，何况，现在的市盈率是从曾经的70余倍掉下来的。市净率是另一个衡量市场估值的指标，上证指数整体市净率在3.5倍，这一水平接近2006年底和2007年初的水平，当时上证指数在2300点附近。市净率最高的2007年10月至12月，该指标曾达到8.4倍，而沪深300的市净率水平最高达到了9.09倍。恐慌性抛售已经使股价严重偏离了估值体系，颇有1994年前股市暴跌的特征。

如果说政策正确能够救市，且从根本上改变了市场的方向，那是因为政策营造出良好的市场投资环境。2005年来的大牛市释放出了同股同权的政策红利，使沪深股市应有的估值水平发生了巨变，但一个政策红利，跟随以数万亿计的大小非供应，还是令市场不得不回到“诱多——暴涨——崩盘——救市”的怪圈。一个政策，涉及方方面面的利益，若不能利益长远，同时再在细节上深思熟虑，最后的结果往往是暴涨暴跌。最近的暴跌就有经济学家直指是股改大跃进的结果，设若当时大股东给予流通股股东更多的补偿，他们就没有了在低价股减持的成本优势，再比如大股东股票解禁期限加长到5年乃至8年，巨量的筹码就可在细水长流中释放;而如果没有那么快的新老划断，连肩接踵的大盘股上市，股市也不会不堪负重。但这只是一厢情愿的想法，当时的补偿都经过股东大会的表决，制度设计上流通股东的投票权本来就优于大小非;而若没有大盘股的匆忙上市，股市还会炒得更高，也跌得更狠。

市场似乎永远和救市政策捉着迷藏。每一次，政策似乎都立竿见影，但最终却令市场陷入暴涨暴跌的怪圈。循环往复的政策市特征使市场缺乏明确的估值体系，投资者看政策脸色，盼救世主出现，最终连基本的价值判断都培养不出来。

“话语救”与“资金救”

至今，政府救市措施多是话语救市，也就是政策救市，很少有管理层直接调动资金救市的情况。而国家市场上的救市，除了用政策调控资金的供给，政府还直接参与交易，以资金托市。东南亚金融危机中，各国中央银行曾联手吸购了数百亿美元的泰铢，这是该区域金融当局第一次公开携手捍卫彼此的货币。可惜积重难返，未能挽救泰铢的崩盘。

香港特区政府与游资的对决堪为经典，政府救市的最重要手段就是平准基金入市。当时的市况，游资先施压港元，又大量卖出看空港股的期货合约，同时再抛空港股，制造恐慌，试图在港股崩盘中，在证券和期货市场上同时获利。香港政府则动用资金大量买入恒指蓝筹权重股汇丰和香港电讯，再以资金推高股指期货价格，迫使投机资本亏损离场。当时因政府基金入市，股票交易额一天内放大一两倍，最初的一天，外界估计香港特区政府动用的资金至少超过40亿港元。据香港金管局数据显示，两周内，政府吸纳的股票约有1200亿港元，相当于当时整个市场7%的市值，这些股票后来全部交由香港特区政府的盈富基金管理。

盈富基金最终获利上千亿港元，即使在声誉上，政府干预股市的行为也未给市场带来负面影响。时隔多年后，就连索罗斯的助手琼斯也为港府的行动辩解，“在市场信心面临全面崩溃的时候，政府的干预提振了市场信心，避免更大危机的发生，也使得市场免于最终的崩溃”。

但显然，这几乎是唯一一次政府动用大量资金救市而又被称誉的例子。次级债接连引爆，美联储除了降息应对还频频向银行系统注资，提供担保。为拯救濒于破产的贝尔斯登，美联储批准为摩根大通提供300亿美元借款用以收购贝尔斯登。但这些仅限于拯救实体经济中的企业，目的绝非为二级市场上投资者的损失负责。上世纪30年代全球大萧条，金融家联合筹集资金托市，交易所的总裁购买股票，这些和三一重工大非承诺的主动再禁售两年没有区别，都是向投资者表明信心的方式。政府出资救市，除了有国际游资那样嚣张的外在对手，基本师出无名。况且政府参与市场难免也有经济利益动因，赔了钱亏的是全体国民，赚了钱则来自市场上的投资者，无论盈亏，都会受到指摘。

股市低迷，伤及实体经济的时候，政府才有了无条件救市的理由。股价低估，企业无法在市场上获得资金，企业资金链断裂，经营陷入危机。但即使在IPO迭现高潮的2007年，股市全年的融资额也不过4470亿元，不能和新增的3.11万亿的贷款相提并论，间接融资仍是我国目前企业最主要的资金来源。股市下跌对企业筹资有一定影响，但对实体经济发展的资金来源不起决定作用。

股票市场有限的融资功能仍是计划体制的产物。审批制而非核准制的上市制度下，股票与实体经济松散的关系，决定了宏观决策中，“救市”仍是一个小众话题。而大熊市中数以十万亿计的投资者账面损失，在一个规则转型的市场，成为投机者的囊中物。

或许，真应该如某些学者建议的那样，当以全体国民积累的外汇储备来托市，以购买的股票充实社保基金，既平抑了市场恐慌，助市场平稳度过大小非减持的艰难时期，同时又还财富于全体国民，股民与国民实现双赢。而大小非本身，大部分也代表着国家利益，使它们能在相对高的价位进入市场，也未损失国民利益。三赢的局面，大团圆的结局，唯一的缺憾在于如此一来，市场的自由竞价体系大打了折扣。没有完美的市场，或许，这正是解决当下危机的现实选择。■（文 / 邢海洋） 救市股票股市大小非期货ipo