越南股市:重回起点

( 2007年第一季度，越南股市曾创世界升幅第二的市场纪录，越南股民享有较好的服务 )

曾经全球第一

6月13日，当越南股票指数VN指数出现小幅上升，从前一天收盘的370.55上升到372.68的时候，全世界都松了一口气。

按理说，这不是一个很重要的指数，大多数财经网站上都不会收录它，每天不过几千万美元的交易额更使它无足轻重。但围绕着越南股市崩盘的接二连三的事件还是使之凸显出来，令人不得不把它和一系列可能的崩盘联系在一起。

5月27日，在股指连续下跌17个交易日后，越南当局决定全国股票交易所休市3天，理由是“交易系统突然出现技术故障”。这次意外的故障引起了外人注意，原来在此前，越南股市已经从今年开市的927点跌到了428点，整整500点——5个月的时间，54%的价值消失了。这次超常规闭市使投资市场信心再遭摧毁，5月31日市场重开后，股指依旧一路向下。

越南股市的最高峰出现在2007年的3月12日，1170点，是将近一年半的大牛市的结果。2005年10月，股市从250点处起飞，年底就涨到300点，随后势如破竹。2006年是越南股市最辉煌的一年，一年上涨了144%，涨幅世界第一。一年中，上市公司数量从30余家扩展到106家，每天的交易量上升到5000万美元。2007年第一季度股市更进一步飙升，交易账户急剧放大到2005年的6倍，达到了16万户，其中还有3000户来自海外。股市总市值则从2005年底占GDP的1%飞升到2006年底的15%，价值90亿美元。到了2007年中，市值更进一步占到2006年GDP的23%。证券经纪公司也如雨后春笋般涌现，2005年末只有14家，一年半后扩展到55家。

那时，整个市场都陶醉在盈利的光环下，来自世界各地的交易者蜂拥而至，分享这一世界最年轻的市场所给予的机会。胡志明市证券交易中心的数据显示，海外投资者大部分来自日本、韩国，而越来越多的我国大陆地区的炒家也通过各种途径去分享越南股市俯拾即是的赚钱机会。2007年中，外资占到了市场资本额的30%，越南国内的个人投资者占到50%，针对越南股市的海外总额高达60亿美元;近10家外资基金正等待政府颁发进入证券市场的执照;咖啡馆、酒吧乃至办公场所到处都是谈论股票的人。2007年第一季度，越南股市是仅次于津巴布韦之后，世界第二升幅的市场，连我们的大牛市都相形逊色。

不过那时候，没有人预料到危机将至，毕竟周边国家中，我国股市市值占到GDP的一半，印度更占到90%。从国际投行到越南国民都乐观地认为，到2010年，越南股市总市值将达到800亿美元。更何况越南股市还基本上是民营企业的天下，国有的、控制国家经济命脉的大型企业还鲜有上市，更多的机会等在前面。

越南股市的活跃很大程度上是政策使然。更确切地说，是外资推动了股价上升，使投机越演越烈。过去的3年中，政府为了促进正规交易所的发展，取代不正规的店头市场，逐步放宽了交易所的投资管制。2005年10月年，为了顺应加入WTO的需要，更进一步将除银行外上市公司外资持股比例限制放宽到49%，外企也获得了上市的权利。2006年2月，我国台湾人投资的大亚电线电缆股份公司成为首家在越南公开募股的外国公司。接下来，为吸引公司上市，政府还对上市公司给予税务减免，直接结果是2006年12月一个月内便有49家企业上市。一系列举措成为大牛市的导火索和助推剂。

全球热钱被吸引过来，2006年，越南股市的外国所有权从6%一跃增至17%，到2007年3月股市巅峰时又增加到了19%，到年中更进一步放大。2007年1月，外资的净流入额超过10亿美元，速度比前一年快了1倍，股市则以一个半月上涨42%予以响应。10亿美元若放在成熟的市场不是一个大数目，但在越南，当时的市值不过是百多亿美元，而一年前，整个市场的市值不过4.7亿美元。结果是，市场平均市盈率很快被推高到70余倍的非理性水平。

柜台市场

柜台市场是越南股市的一大奇观，尽管没办法对店头市场内交易的企业数目做出统计，普遍认为店头市场至少有2000家公司，市场价值5倍乃至10倍于上市公司。

2000年7月20日，胡志明市证券交易中心正式营业，这是越南股市的唯一主板市场，当时只有两只股票挂牌。有了主板市场，当局又在河内建立一个中小企业股票交易市场，即柜台市场（Over The Counter，OTC）。2005年3月，河内证券交易中心成立，同年7月，河内证券交易中心又创立了二板市场。

在越南，随着政府加速向市场经济转型，大约有3600多家国有企业进行了股份制改造，很多员工及管理层获得了公司股份。但是很多经过改造且符合上市条件的越南国企并未上市，它们的股票除了在河内证券交易中心的柜台交易市场买卖外，更往往通过网站、茶室、咖啡馆等渠道进行交易，于是，这里的OTC代表的更多的是Over The Cafe-table而不是Over The Counter。

越南的新股发售机制也造就了柜台交易市场的炽热。与我国的新股发行不同，越南的新股上市是通过拍卖，而不是抽新股;大户投新股在胡志明交易所集中化进行，散户投新股则通过河内证券交易中心的柜台交易市场。并且，未上市的大型国企招股后往往会经过一段柜台交易的时期，然后才正式上市。

多层次多渠道的柜台交易给投资者和企业带来便利，但问题也明显，市场监管一直处于缺失状态，股票也不是由注册交易商出售的。投资人手里没有任何文件或是法律保证证明谁是这些股票的所有者，交易的基础就是彼此的互信，如果没有了信任，就没有任何可靠的东西了。通常，交易在互联网或私底下定下来，买卖双方再一同去公司所在地过户，过户过程也满是危险，股票有可能被冒名盗取。现有的法律，未在主板上市的公司没有义务披露财务状况，投资者的买卖决策缺乏必要的依据，购买股票的人只能靠直觉判断一家公司是否有潜力，价钱是否合理。更多的时候他们靠的仅仅是对股价上涨的信心，结果是价格被后来者一步步推高。海外基金的投资人面临更为尴尬的境地，由于松散的账务管理，他们也无法知道越南公司的实际价值。

尽管危险重重，灰色的柜台交易市场还是愈发繁荣，胡志明市证券交易所只提供百余只股票，根本满足不了投资者对股票的狂热追求。正规市场股票交易还有涨跌停板的限制，柜台交易则没有价格限制。或许正是正规交易所交易系统的落后造就了柜台市场的发达，在越南1天只有1个小时的撮合竞价，只能有一次交易机会。当地人只能在河内、胡志明、海防3个城市看到交易行情，没有网上交易系统。

8年“斗争史”

越南指数（VN指数）是专门反映胡志明证券交易所股票价格变动的指数，指数从2000年7月胡志明证券交易中心开业时的100点开始，直到6年半后首次站上千点整数关口。期间，市场有过两次大起大落，刚开市的2000年，交易所总共上市了5只股票，市值不过几亿元人民币，严重供不应求，来自我国台湾和上海的投资者沿袭了沪深股市开张时的操作手法，股价连续上涨，越南指数2001年6月达到571点。虽不比沪深股市开张之初一年上涨13倍的涨势，还是有不少人从中赚了大钱。

过早的对外开放使越南股市的发展变成了监管部门和游资的“斗争史”。2001年6月，越南证券管理委员会为了限制投机，规定限制外资持股比例，最多不能超过一个公司股份的20%。此举重创了海外游资，越南股指狂泻，从571点一路跌到2003年10月的最低点130.91点。监管层不得不改变规则，重新对外资开闸放水，2003年10月，越南证券管理委员会出台了一个政策，把外国投资者持股比例放宽到30%，于是股指从130点急速反弹到280点。当游戏规则改变的时候，机会也就随之而来。

大牛市顶峰，当热钱蜂拥而至的时候，就有专家担心，如果越南股市的泡沫破裂会引发外国资本的迅速外流，就像上世纪90年代末亚洲金融危机期间的亚洲国家一样。越南政府也担心大规模的资本外流会影响到越南的外汇储备、汇率以及整体金融系统和基本面，为了防止这种情况发生，越南政府也曾暗示，他们可能会实施某种形式的资本管制，阻止或减缓进入越南的资本。

上世纪90年代，国际货币基金组织等国际金融机构都不赞成资本管制。他们主张资本市场自由化，让资本更容易进出一个国家。但是亚洲金融危机后，他们也开始重新考虑这一立场。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨在亚洲金融危机期间担任世界银行的首席经济学家，他也认为资本控制可以是一件好事，特别是对于规模较小的发展中市场来说。很多发展中国家选择了资本管制，其中最流行的是所谓软控制，例如对短期投资征收高税率。

可越南政府却在游资面前一味忍让，2007年2月放弃了要求投资保留至少1年的建议，对外国投资公司实施严格的许可证限制的提案3月份被取消。政府只是婉转地提到了对短期投资征税的问题，结果导致越南指数3月初开始下滑。

所有这一切似乎都是政策市的特征。政府态度稍有转变，游资即大规模撤离，利益双方缺乏缓冲地带，结果是暴涨暴跌。尽管当前市场已经跌到净资产收益率超过10%、PE低于10倍的股票比比皆是，投资人仍不敢进场抄底。■（文 / 邢海洋） 越南股市