非理性暴跌

( 4月9日，上海一家证券交易所里关注股市行情的投资者 )

4月18日，上证指数跌至3094点，最大跌幅已达49.7%，恐慌迅速蔓延，估值体系崩溃，这样的跌幅已经超过很多国家历史上的著名股灾。股灾的发生背景通常是实体经济衰退，我国经济果真衰退至此？

4月16日，国家统计局发布了今年一季度的经济数据，GDP增长10.6%，CPI增长8%。这两个关键数据虽然都好于市场预期，但股市依然大幅下挫。投资者现在陷入一个矛盾的心态，既害怕经济增速放缓，又担心增长强劲，前者会导致上市公司利润下滑，后者会遭致更猛烈的调控。事实上，这也是政府所面临的两难选择，GDP和CPI之间究竟应该如何平衡？

今年CPI的政府调控目标为4.8%，以一季度8%的水平看，的确压力重重。但是，4.8%只是一个政策预期，而不是一项政治任务，如果不顾一切将CPI控制在4.8%，代价就是经济硬着陆，这显然不是调控的初衷，通胀固然可怕，经济衰退更具杀伤力。所以，今年经济运行的格局更可能呈现两高格局——高增长、高通胀，GDP依然保持两位数增长，CPI略超政策预期。从去年底到今年4月初，国家宏观调控的口径其实已经出现变化。去年底的“双防”目标是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，今年4月1日，国务院《2008年工作要点》提出的“双防”目标是：既要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免大的起落。其间转变的关键在于，从防止经济增长由偏快转为过热，转为防止经济下滑。以此可见，国家在控制CPI的同时，并不会大幅度牺牲经济增长，唯一的关键在于如何平衡。

通常意义上，人们都将治理通胀的希望寄托在央行身上，比如最直接有效的手段就是加息。但是在中美利差扩大的背景下，加息的可能已经微乎其微，提高存款准备金率和公开市场操作成为央行的常规选择。目前我国的存款准备金率已经高达16%，为全球最高，虽然仍有再次提高的可能，但是进一步紧缩会对银行业乃至工业企业形成较大压力。事实上，经济学的基本原理是，价格由供求关系决定，目前我国抑制CPI的手段多从需求着手，这样虽然直接有效，但对经济的杀伤力也显而易见。仅仅依靠货币紧缩，很难有效对抗通胀，如果转换思路，扩大市场供应也是解决CPI的手段。从CPI的形成原因看，货币因素并不足以解释8%的CPI，更多还是雪灾造成的食品短缺，以及外部输入性通胀。今年3月底，温家宝总理在国务院第一次全体会议上强调，要努力保持物价稳定，关键是千方百计增加市场供应，抓好粮、油、肉、菜等生活必需品的货源组织和市场调度。其实，这已经体现出未来的调控思路：紧缩货币需求和扩大市场供应双管齐下。如果市场供应足够充沛，物价自然失去上涨空间。

我国一季度CPI高企，主要原因是年初的雪灾，以及美元贬值背景下国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀。雪灾因素将会逐渐减退，而输入性通胀还将持续，随着人民币升值的步伐加快，输入性通胀的危害也会稍减。另外，通过财政补贴来抑制通货膨胀，也可以起到四两拨千斤之效。2007年，我国财政收入超过5万亿元，今年一季度增长更是高达35.5%，大大超过2008年14%的增长预算，政府有充裕的资金应对低收入人群的补贴，以对抗食品主导的通货膨胀。在今年预算安排“三农”投入5625亿元、比上年增加1307亿元的基础上，中央财政在3月底再增加252.5亿元投入，支持农业和粮食生产。对农业如此大的扶持力度，一方面固然是为解决“三农”问题，同时也能抑制通货膨胀。

( 对农业的大力扶持有助于抑制通货膨胀 )

今年一季度CPI虽然高达8%，但是3月份相对2月份已经环比下降，最坏的时候已然过去，如果将来不再仅以货币紧缩作为抑制通胀的主要手段，而是辅之以增加供应、人民币升值以及加大财政补贴等手段，那么，牺牲的GDP增长将会相当有限。而且，在经过2008年的调整后，中国经济的发展将更为健康，从一季度的经济数据不难看出，贸易顺差同比减少10.6%，消费同比增长20.6%，这正是我国经济发展所期望的方向。国内劳动力成本上升也使得投资者对中国经济忧心忡忡，但以前的GDP高速增长，成果更多被政府和企业享用，现在不过是开始向劳动者转移，这一天迟早会到来，企业利润或许会受影响，但是富足的劳动者也会刺激更多的消费，在投资和出口遭遇瓶颈之时，转型可谓恰逢其时。经过短暂调整的阵痛之后，如果中国经济进入更加健康的发展轨道，对于投资者而言，有何理由恐慌至此？

除了对上市公司业绩下降的担忧，市场资金供求也是造成市场恐慌的重要原因。资金压力主要来自上市公司再融资和“大小非”解禁，对于前者，上市公司的正常资金需求不应该成为市场的利空，毕竟股市就是一个融资的场所，真正的问题在于有些公司恶意圈钱，对此，相信管理层不会听之任之。事实上，随着市场大跌，包括中石油在内的一些上市公司跌破发行价，股市的融资功能已经受到了挑战，这应该是管理层能够容忍的底线，股民的利益或许可以在一段时间内予以忽视，但是如果股市失去了融资功能，那将不成其为一个市场。“大小非”解禁带来的冲击其实更多停留在心理层面，因为这个问题并不像年初的雪灾那样属于突发偶然性的因素，早在两年前市场已有预期，只不过在今天被脆弱的市场放大。从一季度来看，实际卖出的“小非”数量还不到可以解禁数量的一成，“大非”的解禁数量更少，因为大股东不太可能为了博取投资收益而大幅出售自己的股份，尤其是解禁数量巨大的多为国有企业，保持控股权才是第一要务。“国资委”对此也做出了表态，国资委主任李荣融近日明确表示，“对国有股减持，我们有承诺，要为股市的健康发展做贡献，别担心！”国资委副主任李伟也做出了“国有股阳光下减持” 的承诺。通过资本市场做大做强是国有企业的目标，大规模减持显然与此背道而驰。具体到投资者的个股选择上，也完全可以规避这些“大小非”解禁的公司。今年二季度的“大小非”解禁数量远远小于一季度，至少短期内市场可以获得喘息之机。

从资金供给看，证监会对新基金密集放行，不到4个月已经发行40只新基金，已超过去年全年的38只。虽然新基金的发行遭遇困难，难现前两年的火爆，但是积累下来也是一笔不容忽视的力量，四五月份将逐渐进入新基金的建仓时期。同时，基金的专户理财也将带来更多增量资金。另外，今年一季度，热钱涌入中国的速度明显加快，保守估计已有850亿美元，暴跌的A股市场正是热钱套利的绝佳场所。

如果将眼光放在银行系统，资金显然比任何时候都更为充裕。3月末，人民币各项存款余额为41.57万亿元，同比增长17.35%，股市的低迷导致资金回流银行。与此同时，银行的存贷比继续下降，3月末为68.89%，较2月末下降0.98个百分点。存款余额的上升和存贷比的下降，必将影响到银行的利润。如果银行为了减轻压力，最自然的选择就是扩大贷款，而今年宏观调控对银行房贷新增总量的上限是3.9万亿元，银行在压力下做出的自然选择显然会和宏观调控形成冲突，这也是股市低迷对实体经济造成冲击的一个体现。在4月份的博鳌亚洲论坛上，银监会主席刘明康公开发出救市的呼声，“一旦市场的主体不愿意或者是无能力来克服他们的问题，监管机构必须采取措施，来保护存款人和投资者的利益，这是监管机构的职责”。

其实，市场永远不会缺乏资金，真正缺乏的只是投资者的信心。只要投资者信心恢复，大批资金立即会蜂拥而入，资金问题在中国股市永远是一个伪问题，而一旦信心丧失殆尽，即便是跌到998点也乏人问津。虽然今年的市场的确面临各种不利因素，但是以接近50%的跌幅来体现利空，显然已经过度，现在的市场更像是在和管理层赌气，只要不出利好，市场就继续暴跌。

投资者总是容易陷入极端情绪，市场向好的时候过于乐观，不利的时候过于悲观，所以，市场上涨的时候，涨幅总是超出人们的预期，而在下跌的时候，跌幅也往往超过人们的想象。包括一些专业研究机构在内，仅仅几个月之前还在谈论人民币升值，谈论“两税合一”，谈论中国经济的“黄金十年”，现在，仿佛在一夜之间，所有这些利好消失得无影无踪。10年前，格林斯潘面对飞涨的美国股市，首次提出了著名的“非理性繁荣”一词，借用格林斯潘的用词，今天的A股市场，也只有“非理性暴跌”才能诠释。 经济cpi非理性大小非暴跌