​平方式膨胀

（文 / 邢海洋）

“上海的房地产像烧红的铁”，这是一年前对上海地产最形象的比喻了。这炉烧红的铁水刚刚冷却，北京、广州和深圳乃至更多的二线城市又“烧”起来:广州，一季度城区中心（老八区）住宅均价达到7098元/平方米，比去年同期增长26.3%;北京，一季度住宅均价7168元/平方米，涨幅15%;深圳;一季度新开盘楼盘均价同比上涨18.2%。如果这些数字还不够直观，不妨打开报纸，到处都是豪宅别墅被一抢而空的消息。

宏观调控过了两年，政府频频出台措施，房价仍在升，并且有星火燎原之势。与此同时，股票也在涨，始于2005年6月的牛市行情已经持续了将近一年，涨幅超过了40%，照这个势头，真正红得发烫的时刻还远没有到来。股市的上涨是管理层和投资者众望所归，楼市却不尽然，口诛笔伐下仍然顽强上涨，体现的几乎是一种“内源”冲动。而汇率，则几乎是被迫上涨，自2005年7月人民币兑美元一次性升值2%，人民币累计升幅超过了3%，海外远期交易甚至达到1美元兑换7.6元人民币。

众望所归也罢，被迫也罢，三种标志财富的重要指标几乎是同时上涨，不由得使人想起当年著名的“日本泡沫”里的三要素——汇率、房价和股市。1985年《广场协议》后日本调整汇率，4年间日元对美元由262日元兑１美元，升值为146日元兑１美元;日经指数由12000点上升到34000点;而日本的地价，5年间上涨了两倍多，东京一地的房价，1985年是1.8万美元/平方米，到了1990年就变成了18万美元/平方米。三种财富指标联动上升，使日本人的财富急剧放大，和我们正在经历的时期颇为类似。不过，结果上的相同却未必相同的原因引发，日本的泡沫有非常明显的起源，一切都源自《广场协议》。《广场协议》9月底召开，到了年末，日元便升高到1美元兑换200日元的水平，随后国际资本涌入，抬高了土地证券等资产价格，投机力量一步步放大财富效应，最终才有了一个东京可以买下全美国的疯狂。当时购买帝国大厦的是东京新日本饭店老板，他的饭店名气远不及帝国大厦，却价值40亿美元，是帝国大厦的100倍。

逻辑上，币值上升了，以本币计算的证券和地产价格自然上升，地价和证券价格似乎没必要联动升值以放大财富。但历史上，发生在日本、美国和我国台湾地区的经验却是币值与资产价值同步，财富以平方的速度膨胀。资产价格与汇率的同步，有预期的因素，也有投机的因素，日本泡沫经济与1997年亚洲金融危机中，汇率与股市间的同向变动几乎是最明显的例证，汇率上升，股票指数持续上升。下跌过程也是如此，股市狂泻往往加剧汇率大幅下跌。实证分析表明，1983年至2000年间，美、日汇率变动与股市变动之间存在明显的正相关关系，美元汇率波动幅度每增加0.2%，股市就伴随增加1个百分点波幅。

抛开虚拟经济的投机因素，泡沫还有着实体经济的根源。剑桥出版社出版的《日本经济的悖论:繁荣与停止的制度根源》一书指出，20世纪70年代以来，美国累计了3万亿美元的赤字。这些赤字流向的是对美国拥有贸易顺差的国家的银行系统，而这些美元几乎都掌握在亚洲国家手中。亚洲国家的中央银行如果把美元换成本国货币，会造成严重的通货膨胀，于是只好将外汇储备用来购买美国国债、企业债券或房地产等。所以这些美元没有直接流向国内，而是由本土企业的本土货币存款的形式“名义”留在银行系统。布雷顿森林体系起作用的时候，美元还能兑换为黄金，美国的赤字被各国兑换为黄金储备，那么就不存在购买美国债券和本国货币兑换的问题，国际收支体系就能得到良性维持。美元与黄金脱钩之后，相当于各国1美元的贸易顺差，还会产生1美元的消费，最初的1美元变成了2美元，这本身就代表了经济泡沫的吹起。对美贸易越大，顺差越大，美国和其贸易伙伴双方的泡沫越大。《广场协议》前的1985年，日本对美国的贸易顺差将近400亿美元，在当时比我们现在的1000亿美元顺差还要可观，一个巨大的资产泡沫就这样吹起来。

压抑币值以获得顺差实际上是为未来的泡沫积聚能量，20世纪50～90年代初日本的劳动生产率提高了10倍，而360∶1的汇率只有很少变动，1978年日本对美国的贸易顺差就达到180亿美元，压抑的资产升值需求终于被《广场协议》打开缺口，引发一场举世震惊的资产泡沫。

如果把我们现在的资产膨胀与日本泡沫相比，有一些相同点，比如，币值调整了，顺差仍一如既往地扩大:因为美元贬值，以美元计价的顺差很难立竿见影地缩小;美国人意识到币值并不能解决全部问题，逼迫出口国扩大内需，而扩大内需的最直接方式是增加资产价格，使国民感受财富效应，敢于花钱。不过，我们现在的阶段和日本当时还有本质的不同，日元最初的升值发生在上世纪70年代，我们也就相对于那个阶段。并且，我们的巨大的贸易顺差刚露端倪，人民币兑换还处于政府控制之中。■