​公司债井喷

目前公司债的火爆主要体现在两个方面，一是融资规模爆发式增长，二是融资利率屡创新低。2014年，上交所的公司债发行规模大约为1400多亿元，今年前8个月，上交所的公司债发行总规模就已经接近2800亿元，将近去年全年的2倍，9月份继续高速增长，预计截至9月底公司债规模有可能逼近4000亿元。在股市暂停IPO之后，今年上交所公司债的融资规模已经超过股市融资，成为当前社会融资的重要渠道。

在公司债发行规模井喷的同时，公司债的利率也是频频走低。9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行5年期公司债60亿元，票面年利率仅为3.9%，成为近期首只利率跌破4%的公司债券，也是在业界引发一片哗然。但是一周之后，万科的公司债就再次刷新纪录，公司发行规模50亿元的5年期债券，票面利率仅为3.5%。从发行人的角度来看，这样的利率无疑大大降低了融资成本，目前银行5年期贷款利率为5%，而从投资人的角度来看，能够心甘情愿购买利率不足4%的公司债，也似乎让很多人难以理解，因为目前5年期国债利率水平也有4.67%。

长期以来，中国的债券市场以银行间市场为绝对主角，交易所债市只是配角，但是今年交易所主导的公司债异军突起，主要得益于多重利好因素在今年叠加。从政策层面来看，管理层对公司债的发行大幅松绑，为公司债提供了宽松的政策空间。今年1月份，证监会出台《公司债券发行与交易管理办法》，新的管理办法扩大了发行主体范围，此前只有境内上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司才能发行公司债券，而现在非上市公司也获得发行公司债的资格，所有符合条件的公司制法人均可以发行公司债券，这无疑为公司债爆发式增长提供了足够的空间，今年5月份，舟山港集团有限公司2015年公司债券“15舟港债”成功发行，成为首只由非上市公司发行的债券，募集资金约3.64亿元用于偿还银行借款，剩余资金用于补充公司营运资金，票面利率仅为4.48%。

在发行主体放宽的同时，新的《公司债券发行与交易管理办法》对个人投资者的门槛有所收紧，对于信用评级在AAA级的公司债券，普通个人投资者可以参与购买，而对于AAA级别以下非公开发行的公司债券，仅限于合格投资者购买，对于个人而言，名下金融资产不低于人民币300万元视为合格投资者。在公司债发行主体扩大至全部公司制法人之后，公司债的风险也会相应上升，提升个人投资者参与门槛，一定程度上也是对个人投资者的保护。

公司债发行主体的扩容，只是为公司债的规模增长奠定了市场基础，最终引爆公司债爆发式增长，还需要大量资金参与认购，而6月份爆发的股灾，刚好为公司债的爆发式增长提供了前所未有的机遇。6月份以来，中国乃至全球股市都出现大幅下跌，大量资金的避险需求上升，风险较低的债券市场因此成为资金配置的新宠。从公司债今年的发行规模来看，真正放量增长也是从6月份开始，6月到9月逐月大幅增长，基本上体现了资金规避股市风险，转而拥抱固定收益类品种的投资路径。

另外，今年1月份证监会出台《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债的审批权下放至交易所，这也在很大程度上推动了公司债的爆发式增长，审核权下放至交易所层面，一方面对于发行主体的资质要求大幅放松，公司债募集说明书的第一页就注明“该公司债的发行不代表交易所对债权人的投资价值做认可”，同时交易所对公司债的审批速度也是大大提速，在新规之下，面向合格投资者的公司债审核周期可缩短至30～40个工作日。公司债审批尺度的大幅放宽，使得很多融资需求开始转投公司债平台，和公司债发行规模大幅飙升形成鲜明对比的是，发改委主导的企业债发行规模却大幅萎缩，今年前8个月企业债的发行量为2176.62亿元，相比去年同期下降61.15%。

这一轮公司债的火爆，除了发行规模的大幅增长，更引人关注的还是发行利率屡创新低，9月25日，万科发行的50亿元5年期公司债，票面利率仅为3.5%，创下今年公司债利率的新低。虽然目前国内股市动荡，大量资金存在避险需求，但是如此之低的利率也还是出乎很多人的意料。其实，这和今年上交所新推出的债券质押回购不无关系。

今年2月份，上交所正式发布《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》以及相关指引，标志着债券质押式协议回购正式推出，按照上交所的暂行办法，信用评级在AA级以上的公司债均可纳入交易所市场回购质押库，债券投资者可以用这些债券作为质押进行回购融资，对于投资者而言，这就大大提升了公司债的流动性，在获得便利的流动性之后，投资者对于回报率的要求也可以适度降低。更重要的是，上交所允许公司债质押回购，为投资者提供了一条杠杆套息的投资渠道，由于市场利率处于较低水平，尤其是交易所回购利率极低，低于1%，一些资金可以通过公司债质押进行加杠杆套息，在交易所回购利率和公司债利率之间存在套息空间的背景下，投资者可以在购买公司债之后进行质押融资，然后继续购买公司债继续质押融资，如此反复加杠杆套息，这也成为前期公司债爆发式增长的重要推手，在股市高调去杠杆之际，债市的加杠杆却正如火如荼。但是随着交易所回购利率走高，目前已经从不到1%反弹至2%附近，而公司债收益走低，套息空间逐渐被压缩，高杠杆交易无疑会面临较大的风险。

目前公司债市场的大幅升温，从积极正面的角度来看，在股市暂停IPO的背景下，公司债的热潮为企业融资打开了一道方便之门，也为中国经济稳增长贡献了积极的力量，但是中国资本市场的一贯缺点就是容易走向极端而导致失控，目前公司债的火爆也存在这种风险。

由于今年公司债市场的发行主体大幅放宽，这就使得公司债发行主体出现良莠不齐的局面，加之国内信用评级的不成熟，一些资质较差的公司也可能披着高信用级别的外衣进入公司债市场融资，加之市场资金对公司前所未有的非理性追捧，而且存在大量的高杠杆套息，这就为公司债的风险爆发埋下了一颗定时炸弹。

从中国的信用债历史来看，违约还是小概率的黑天鹅事件，但是从去年以来，违约事件已经开始屡有出现，刚性兑付已经不再是中国信用债市场的铁律。尤其是近日央企天威集团宣布破产重整，更是为信用债市场敲响了警钟。今年9月中旬，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》正式公布，对商业类国有企业要“实现优胜劣汰、有序进退”这就表明了国有企业将要引入必要的淘汰机制。天威集团的破产，或许正是国有企业优胜劣汰的开始。

如果说央企都被允许违约破产，那么，在央企之外，意味着完全刚性兑付的概率将会越来越低。尤其在中国经济的下行周期，未来公司债违约或许将不再被投资者视为黑天鹅，而是新常态。 交易所经济金融公司债利率市场井喷债券