人民币的两难

7月24日，国务院办公厅发布《关于促进进出口稳定增长的若干意见》，其中一条提及“完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间”。虽然文件并没有提及实施时间以及具体浮动空间，但市场普遍解读为人民币汇率改革仍将继续提速，并且未来人民币贬值的概率可能会上升，这也一度引发了离岸人民币的汇率下跌。

央行上一次扩大人民币兑美元的浮动区间是在去年3月17日，当时将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，国务院此次的文件没有提及具体的浮动空间，市场普遍预期是将从2%扩大至3%。

事实上，今年7月份，刚好是人民币汇率改革实施10周年。2005年7月21日，央行宣布改革人民币汇率形成机制，10年来，人民币兑美元汇率升值了35%左右，已经基本上摆脱了低估区间。以衡量一国汇率是否低估的最常用指标——经常账户顺差占GDP之比来看，按照国际通行标准，低于4%即被视为贸易平衡，中国这一指标曾经在2008年达到过10%的峰值，现在随着人民币汇率水平日趋合理，中国的贸易账户也随之更加平衡，从2011年以来，中国的经常账户顺差占GDP之比已经连续4年低于3%。也正因为此，除了美国之外，国际上指责人民币低估的声音已经越来越少。

虽然人民币汇改取得了巨大成就，但在汇改10周年之际，人民币在今年面临的局面之复杂前所未有，无论升值还是贬值，人民币都面临巨大的两难。

从稳增长的角度来看，目前的中国经济需要一个相对弱势的人民币来维护进出口的稳定。今年上半年，我国进出口总值同比下降6.9%，和全年6%的增长目标相去甚远。如果外贸形势不能得到稳定，将对全年“保7”的增长目标形成巨大的拖累。在这样的背景下，今年7月24日，国务院办公厅发布《关于促进进出口稳定增长的若干意见》，提出7条措施来稳定进出口增长，其中最引人关注的就是要“完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间”。扩大汇率双向浮动区间原本是一个中性表述，既可能意味着升值，也可能意味着贬值，但是在现在的背景之下，市场更倾向于解读为人民币贬值。在文件颁布之后，离岸人民币市场也迅速以下跌做出了回应。

事实上，从去年以来，人民币走势就已经摆脱单边升值的趋势，屡屡出现双边剧烈波动的走势，尤其是在去年上半年快速贬值近4%，美国财政部视为“前所未有”，虽然后来人民币兑美元再度反弹，但是2014年全年来看，人民币兑美元还是出现了贬值，这也是自2005年汇改10年来的首次年度贬值。进入2015年之后，人民币兑美元在一季度再次出现快速贬值，但是3月下旬以来再度步入升值通道，并且在5月份一度创出6.11的历史新高，然后一直保持稳定。从稳增长的角度来看，人民币兑美元的升值空间逐渐收窄甚至贬值更符合中国经济利益，但是从另外的角度来看，人民币如果进入贬值通道，引发的资本外流压力可能会给中国经济带来更大的伤害。

虽然中国资本外流的压力始终存在，但是今年面临的压力却更加现实。首先是美联储加息的脚步声已经越来越近。虽然在7月底刚刚结束的货币政策会议上，美联储维持现有的超低利率不变，但这并没有完全排除9月份加息的可能性，即使9月份不能加息，12月份加息也是大概率事件。在美联储加息预期下，今年新兴市场出现大规模的资本外流和本币大幅贬值。和大部分新兴市场相比，中国表现稍好，本币基本维持稳定，从上半年来看，人民币兑美元汇率中间价升值0.09%，境内银行间外汇市场人民币即期交易价（CNY）升值0.05%，境外市场人民币即期交易价（CNH）升值0.16%。但即使如此，也不能完全避免资本外流，从去年以来，中国已经出现连续4个季度的外汇储备下降，去年6月底，我国外汇储备到达将近4万亿美元的峰值，随后便持续下降，至今年6月底，外汇储备余额为3.69万亿美元，一年时间减少3000亿美元。虽然说外汇储备的下降有多方面的成因，但是资本外流无疑是最重要的因素之一。由于中国经济增长速度逐年放缓，人民币对国际资本的吸引力也不如从前，加之美元加息的巨大虹吸效应，人民币的贬值预期还是始终存在。如果人民币贬值预期变成现实，无疑会进一步放大中国的资本外流，尤其在目前中国股市剧烈波动的背景下，资本外流的压力叠加股市波动，可能会对中国的金融体系带来较大冲击。因此，从维护金融安全的角度来看，保持人民币汇率稳定而不是大幅贬值，也是非常必要的。

另外，今年还有一个特殊事件，那就是在10月份，国际货币基金组织（IMF）会对特别提款权（SDR）的货币篮子进行5年一次的评审，人民币是否会被纳入SDR将是主要看点。5年之前，IMF就曾经对人民币是否纳入SDR做过考察，但是最终因为人民币市场化程度不够而最终没能成功。作为跻身国际货币的重要一步，人民币对于最终纳入SDR渴望已久，面对5年一次的机会，人民币这一次可谓势在必得，因此，在10月份IMF做出最终决定之前，人民币都必须表现得更加市场化，尤其是不能明显贬值，以此提升进入SDR货币篮子的概率。也正因为如此，这一次国务院办公厅发文宣布扩大人民币汇率双向浮动区间，多少出乎人们预期，虽然扩大人民币双向浮动区间是进一步完善人民币汇率市场化形成机制，既可能意味着向上浮动，也可能意味着向下浮动，但是此次文件的主旨是关于促进进出口稳定增长，因此市场的解读也就有了更多人民币可能贬值的意味。不过，这份文件既没有提及何时扩大浮动空间，也没有提及具体浮动多少，因此，市场将这份文件解读为人民币即将贬值，也可能是有些过于敏感。

在中国经济现在的背景下，人民币升值显然不利于促进外贸稳增长，而人民币贬值又会加剧资本外流的压力，看上去将人民币维持在一定的区间，保持不升不贬或许是最佳选择，但即便如此也并非易事，因为这意味着人民币重回紧盯美元的时代，和人民币汇率市场化改革的大方向相背离。2008年美国次贷危机爆发后，人民币汇率曾经一度停止升值步伐，在将近两年的时间里重新盯住美元，直到2010年6月才开始新一轮升值步伐。但是在人民币汇改10周年之后，汇率改革已经进入深水区，重新采取盯住美元的策略无疑也是一种倒退。

更大的可能性是，从短期来看，人民币汇率会出现较大幅度的波动，但从长期来看，这种波动最终会被熨平，人民币汇率对美元在一个相对较长的时间内保持稳定。从2014年以来，人民币汇率基本上保持这种走势，2014年初人民币突然一改单边升值的趋势，不到半年时间里贬值近4%，但是下半年又重新回到升值通道，全年贬值幅度只有0.36%，2015年的走势也是如此，一季度大幅贬值，二季度重新升值，上半年小幅升值0.09%，基本上保持稳定。不过，在人民币贬值预期下，央行维持人民币汇率稳定也会损害人民币汇率市场化的程度，汇改10年以来，人民币汇率市场化程度虽然不断提高，但是央行通过设定中间价来影响汇率走势的做法，依然被很多人视为市场化的障碍，一些相对激进的市场派人士认为应该取消人民币中间价，让市场在决定汇率走势上发挥更大的作用。不过，在如今人民币汇率左右为难的背景下，让市场更多决定人民币走势的想法可能还是过于理想化。 经济人民币两难