翻身乎？

连续第三年，A股未能摆脱初夏启动跌势的魔咒。进入6月，3周时间上证指数已经跌去228点，最大跌幅超过10%。如果借鉴前两年的经验，这样的跌势并不能很快出现转机。所谓“五穷六绝七翻身”，这一在香港股市屡验不爽的股谚，在A股演绎出来新变种，“五穷六绝七诱多”，到了7月，下跌会缓和一点，换来股民的短暂喘息，然后重拾下跌之路，直到年底才会有像样的行情出现，周而复始。

出现6月的下跌，有着去年12月以来一系列行情的铺垫：2012年12月到今年2月的两个月时间，上证指数上涨了25%；同样以去年12月为起点，截至6月中旬，创业板指数涨幅近九成。而截至今年5月底，沪深股市2013年涨幅超过100%的股票达到了47只，其中绝大多数出现在创业板和中小板。尤其进入6月，尽管整体市场快速下落，创业板仍旧在市场调整的间隙创出了新高。和前两年比起来，今年的股市已经称得上“牛”了，以沪指为例，前年初股指仍在高位，反弹自2600余点起步，涨幅为14%；去年股市已经回落至2132点的“钻石底”反弹幅度为16%。当然纯粹从统计学的意义上，很难从3年股市的涨升判断第四年的走势，也很难总结出一次空前的反弹所昭示的“牛市”意义，但毕竟市场的波动幅度在变大，或者说，走势有趋向活跃的倾向。即便是下跌，A股也在向拥有做空机制的海外市场靠拢：跌得更干脆。而此前因为做空机制缺失或不够发达，A股倾向于阴跌来消磨投资者的意志，完成筹码转换的过程。

除去大牛市或大熊市的年份，冬日上涨夏日开跌的现象几乎是A股经久不息的主题，很少例外。这样的股市周期既与政治生态有关，也与经济活动的独特的监管方式有关。年末政府和国企等部门会突击花钱，以确保来年的预算额度不会削减；年初银行贷款额度开始新的一年计划，多在此时集中放贷。故而一般情况下，年末和年初这段时间是流动性相对充裕的时段。今年恰逢政府换届，市场对“换届效应”的预期尤为强烈，以至于流动性至为充裕：在社会融资方面，从单月社会融资量来看，自去年第四季度以来各月的社会融资总量，甚至已超过刺激力度极为强劲的2009年上半年。今年1月份，全社会融资总量2.54万亿元，令市场一片惊呼，到了3月，相同体量的资金流再次出现。从同比增速来看，虽然1月至4月份累计同比整体略低于2009年下半年100%至110%的增速，但最低累计同比增速接近60%，最高甚至达到了创纪录的160%。

高涨的流动性给股市带来充足的“浮力”，但转瞬之间，流动性消失了，市场也只能重找平衡。美联储放出结束QE口风恰逢6月，这也是商业银行的贷款额度年中大考月份，没有了美元热钱带来的流动性支撑，本来就紧张的货币环境陡然升级，银行间隔夜利率一度飙升近10倍，一度达到惊人的30%。高资金成本带来的影子银行野蛮生长的风险暴露无遗。几年中，商业银行的表外资产从无到有到规模已经接近了表内资产，这部分资产受到的监管却是缺失的。他们承诺的市场化利率，很多都超出了实际能承担的水平，给金融体系的运行带来隐患。这些金钱，很多为地方政府或国企所得，投资到了效益低下的基建或过剩产能中。流动性趋紧的情况下，这些“海市蜃楼”般的资产面临着清算。实际上，新增社会融资总量中信托、发债筹措的资金占比不断上升，而一些企业正是利用信托、企业债等间接融资形式获得的资金偿还银行贷款，以新债替换旧债，较多融资用于展期。

当企业背负着沉重的债务负担，不得不借新债偿旧债的时候，投资者需担心的是长期盈利能力风险。有报道说，近年来中国企业的债务规模迅速扩张，约为65万亿元，占GDP之比达125%，企业的这个债务水平是成熟经济体的两倍。另外，中国的工业企业盈利能力只有5%～6%，仅为全球平均利润水平的一半，意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3～4倍。更令人忧虑的是，上市公司投资回报率已经连续4个季度低于贷款利率，意味着借贷带来的是更多的亏损。那些房地产以及和基建相关的重资产行业往往是负债最严重的行业。企业债务的危险在积聚，债券到期规模在2013年处于高位，债务集中在未来3年迎来到期高峰，还本付息压力巨大。

股债同跌，本次市场下跌带有明显的“戴维斯双杀”味道，估值和业绩预期双双下行。无论基本面和历年提炼出的股市经验，都显示弱市都可能延续，并持续到年底。A股又将进入一个难熬的时期。（文 / 邢海洋） 翻身