QE之于大宗商品

9月14日，美联储宣布推出新的第三轮量化宽松（QE3）政策，美国又要大笔印钞了。一经宣布，大宗商品的价格全面上涨，黄金、白银、有色金属和石油似乎又到了齐涨齐飞时刻。早在8月下旬欧洲央行宣布无限量冲销式国债购买计划（OMT）前，金、银已经脱颖而出，如今有色金属和能源又补涨，全球货币宽松期到来，大宗商品再逢牛市。至于涨到哪里，则需放在更长的时间周期中观察。

美联储这次推出的QE3，关键之处不在数量。每月购买400亿美元的抵押支持债券，其规模少于QE2的每月750亿美元购债计划，也低于QE1的每月购债1000亿美元。QE3的不同之处在于“上不封顶”，这一次美联储史无前例地承诺，若劳工市场没有充分改善，将不停止购债计划，并有可能进一步提升规模。有鉴于此，对于此次美联储将印出多少美元来，多方有着不同的预测，保守的比如法国巴黎银行便表示到明年底美联储资产负债表或有1.2万亿美元扩张。这笔账既有明年开始的每个月购买400亿美元的负债累加，也有年底到期的“扭转操作”的450亿美元的延续性支出。到目前为止，美联储的“扭转操作”都是买入较长期的债券，再出售手中短期国债以对冲，但1～3年期国债即将清空，意味着不会再有冲销。可到2013年底美国就业是否会好转，仍旧是谜，于是有了美银－美林的扩张2.6万亿美元，两年后“翻一番”的预测。

信贷危机前，美联储的资产负债表总量只有8000亿美元，新任联储主席伯南克“胆大妄为”，甚至不惜购买垃圾债，短时间内释放大量流动性，美联储储备迅速升至2万亿美元以上。QE1过程中美联储资产负债升1.75万亿美元，QE2则是6000亿美元，随后美联储对无节制印钞有所忌惮，改为“扭转操作”，至今美联储资产负债表规模为2.6万亿美元。以此为基点来比较本次和前三次重要市场操作，就会发现若一年后美联储负债若扩大1.2万亿美元，力度要逊于QE1，多于QE2；而若时间延续两年以上，则总量上要多于前两次。另一组可供比较的数据是，QE1期间，S&P商品指数大涨42%，QE2期间也涨了16%。而扭转操作迄今，路透CRB商品指数甚至微有下降。也就是说，量化宽松政策在运用上有边际效用递减的趋势。尤其值得观察的是量化宽松政策启动之初的市场反应，QE1启动之初市场仍延续跌势，3个月后随着美联储有了清晰的干预思路，市场起飞；到了QE2，大宗商品已经处于升势之中，延续了动势；“扭转操作”则未能改变市场的下滑趋势。可见量化宽松之于商品市场的预期也有从猜疑到依赖到钝化的过程。

全球齐放货币出笼，商品不得不取代货币，担当“硬通货”的角色。全球十大经济体，德国、法国、意大利不公布货币供应量数据，美国、中国、日本、英国、巴西、印度、加拿大这七个国家，2008～2010的三年时间，其货币供应量增加了8.96万亿美元，增幅高达43.16%。这个增幅刚好与QE1期间商品价格的上涨幅度相仿。随后各国刺激强度稍减，物价涨势也趋于缓和。

问题在于，当年的QE1不是美联储一家在创造货币。在2008～2010的三年里，仅中国广义货币供应量（M2）便激增了4.92万亿美元，超过西方有数据的另六个国家。本次美联储印钞，中国央行却怀有戒心，担心QE3推高石油、金属等商品价格，令中国面对输入性通胀的压力。中国央行自年中连续降息后，年内似乎难有大动作，年底即将突破的100万亿M2更将束缚住央行货币宽松的手脚。量化宽松上，美联储当然不是“一个人在战斗”。欧洲央行推出“直接货币交易”方案（OMT），不过，OMT的数量因为“无上限”，比QE3要来得模糊。另一个事实是OMT购债会被完全冲销。在德国宪法法院批准的欧洲稳定机制（ESM）协定附加条件里，德国在ESM中所负担的金额将不超过1900亿欧元。由于债务危机的国家发售的债券巨大，欧洲央行能拿出的资金很有限，欧洲央行两轮长期再融资操作后，共向欧洲银行系统注入约1万亿欧元的流动性，欧洲央行的资产负债表总规模已达3.2万亿欧元。

即便如此，QE3和OMT加在一起也是一笔相当大的数目，主导着大宗商品的潮起潮落。（文 / 邢海洋） QE商品大宗之于