跌破“钻石底”的另一种解读

（文 / 邢海洋）

“钻石底”已破，一个无法确知的未来到来了。海外，市场情绪高涨，道琼斯指数两个月后再度回归13000点；港股连涨，恒生AH溢价指数回落到110点之下。唯独两次降息后的A股依然疲惫。对比了海内外的资本利率水平，A股的积弱不难解释；对比了A、H股的收益水平，A股的回归也有其合理性。可超过5年的A股熊市还是令投资者难以接受：海外市场总体上是“熊短牛长”的。

自4月26日以来，美国10年期国债收益率一直低于2%，到7月25日进一步降至1.43%，并一度触及低于1.4%的创纪录低点；30年期国债收益率下降至2.5%，一度触及1.47%的低点，打破2008年12月创下的纪录；5年期国债收益率下滑至0.57%，同样触及历史最低水平。不用说，欧债危机逼迫投资者涌入美债等安全资产寻求避险，安全需要甚至使投资者愿意倒贴给美国政府——实际上，美国通胀率一年来一直高于2%，只是近两个月才跌入这一水平。如果说美国国债收益率至少在名义上还是正收益，德国则出现了连名义收益率都为负数的“极端事件”：7月18日，德国央行的两年期国债拍卖收益率首次为－0.06%，早在今年1月，德国短期国债份就出现了负收益率情况。负收益率，意味着投资人借钱给德国政府还要倒付钱给对方交保管费，一个完全不合逻辑却实实在在存在于海外资本市场的情况。正因为投资保值无门，也就不难理解投资者不得不把资金投入股市。欧美股票平均市盈率不过十余倍，虽面临欧元崩溃的系统性风险，却仍有远胜债券的收益率。

即便如此，面临着减速的威胁，美股仍很难进入牛市阶段。美国银行的股票策略师曾对比百年来股市和债券的走势，结果发现百年来债券收益率曾出现三个显著的拐点，相对应的是上世纪20年代，“二战”后以及贯穿80和90年代出现了三轮股票牛市。如果历史可以重复，那么债券收益率必须先进入“拐点”，股市才有可能进入牛市。而债券要上涨，前提是经济恢复扩张，美联储上调基准利率。而根据美联储一贯表态，其维持基准利率为零的货币政策至少在2014年中前不会改变。在此之前，伴随一次次债务危机警报，投资者只可能一次次寻求避险，从而不断推高美债价格。美银的分析师甚至预计，美国股市未来要想实现平均每年10.5%的投资回报率，那么10年期国债收益率则必须在未来一年内下跌至0.6%，以实现一个历史性的“拐点”。

国内的利率环境则要优渥得多。两次降息虽使一年期利率水平下降0.5个百分点，长期利率降幅更大，但一次上浮一成的利率市场化足以抵消一次降息的成果，使货币政策打了折扣。第二次降息后，债券市场10年期国债收益率仍维持在3.3%附近，一个远高于通胀率的水平。资金持续偏紧，制约了利率下行的空间。并且，因为利率未能完全市场化，银行间拆借利率并不能完全代表市场利率。理财产品的崛起，给我们提供了观察市场利率的契机。这种既有部分银行储蓄般的安全保障，又获得超过储蓄收益率的产品，和海外债券市场自由定价的债券几乎具有同样的内涵。据信，由于银行间揽储竞争激烈，理财产品凭借高收益，由几年前还不存在，截至2011年占到了全国存款的10%。两次降息后，理财产品收益率虽降，仍能达到5%的水平，扣除通胀率，维持了近3%的真实收益。

比较了利率，再比较A股与H股的收益率。港股ETF于7月8日开放认购，尚未上市。截至7月5日，H/A静态市盈率之比平均为0.84，意味着H股平均对A股折价率为16%。经由一年多的“价值回归”，A股市盈率水平逼近当年998点和1664点的历史大底，沪深300蓝筹股的市盈率只有10倍，可同样的上市公司，在资金成本更为低廉的香港市场，投资者却给予更为低廉的估值，平均市盈率不足9倍。当然，香港的估值水平也是历史低点，一个看似不可能再下降的水平。但有了香港H股的基准，A股的所谓“价值投资”便打了折扣。香港H股指数的40只成分股，有32只同时在A股上市，占指数权重的90%。真正的价值投资者很可能等待港股ETF上市，买入打了折的A股。

全球的降息潮，中国人行几乎是最后加入的一个。理财产品的热卖更加剧了资金向债券市场的分流，尤其是理财产品从无到有到如今的广为接受，一点点蚕食着股市的基础。如果给股市吸引力丧失找原因，债券市场的崛起无疑是重要的一个。 钻石跌破解读一种