不仅是降息

（文 / 谢九）

6月7日晚，央行宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款和贷款基准利率分别下调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。此次宣布降息，意味着国内的货币政策正式转向宽松，在全球主要经济体纷纷降息之后，中国央行也终于加入全球降息大潮之中。

尽管央行的降息早在预期之中，但是降息的时间点和方式还是略超预期。从降息的时间点看，央行宣布的时间并非传统的周末，而是选择在周四公布，同时，市场更多预期降息的时间窗口将会出现在下半年，央行降息的时间比市场预计的略微超前。从降息方式看，央行选择存贷款利率同时下调，在上一轮启动降息周期时，央行选择的是非对称降息方式，在2008年9月16日首次下调了贷款利率，而存款利率保持不变。

以此看，央行此次降息的速度和力度还是比较果断的，某种程度上可能也是吸取了上次美国次贷危机的教训。2007年美国次贷危机已经显露端倪，但是中国央行的货币政策并没有及时转向，当年12月仍在继续加息，直到次年9月份才突然从加息转入降息。相比上一轮次贷危机时的货币政策，央行此次调整利率更显及时，不过，这可能也从侧面印证了目前经济下滑的形势超出预期。

央行降息的主要目的是为了降低企业的贷款成本，刺激企业的贷款需求，从而起到刺激经济增长的目的。今年初至今，企业的贷款需求一直比较低迷，前两个月的人民币新增贷款规模分别只有7000多亿元，而在往年这一数字通常超过1万亿元；今年3月份的人民币新增信贷规模大幅反弹，超过了1万亿元，但其中大部分为短期贷款，中长期贷款只有约1/3，这说明大部分资金主要用于企业的短期资金周转，而非投资再生产。经历了3月份的短暂反弹后，4月份的新增信贷再创年内新低，仅为6800多亿元，5月份的最终数据还没有公布，大致测算相比4月份有所反弹，但也不会出现大幅度放量增长。从新增信贷这个微观层面来观察，只要这个指标没有出现大幅增长，就说明企业对未来的信心依然不足，中国经济就难以有大起色。央行降息，也正是为了降低企业的资金成本，从而刺激企业扩大投资生产。

但对目前的中国经济而言，一次降息显然还无法达到保增长的目的，A股市场对于降息的反应也证实了这一点。央行宣布降息前，恰逢上证综指跌破2300点大关，当日晚间央行宣布降息，虽然直接目的不是为了拯救股市，但股市历来都是降息的受益者。遗憾的是央行的这次降息显然没有惠及到股市，央行宣布降息后的第一个交易日，A股市场以2306点高开，但是很快就掉头往下，最终仅仅报收2286点，下跌0.51%。

加息没有对股市带来提振效应，主要有两方面原因：第一在于降息虽然从理论上利好股市，但对银行股意味着不小的利空，由于银行股在A股市场的权重极大，所以银行股的走势对股指形成较大压力；第二个原因在于，央行的一次降息行为不足以消除市场对经济继续下滑的担忧。从2008年那一轮降息周期来看，央行启动降息周期后，股市也没有立即反弹，2008年9月15日，央行宣布下调贷款利率，但是次日开盘的上证指数迎来雷曼兄弟破产的消息，当天大跌4.47%，跌破2000点，随后一个多月里，央行继续推出两次降息，这都没能扭转股市的下跌走势，最终一直跌至10月底的1664点才开始反弹。所以，如果从2008年的走势来看，央行此次降息没能阻止股市的继续下跌并不意外。

不断下降的物价指数为央行降息提供了外部环境。5月份的CPI指数下降到3%，经过降息后的一年期存款利率为3.25%，仍然高于CPI指数，并没有进入负利率区间。如果没有太大的意外，接下来6、7月份的CPI还将继续下跌，这将为央行进一步降息提供空间。央行上一轮降息周期是从2008年9月至2008年12月，其间5次下调贷款利率，一年期贷款利率从7.47%下调到5.31%，共下调216个基点；4次下调存款利率，一年期存款利率从4.14%下调到2.25%，共下调189个基点。一直到中国经济在2010年出现明显反弹，并出现过热迹象，当年10月开始进入新一轮加息周期。从本轮降息周期的背景来看，中国经济面临的不确定性更大，可以使用的刺激手段更少。而从通货膨胀来看，下半年的CPI指数将迅速下跌，因此，无论从内在需求还是外部环境来看，这一次降息将仅仅是一个开始。

与以往历次调整利率不同的是，央行此次降息的同时还推出一项重大举措，宣布将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，这标志着市场期待已久的利率市场化迈出重要一步。某种意义上讲，利率市场化的启动比降息更具里程碑意义，因此，央行此举已经不单纯是一次降息行为。

如果按照最大浮动空间来看，金融机构的一年期存款利率上限为3.575%，一年期贷款利率下限为5.048%，其实已经在事实上形成了非对称加息的效果。在央行宣布降息后，各大银行之间展开了利率竞争，五大国有银行宣布将一年期存款利率上浮至3.5%，也就是维持在降息之前的水平，而有些中小银行已经宣布实施基准利率1.1倍的上限，也就是3.575%的利率，试图和国有大行展开竞争。

对于国内银行业而言，这种竞争格局可能意味着暴利时代的终结。我国的银行业利润在过去几年保持快速增长，其中主要有两大原因，一是在利率管制的背景下享受很高的息差收入，二是银行业规模的快速扩张推动利润总额不断增长。我国银行业的存贷款息差一直维持在较高水平，一年期存贷款基准利率的利差为3.06个百分点，大大超过国际平均水平。央行此次降息后，表面上看是一次对称性降息，银行的息差水平依然保持在3.06%的较高水平，但是由于存贷款利率分别有了一定的浮动空间，银行的息差其实已经被大大压缩，如果银行间实行3.575%的存款上限和5.048%的贷款下限，息差已经大幅缩减到1.473%，这将对银行的盈利能力形成巨大冲击。而随着中国经济增速放缓，企业贷款意愿萎缩，银行业此前规模扩张的模式也将遭遇挑战，因此，无论从外延还是内生动力来看，银行业此前的盈利模式都将难以为继。但从长期看，这对于银行业也未必是一件坏事，国内银行业长期依靠利率垄断赚取高额利润，其实并不具备足够的市场竞争能力，此次在利率市场化改革后被迫转型，此前一直没有长足进展的中间业务和零售业务将会得到一次前所未有的发展良机。

央行宣布降息后，5月份的经济数据也陆续披露，其中并没有出现多少亮点，这也基本上印证了市场对央行提前加息的猜想。其中唯一值得安慰的是CPI价格继续回落，至少不会在经济低迷时期出现滞涨，5月份的CPI同比上涨3.0%，比上月3.4%的水平明显回落，同时也创下了23个月来的新低。5月份CPI的涨幅主要还是来自食品价格的推动，5月份食品价格同比上涨6.4%，影响居民消费价格总水平同比上涨约2.02个百分点。与CPI相比，工业生产者出厂价格（PPI）的下跌更加明显，5月份的PPI价格同比下降1.4%，这一方面从源头上为通货膨胀继续减轻压力，但是过快的下跌也表明了经济的偏冷，甚至不排除有通缩的可能。

投资和消费的数据也随之公布，两驾马车的表现依然疲软。1～5月份的固定资产投资10.89万亿元，同比名义增长20.1%，增速较1～4月份继续回落。5月份的社会消费品零售总额1.67万亿元，同比名义增长13.8%，相比4月份14.1%的增速继续放缓。尽管消费增速继续放缓，但由于和投资、出口的萎缩相比相对较好，所以，消费仍有可能成为经济增长的第一大引擎。今年一季度，消费对GDP的贡献率达到了60%，对GDP的贡献率首次超过投资，不过，这种此消彼长带来的变化，并不意味着中国经济向消费转型已经成功。

降息的主要作用还是降低企业的借贷成本，刺激企业的生产投资，虽然也在一定程度上减轻了居民的购房成本，刺激了住房消费，但对于居民的普通消费并无太大作用，某种意义上讲，对住房消费的刺激，其实也是对其他消费行为的挤压。 加息不仅银行宏观经济降息cpi利率政策基准利率央行降息银行贷款利率