不一样的稳健

（文 / 谢九）

一年一度的中央经济工作会议于12月14日闭幕，对于2012年的经济社会发展定下了“稳中求进”的工作总基调——稳，就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定，保持社会大局稳定。进，就是要继续抓住和用好我国发展的重要战略机遇期，在转变经济发展方式上取得新进展，在深化改革开放上取得新突破，在改善民生上取得新成效。

而更为具体的宏观调控政策也终于定调，基本延续了2011年的基调——继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。对于积极的财政政策，基本上在市场的预期之内，而稳健的货币政策则多少有些低于市场预期。在经济增速放缓之际，市场原本期待货币政策会转向适度宽松。中央经济工作会议结束后，期待落空的股市加速下跌，轻而易举跌破了2200点。

事实上，虽然2012和2011年的货币政策都冠以“稳健”一词，但由于这两年的经济基本面已经发生了明显变化，货币政策虽然同为稳健，但实质内容将大相径庭。不妨以广义货币M2作为货币政策的重要指标，回顾一下近年来的宏观调控。

从2005到2007年，我国的货币政策都是“稳健”一词，但是这三年的M2同比增速分别高达17.6%、16.9%和16.7%。2008年，我国的货币政策定调为“从紧”，但是这一年的M2增速反而高达17.8%。金融危机爆发后的两年，2009和2010年，我国的货币政策定调为“适度宽松”，这两年的M2增速更是高达27.7%和19.7%。不难看出，我国近年来的货币政策无论在言语表达上如何变化，但在事实上基本上都保持了宽松的环境，尤其在经济增速放缓的年份，货币政策尤为宽松，远远高于政策预期。

2011年是一个例外，由于国内对通货膨胀和房地产坚定不移的持续调控，加之国际市场上欧美债务危机引发热钱外流等多重因素，这一年的货币增速创下了多年来的新低。11月末的广义货币M2余额为82.55万亿元，同比增速仅为12.7%，今年以来连续5个月下滑，创下10年来的新低。在今年初，央行原本预计今年的M2增速为16%，而现在看，2011年末的M2增速大概仅为13%，这也是近年来唯一一次M2的实际增速小于政策预期。

以此看，2011年的货币政策虽然名为“稳健”，实际上是不折不扣的“从紧”。2012年的货币政策基调虽然同样名为“稳健”，但由于经济基本面的变化，实际内容将是转向“适度宽松”。今年11月份的M2创下12.7%的新低之后，基本上可以视为货币增速的底部，经过季度调整后，11月份的M2月环比增长率为18.9%，显示出货币增速连续下滑的态势已经开始企稳。

近期货币增速创新低是宏观调控紧缩和热钱外流共同作用的结果，11月份的货币增速基本可以确定为底部的原因，一是因为近期银行放贷能力虽然依然受制于存贷比的限制，但是12月份将有大量的财政存款在年底集中投放，将极大缓解流动性压力。财政性存款年底投放的趋势在11月份已经开始有所体现，11月份的财政性存款减少3763亿元，而10月份的财政性存款增加4190亿元，显示出财政存款已经开始释放。今年前11个月，我国财政盈余为8353亿元，如果按9000亿元的财政赤字预算严格执行，意味着12月将有大规模的财政资金集中释放。

二是银行在度过年底存贷比的考核大关之后，明年初暂时不再有75%的存贷比红线压制，明年初又将迎来一轮新的信贷小高潮。75%的存贷比其实是一个并不合理的监管要求，长期来看有放松的可能。有消息称，原定2012年初即将实施的中国版“巴塞尔协议Ⅲ”，中国银监会已经决定暂缓实施，主要原因在于“巴塞尔协议Ⅲ”的有关规定更加严格地限制了银行的放贷能力，这显然和明年中国经济对银行的期待不一致。

三是近期人民币贬值的预期在很大程度上引发了国际资本外流，并导致外汇占款出现罕见的负增长。但是人民币贬值的趋势已经开始转向，在人民币兑美元汇率连续12个交易日盘中触及跌停后，12月16日，人民币兑美元即期汇率开盘便大涨400个基点。人民币贬值预期的回落，也将减缓国际资本外流的速度，甚至再度吸引国际资本回流中国。

货币投放量的规模要综合考虑经济增速和通货膨胀等多方面因素，通常情况下，M2增速扣除GDP和CPI增速后，剩余值保持在3为较为合理的货币投放水平。过去10年来，我国的货币政策大多数时候多处于极度宽松状态，2001至2003年，我国的M2增速超出GDP增速与CPI增速之和5.4个百分点，2003至2007年超出2.8个百分点，2008至2010年超出9个百分点。从我国历史上货币政策的控制目标来看，如果明年的GDP保持9%的增长，CPI保持3%，那么M2的增速至少会保持15%的目标水平，对应2011年13%的实际水平仍然算得上宽松。如果欧美债务危机继续恶化，国内的货币政策很有可能会出现2008年的情形，当年的货币政策基调为从紧，但是实际M2增速高达17.8%。

如果回到具体的货币政策上，2012年和2011年也将大有不同。2011年的主要任务是控制通货膨胀，所以货币政策虽然名为稳健实为紧缩；2012年的主要任务是稳中求进，通货膨胀已经不再是首要目标，货币政策虽然依然名为稳健，但在预调微调的口径之下，实际力度将会是适度宽松。

2011年，央行一共6次提高存款准备金率，3次提高存贷款利率，2012年显然不会继续延续这样的力度，更大的可能是反方向操作。从存款准备金率来看，今年11月30日已经开始下调，明年的存款准备金率还有进一步下调的空间。我国的存款准备金率在2011年达到21.5%的历史新高，主要原因是为了控制通货膨胀，随着2012年物价指数显著回落，继续维持超高的存款准备金率已经没有意义。另外，在2012年极端复杂的经济形势面前，超高的存款准备金率对于稳增长也将形成伤害。综合来看，2012年的存款准备金率至少还有两次下调的空间。而从利率调整来看，2011年一共加息3次，加息75个基点，目前的一年期存贷款利率分别为3.5%和6.56%。自从CPI在7月份达到6.5%之后，连续4个月大幅回落，目前11月份的CPI已经降至4.2%。无论是国内的猪肉和蔬菜，还是国际大宗商品，这些主导2011年物价上涨的商品价格都处在下降通道之中，加之明年物价翘尾因素的显著减弱，明年CPI指数的回落基本上已经定局，全年CPI指数可能在3%上下。如果对应目前的一年期存款利率，意味着持续多年的负利率即将消失；如果经济增长前景恶化，这也意味着央行有了降息的空间。所以，无论是存款准备金率还是利率，2012和2011年的货币政策都将大相径庭，绝非同样的“稳健”。

从我国历年的货币政策来看，由于经济形势的变幻莫测，我国的实际调控政策往往会在很大程度上偏离预设的轨道。2004到2010年，我国的实际货币投放基本上都处于相当宽松的环境，这在很大程度上诱发了挥之不去的通货膨胀；而2011年为了控制物价和房价，广义货币创下了10年新低，在国际国内经济形势不确定性加强的背景下，货币政策又显得过于紧缩。由于2012年的货币政策延续了2011年的“稳健”一词，这使得市场大感失望，股市一举跌破2200点。事实上，从历年货币政策的实际执行来看，我国的货币政策其实只有稳健之名，而无稳健之实，要么过于宽松，要么过于紧缩。以明年复杂的经济形势来看，如果国际国内经济形势显著恶化，稳健的货币政策很可能会迅速转向宽松，并且为下一轮通货膨胀埋下隐患。所以对市场而言，真正值得担忧的不是2012年的货币政策会偏紧，反而应该是过于宽松。

稳健、积极、适度宽松、从紧……这些对于宏观调控的描述只是定性而非定量，所以在实际执行过程中通常千变万化。这种差异不仅体现在货币政策，财政政策的变化也同样明显。比如2009至2011年，连续3年实施的都是积极财政政策，但每年“积极”的程度均不相同。通常而言，积极扩张的财政政策大致意味着一定的财政赤字率，我国通常为3%以下。2009和2010年，我国的财政赤字率分别为2.3%和1.7%，而2011年虽然同为积极财政政策，但是积极性明显不如前两年。截至11月末，我国财政收支依然有8000多亿元的盈余，距离9000亿元的赤字目标还有相当遥远的距离，即使年底大规模突击花钱，恐怕最终也难以实现预定目标。而在2005至2008年，我国的财政政策定义为“稳健”，这4年中也有3年为财政赤字，只有2007年为小幅财政盈余。以此看，2011年的积极财政政策，其程度其实还不及前些年稳健的财政政策。

所以，无论是货币政策还是财政政策，2011年实际上都是紧缩之年，而非描述中的稳健积极。在经历了2011年的财政紧缩之年后，2012年在稳增长的背景下，实现真正积极财政政策的概率将大大提高，而在积极扩张的财政政策之下，货币政策大概也很难做到真正稳健。■ 一样经济cpi稳健货币m2存款准备金率货币政策央行外汇