政策的微调

10月24日至25日，国务院总理温家宝在天津滨海新区调研表示，要正确认识当前的经济形势，准确判断经济走势，把握好宏观调控的方向、力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，以适应形势的变化。要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，保持货币信贷总量的合理增长，优化融资结构，提高金融服务水平。要完善财税政策，大力推进结构性减税。

货币政策总是在经济增长和通货膨胀之间不断调整以取得平衡。从金融危机爆发以来，我国的货币政策经历了两个明显不同的阶段：一是从2008年10月金融危机最严重的时刻开始，我国采取了适度宽松的货币政策，多次下调利率和存款准备金率等，以应对经济下滑的风险；二是从2010年底开始，我国的货币政策从“适度宽松”转为“稳健”，不到一年的时间内，银行利率5次上调，存款准备金率达到历史新高。当时的背景是经济增速明显回升，通货膨胀迅速抬头，成为经济运行中的主要矛盾。

现在的宏观经济又到了一个新阶段。从经济增速来看，今年前三个季度的经济增速不断下滑，三个季度的GDP增速分别为9.7%、9.5%和9.1%。从最新的三季度数据来看，9.1%的增速已经低于市场预期，消费、投资和净出口的增速都呈现出下降趋势，这说明经济增速放缓不仅因为外围市场的动荡，还来自国内自身的紧缩政策。如果货币政策继续延续前期的紧缩力度，四季度的GDP有可能会跌破9%。从通货膨胀来看，CPI指数依然保持在6%以上的高位运行，但是从大趋势来看，自从7月份达到6.5%的顶峰之后，8月份和9月份已经连续2个月保持下行趋势，而最后一个季度的CPI还将明显回落，一方面因为去年四季度的CPI处于年内最高位，意味着今年同期的CPI翘尾因素将明显减弱，加之未来几个月食品价格的涨幅回落，猪肉价格已经连续6周下跌，新增涨价因素也随之减弱，年内最后3个月的CPI指标将明显回落。不过，尽管CPI指数将明显回落，但是要实现4%的年内目标已经基本不太可能，通胀压力仍将长期存在。

在这样的背景下，货币政策的取向比过去更加复杂，因为过去的货币政策更多只是在增长和通胀之间二选其一，现在则要二者兼顾，所以这也注定了货币政策既不会突然转向，也不会延续过去的紧缩力度，“微调”成为更现实的选择。

从微调的路径来看，最先放松的可能是公开市场操作。央行在今年10月份第三周发行的3年期央票利率意外下降1个基点，随后一周的3年期央票发行被暂时中止，这些细微变化可能都是货币政策微调的前兆，通过减少央票发行，实现信贷总量的合理增长。其次可能是下降部分中小银行的存款准备金率，由于国内的中小企业面临较大的资金压力，作为中小企业资金的主要提供者，中小型银行的存款准备金率下降，既可以缓解中小企业的资金压力，又不至于对国内经济的流动性带来整体冲击。另外，信贷政策可能会对不同行业区别对待有保有压，战略新兴产业、水利建设、保障房建设、资金紧张的中小企业等将得到更多的信贷倾斜，而房地产、高污染、高耗能等产业的信贷需求还将被继续压制。

由于目前的货币政策并非全面转向，微调的力度大概也就仅限于此，短期内不会有更大的调整。面对市场对当前货币政策的疑虑，央行行长周小川日前表示，央行将非常紧密地关注通胀水平，不会因为关注经济增长而忽略通胀形势；中国当前货币政策基调保持不变，同时保持充分的灵活性和针对性。尽管政策层面的微调为股市注入了一定的动力，但是由于微调并非意味着全面放松，所以对于进一步的货币政策刺激，现在还不到过分乐观的时候。

除了货币政策，近期值得关注的政策变化还有结构性减税。10月26日，温家宝主持召开国务院常务会议，决定开展深化增值税制度改革试点。会议指出，为进一步解决货物和劳务税制中的重复征税问题，完善税收制度，支持现代服务业发展，会议决定，从2012年1月1日起，在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将目前征收营业税的行业改为征收增值税。先在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点，条件成熟时可选择部分行业在全国范围进行试点。在现行增值税17%标准税率和13%低税率基础上，新增11%和6%两档低税率。

营业税和增值税的主要区别在于，营业税针对全部营业收入征税，不存在抵扣，所以有很多重复征税；而增值税针对销售商品和服务的增值部分征税，也就是销项减去进项，目前是我国最大的税种。长期来看，增值税取代营业税，将有利于减轻企业负担，进而提高企业的盈利能力。不过更深层次的问题在于，增值税的收入属于中央和地方共享税，中央政府占75%，而营业税属于地方税，是地方政府的第一大税种，如果将营业税划归到增值税，对于目前资金压力颇大的地方政府可能带来新的冲击。由于目前的增值税改革只是试点，暂时规定“试点期间原归属试点地区的营业税收入，改征增值税后收入仍归属试点地区”，但是以后如何平衡地方政府的税收，可能将是增值税改革全面推广的一大难点。

无论是货币政策微调，还是增值税改革，对于股市都意味着正面的积极影响。从具体行业来分析，货币政策微调的主要受益者在于那些可能被“定向宽松”的行业，比如战略新兴产业、水利建设、保障房建设以及一些中小企业。由于股市行情持续低迷，很多曾经被投资者追捧的公司股价都大幅下跌，年内股价最大跌幅超过40%甚至更多，与年初相比有了较高的安全边际。无论是“节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车”这七大战略新兴产业，还是水利和保障房建设板块，这些曾经被投资者给予很高溢价的公司，现在不少公司的股价跌幅已近乎腰斩，比如从事节能电机的卧龙电气（600580），从事生物医药的天坛生物（600161），比如水利建设龙头企业葛洲坝（600068），与今年初的股价高点相比，股价跌幅都在50%上下。从货币政策微调的路径来看，如果中小银行的存款准备金率能够被率先下降，相应的上市公司也可能受到投资者追捧，A股市场规模相对较小的银行股有宁波银行（002142）、北京银行（601169）等。

从增值税改革对股市的影响来看，企业税负降低意味着盈利能力提高，对于股市整体自然意味着积极利好。从具体行业来看，营业税改征增值税，主要减负行业是服务业，因为我国目前的增值税主要面向制造业，而营业税主要面向服务业，因此，税收改革的主要受益者将是服务行业。在此次试点方案中，明确提出了“先在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点”。

交通运输业作为最先改革的试点行业，一方面是因为该行业是营业税不合理征收的主要领域，同时，最近几年国内通货膨胀居高不下，物流领域的成本较高是很重要的原因，通过税制改革来降低物流企业的成本，也可以减轻国内的通胀压力。上海市的交通运输类上市公司主要有大众交通（600661）、长江投资（600119）、强生控股（600662）、申通地铁（600834）、锦江投资（600650）以及交运股份（600676）等，这些公司的普遍特征是业绩表现不太理想，所以股价跌幅较大，距离年初高点的股价跌幅基本上都超过50%，也正因为如此，一旦受到题材刺激，短期内股价都有大幅反弹的可能。

大众交通主要从事上海市的公交和出租业务，近年来业绩表现较差，最新的三季报显示，收入和净利润分别下降21%和24%，不过受到上海市交通运输增值税改革的刺激，两个交易日内股价上涨了16%。长江投资的主营是上海地区的物流业，盈利能力也较为一般，在此次政策鼓舞下，两个交易日的股价也有15%左右的涨幅。强生控股主要从事上海地区的出租车业务，三季度的净利润下降17%，股价表现略逊于上述两只股票，但是也收获了一个涨停板。申通地铁主要从事上海的地铁业务，三季度净利润大幅下降47%。锦江投资作为上海的老牌酒店企业，近年来已经转型为客运和物流业，今年三季度的净利润下降4%。交运股份从事汽车零配件和上海地区的长途客运业务，今年三季度净利润增长11%，公司今年4月份以7.26元的价格定向增发，现在股价已经跌破定向增发价格。■（文 / 谢九） 增值税改革经济投资存款准备金率货币政策增值税微调央行政策