估值底，套牢顶

( 上证指数与深圳成指一年来走势 )

反弹200个点后，股市放慢了步伐，围绕2800点整理了将近一周。一旦中场休息，好事者便会生出多种疑问，是牛市的中继状态还是就此止歇？去年，7月开始的“翻身”行情延续了4个多月，今年没有理由相信始于6月末的行情会戛然而止。至于当前的200点是否开创了一轮牛市，却是无需讨论的，牛市不重要，趋势才是根本。市场若探明了底部，便会如道氏理论所描述的，底部区域逐步抬高，走完一轮上升周期。

首先需要回答的是市场还会不会回到2600点，只有回答了这个问题才能判断一个阶段性上涨是否开始。今年的2610点虽比去年7月的底部2319点高出了近300点，估值上却更为“底部”。去年2319点时A股市场整体的市盈率约为18.76倍，而2610点时全部A股的静态市盈率为17.15倍。若以大蓝筹为主的沪深300指数做比，2319点的时候，沪深300成份股的平均市盈率是14.51倍，时隔一年后的2610点则是13.12倍。无论是沪深股市2000多只股票，还是其中的少数大盘蓝筹股，今年的最低估值已经低过去年的最低估值。这是什么原因？指数涨了300点，但一年来企业的盈利水平进步更快，经济复苏，上市公司的业绩提升。到了明年若再遭逢熊市再探讨底部区域的时候，股价水平还应该上升，业绩顶托使然。上市公司2009年整体业绩增长超两成，2010年接近四成，今年即使是一个并不起眼的速度，也足以将股市的底部上移几百点。

若放在更长远的时间尺度上，2005年，本世纪沪市最低的998点区域，沪深300指数曾创造出12.8倍的市盈率；2008年次贷危机的1664点时，沪深300指数曾创造出最低12.51倍的市盈率，而后者也是迄今为止估值数据最低的一个。市场除非再遇到诸如全流通或全球性金融市场崩溃之类的大灾难，是很难令投资者不计成本地抛售的。

阶段性底部的产生，无一例外都是信心崩溃的产物，今年的2610点也是如此。量度投资者情绪的一个量化指标是破发率，它反映的是投资者刚在一级市场上申购到股票，随即便在二级市场上赔本卖出的绝望情绪。历史上A股曾有4次大规模的破发潮，新股发行改革前有发行价的窗口指导，与本次的可比性不强。新股改革后的去年六七月间，2319区域首现破发潮，两个月共8只新股破发。今年的破发，即使2008年的大崩盘也难出其右，4月到6月间破发率超80%，不仅史上罕有，也远超成熟市场。如果说去年的2319点是在市场内外做空机制和初步调控的两个因素下形成的，今年则是在新股发行和信贷紧缩的两个类似环境的产物。去年，市场以近3个月，800点的损失适应了做空机制，今年则以将近半年的时间，以极端的破发场面使投资者熟悉了市场化发行。做空机制和市场化发行之后，沪深市场中还没有同级别的做空因素，如果有，或许也要等到国际板鸣锣开市了。

股市在3000点上下运行了两年有余，其间多次反弹，每次反弹的高点均超过了3000点，但也因为每次均堆积了数万亿元的套牢盘，从而使得市场每一次的反弹高度均受制于前一次的解套压力，高点逐级而下，从最初的3478点一路降至4月份的3067点。股市下有业绩顶托，上有套牢盘压力，在3000点收敛，也突出了两年中外围资金与市场流动性的紧平衡状态。有一个现象，A股流通市值每次达到21万亿元左右，沪深股市随后都出现短期回落。A股与居民存款余额的比例也是一个指标，每当A股流通市值与居民存款余额之比接近2/3，市场便失去了动力。而每次当基金的仓位达到了高点，“88魔咒”无一例外地将股市生拉硬扯下来。基本面若无实质性的改变，股市也很难突破这样一个压力重重的区域。年初东北证券抛出“万点论”的时候，便有理性的声音提出，“上万点半3400点”，原因便在于3000～3400点区域套牢了几十万亿元的筹码，以两市每天2000亿～3000亿元的成交水平，需要几个月的时间才能彻底将筹码换过。除非在重大的利好中套牢者自动锁定了筹码，否则只有靠时间来消磨他们的耐心，时间换空间，扫清障碍。

在这样一个死水微澜的市场，大牛市的契机似乎还相当遥远。不错，诚如众多投行所预言，随着自去年10月以来五度加息，积极的紧缩政策接近结束，下半年的流动性将会改善。而加息周期的最后阶段股市会逐渐涌入“活水”。但当4月的时候，面对5.4%的CPI投资者曾天真地以为物价到顶，结果失算，猪肉之后又会有什么杀出仍是未知数，聪明的投资者仍需拿出灵活的态度，随趋势而变。■（文 / 邢海洋） 估值市盈率股票股市沪深指数套牢公司估值ipo