股王茅台会崩盘吗？

引发茅台剧烈震荡的是，茅台集团在近日成立了一家营销公司，而投资者普遍担心，这家营销公司的成立，意味着集团将从上市公司抢食，会在很大程度上侵蚀上市公司的利益，从极端的情况来看，甚至上市公司未来的高增长模式都可能被这家营销公司所颠覆。

对于茅台集团成立营销公司一事，上交所为此专门发函，询问此举对上市公司将会带来怎样的影响。从最悲观的情形来看，如果营销公司的成立导致茅台未来的成长路径被粉碎，茅台的高股价将失去支撑，崩盘也并非耸人听闻。

为何茅台集团成立一家营销公司，会对上市公司产生如此大的影响呢？原因在于这将彻底打破茅台现有的经销商体系，而后者是茅台崛起的核心因素，也是投资者看好茅台未来的重要原因。茅台集团对营销体系大手笔改革，相当于将茅台带到了一个十字路口，茅台未来的不确定性大大增加。

茅台之所以能够成为中国白酒的神话，和公司的营销体系密不可分。事实上，茅台并非生来就是中国白酒市场的王者，在过去相当长时间里，五粮液才是这个市场的老大，茅台在很长时间里只是一个二线品牌，经常年年完不成销售指标。

1998年，时任茅台总经理的袁仁国成立了一支18人的营销队伍，在誓师大会上，袁仁国高唱国歌，声称茅台到了最危急的时候。在这支营销队伍的打造下，茅台品牌逐渐走向高端，更重要的是培养了一群“可怕”的经销商队伍，为茅台业绩的高增长立下汗马功劳。到了2013年，茅台各方面的业绩指标全面超过五粮液，成为国内白酒市场当之无愧的老大。

最近几年，茅台的神话不断升级，随着价格不断飙升，茅台已经不再仅仅是一瓶高端白酒，而是堪比黄金，成为可以保值增值的资产。经销商们大量囤积，反过来又进一步推高了茅台酒价，这也成为茅台股价被投资者追捧的一个重要理由。在很多投资者看来，不用考虑终端消费者，仅仅是经销商的囤货需求，就已经足以保证茅台未来的业绩持续高增长。

但是，经销商对于茅台而言，相当于业绩放大器。在茅台价格不断上涨的背景下，经销商们可以进一步推升茅台的需求和价格，一旦市场行情发生逆转，茅台酒价格出现下跌，经销商手上巨大的库存流向市场，又会进一步加剧茅台价格下跌。虽然今天的茅台看似如日中天，但谁也不知道未来会出现什么变数，要知道，仅仅在20年前，茅台还只是一个并不知名的二线品牌，今天的奇迹很大程度上就是一个人造神话，按照茅台自己的总结，“茅台营销造就了茅台现象，茅台现象缔造了茅台传奇”。

对于茅台而言，经销商体系过于强大，其实相当于剥夺了茅台自己的定价权，在行情向好时可以烈火烹油锦上添花，但是一旦行情下跌，经销商们的作用只能是雪上加霜。重新收回定价权，这是茅台集团此次成立营销公司的一个重要考量。

茅台经销商体系的另一大弊端，还在于引发了大量的腐败寻租行为。由于茅台在市场上供不应求，很多经销商需要批条才可以购买，由于茅台出厂价和零售市场巨大的价格差异，批条就意味着巨大的利润空间，这就使得这个体系存在大量腐败的可能性。从茅台发展历史上来看，因为腐败问题倒下的不仅有大量茅台内部人员，甚至包括贵州省的领导。而近期最引人关注的，莫过于茅台的功勋人物，前董事长袁仁国。去年4月，袁仁国还在博鳌论坛上放出豪言：“茅台离伟大企业的距离越来越近。”仅仅过了一个月，茅台突然宣布换帅，袁仁国被以年龄为由免去集团董事长等相关职务，取而代之的是时年59岁的李保芳，三年前从外部空降而来。从此袁仁国就从公众视野中消失了，到了今年5月，贵州省还免去了袁仁国的政协第十二届贵州省委员会常务委员、经济委员会副主任、省政协委员职务。

茅台过去几十年的历史，已经留下了袁仁国的深刻烙印，对于新帅李保芳而言，想要实现对茅台的全面掌控，甚至在茅台历史上留下属于自己的印记，就必须坚定推行“去袁仁国化”，而经销商体系就是袁仁国留下的核心资产，只有对此彻底改革，茅台才能真正进入李保芳时代。

自从去年5月担任茅台集团董事长之后，李保芳开始对现有的经销商体系大刀阔斧地改革。2018年，茅台酒的经销商大幅减少了437家，其中很多都和茅台的干部以及贵州的领导有千丝万缕的联系。今年一季度，经销商数量继续减少。直到今年5月初，茅台集团放出大招，宣布成立营销公司，在A股市场引爆了一枚重磅炸弹。

如果从积极的角度来看，茅台集团成立营销公司，的确可以改变此前营销体系存在的很多弊端，但投资者总是愿意从悲观的角度来看待问题，如果集团主导茅台的营销，集团以最低价格从上市公司采购茅台，上市公司的利润空间将全部转移到集团层面。当年五粮液和集团之间就存在大量关联交易，投资者担心茅台将重蹈五粮液的覆辙。对于投资者的关切，上交所对此专门发函询问：“投资者关注，控股股东成立营销公司并全资控股情况下，是否拟全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，是否可能形成金额较大的关联交易。就此，请公司控股股东说明在集团层面成立营销公司的主要考虑、拟开展的商业活动及具体经营模式、是否有经营上市公司茅台酒的计划。”

虽然集团的营销公司将如何和上市公司进行交易还没有最终确定，但至少已经给上市公司带来了巨大的不确定性。对于投资者，不确定性是投资的大敌，所以，在营销公司成立当天，茅台股价暴跌7%，很多此前看好茅台的机构也开始纷纷看空，下调茅台的预期股价。

过去20年来，无论是作为白酒，还是作为股票，茅台都已经成为一个前所未有的神话，这个神话现在迎来了20年来最大的变数，这场变故是将茅台神话继续推向一个新的高度，还是会将神话就此毁灭，很多人都在屏息等待答案。 李保芳茅台直销茅台市场营销茅台酒白酒市场分析袁仁国