慢牛何其难

（插图：Charlotte Fu）

“偷袭”成功？

慢牛之于资本市场，本来是应许之地，在A股却是可望不可即。又一场股市躁动来临，仍是越反弹越放量的逼空模式，一场多空双方展示意志力的心理战，而非基于基本面判断而形成的市场共识，这多少令可谓成熟的投资者又一次深感遗憾。

春节后的A股市场成交量是逐步放大的。以沪市为例，节后第一个交易日成交额是1300余亿元，第五个交易日放大到2000亿元，到了第十个交易日，伴着指数跳空向上，市场情绪亢奋，上证指数逼近3000点，成交量急剧放大到4000余亿元，两市加起来上了万亿元。

市场加速上涨最终引爆的行情，属于典型的逼空。所谓“逼空”，从字面理解就是逼迫空方“投降”而买入。这本是期货用语，意思是多方以不断拉动上涨迫使空方平仓。期货中是不能任由自己的头寸亏损的，看错了价格方向并且采取“鸵鸟政策”，最后是会被市场清理出局，赔光本金的。逼空就是逼得空头不得不处理掉自己的头寸，而在平仓过程中，他们不得不买入合约，等于又在帮多头的忙。

A股这次年后战役，被人形容为一场成功的“偷袭”。年初的基本面消息淡静，证监会又换了主席，而前任主席以严刑峻法驾驭市场，对恶意炒作的惩罚不留余地。正是这样一个政策空档期，积累了巨额亏损的各路资金上演了一场成功的“自救”行情。去年大卖的搞笑电影《西虹市首富》中，为继承一大笔遗产，男主角要在一个月内花光10亿元，他想靠买垃圾股把钱散出去，结果却事与愿违，这些垃圾股纷纷大涨。同样的故事在A股上演了。

大涨之前，1月31日是业绩预警的最后时限，那些高价收购了企业造成商誉大减值的上市公司干脆预亏损甩包袱，业绩大爆雷，结果却是，这批大幅度亏损，市值甚至都抵不过亏损的上市公司非但股价上没有反映出不利因素，反而大涨，一度平均涨幅超过了40%，远好于大盘水平。有一家严重亏损的上市公司华映科技2018年度预亏37亿～55亿元，却在不到一个月时间上涨了1.4倍。市场追逐它的另一个原因是其涉及OLED概念，可公司明确告知投资者未形成真正的产能。

去年年底至今，第一大牛股，唯一的十倍股东方通信很有代表性，它被当作5G概念的龙头，可在股价一路飞升中，公司多次向外传递信息，没有与5G通信网络建设相关的营业收入，可以说，公司为了自己的股价不被爆炒，也是拼了，苦口婆心地再三公告提醒投资者注意投资风险。但这些都挡不住股价坐了火箭，3月8日当东方通信的股价达到41.88元的巅峰时，其市盈率超过了400倍。而其主要产品是现金类、非现金类自助设备及软件服务，与5G通信网络建设没有关联。

久跌盼涨，一涨遮百丑，市场和监管似乎也在容忍“消灭低价股”运动，对于东方通信的暴涨从未有过质疑。但“偷袭”式炒股在法制完善的市场显然是一个越界的行为，偷袭包含着密谋，意味着算计对手，意味着操纵市场。短时间内十倍股出现了，大盘上涨了，财富效应激活了市场，聚拢了资金和人气，可“偷袭”对市场的贻害却是致命的。“垃圾”飞上了天，那些后知后觉的投资者成了接盘侠，冲入市场的“韭菜”们再度成为牺牲品，一个成熟市场的慢牛梦又要被拖延时日。

作为对比，美股的“圣诞节大反转”是一个很好的对照。去年圣诞节前，由于美联储的不当加息，美股充满了紧张气氛，自10月一路下行，圣诞前一天道琼斯指数一日跌去600点，圣诞节前的气氛可谓悲观至极。可圣诞节过后的美股启动了狂涨模式，道指单日飙升1086点创出最大单日上涨纪录，纳斯达克更是上涨近6%。底部放量通常是成熟市场探底回升的经典场面，在成熟市场，投资者理性而警觉，犹如一群精明的猎手，每一个都屏住呼吸，静待猎物进入伏击圈。只要有一个市场企稳的信号，哪怕是一星一点，都会迅速传遍人群，投资者于是争先恐后地冲入市场。这样的市场里，底部的巨幅回升给了投资者抄底的机会。市场升高后，走势反而淡静了，正因为如此，那些踏空的投资者才不至于被财富效应刺激得头脑发昏，成为任人宰割的“韭菜”。

（插图：岳明）

“跑偏”的投资理性

当投资者开始学习边缘计算、泛在电力物联网、数字孪生、毫米波和V2X的时候，一场资本闹剧登场了。

可这就是A股的特色，春节后市场走强人气凝聚，先是柔性屏大放异彩，OLED柔性屏炒了一个月；接着是边缘计算炒了一周；泛在电力物联网又炒了一天；数字孪生再炒了一个上午。接下来，概念滚滚，新名词喷涌，异构计算、网络切片、V2X和毫米波，学理工的都未必懂的新科技一下子流行起来。新春这一波行情，大妈们彻底蒙了，“我就是个炒股的，不是来考研的”，可市场要把大家活生生逼成专家，而且是速成式的专家。

可惜，考研还需要准备上一年半载，炒股只能彻夜不眠，一个专业名词还没搞明白，另一个让人听了云山雾罩的新领域又等在那里。关键是，除了要了解这个科技研发前沿的新领域，你还要了解做开发的上市公司，还需要至少调查一下上市公司的行业背景、公司实力、研发投入和研发团队吧。一个夜晚，一个门外汉要变成专家，难道中国人就这么有效率？

著名经济学家吴敬琏过去常说，A股就是一个大赌场。他在2001年抛出股市赌场论，到了2016年初还在抨击这个市场。他为什么15年不改初衷？2001年是美国互联网泡沫顶峰的年份，那时候尽管称得上获得了互联网第一波红利的三大门户都去了美国上市，可国内的上市公司也跟着风起云涌，那时候也是新经济概念满天飞。2016年当吴敬琏再度提及赌场论，则是经历了一场全民杠杆牛的泡沫破碎后，人人都心有余悸的时刻。

中国人民银行行长易纲在提到创新者素养的时候说过这样一句话，“创新者必须要有独立的人格，能够独立思考、独立判断，还必须有平常心，不能那么焦躁或者短视，必须要宁静下来”。对于A股投资者，何尝不是如此。

中国股市需要一个理性的投资环境，可在投资标的上，这个投资环境就是颇有欠缺的。今年前两个月，在美国上市的爱奇艺股价已经上涨了80%，原因是财报靓丽。其实不用看财报，作为消费者的我们也能感受到这家视频网站里免费开放的资源越来越少了，更多的都是VIP会员专享资源，意味着企业的付费用户认可了付费收看的模式。当拼多多与京东披露去年第四季年报的时候，拼多多烧钱买流量、京东增长放缓等关键性的财务信息，作为消费者的我们提前也能猜出个八九不离十。市场如菜市场，都是我们熟知的经常购买并有能力评价的物品，这就是证券市场的魅力。可反观A股，如果是全球柔性屏争霸，三星和华为相继推出折叠手机还是我们能通过媒体了解到的，边缘计算、泛在电力物联网、数字孪生又在哪里呢？当市场上充斥了这些离投资者十万八千里的上市公司，投资者，尤其是处于信息劣势的中小投资者的投资理性是无法植根发芽的。

当然，A股中也不乏令人耳熟能详的终端消费类企业，但多是“百年老店”，成名已久的旧经济。在超市的货架上，你能看到油、盐、酱、醋、洗发液等几乎所有的日常消费品和日化用品都来自上市公司；百货公司、银行和保险企业都上市了，修造路桥的企业也都上市了。更不用提我们引以为傲的传统工商业，白酒是继中药之后，最有知名度的投资主题。但是当我们思考所有这些投资标的的时候，你会不会因为发现了新的价值规律而兴奋呢？无论是护城河理论，还是白马股概念，还是早期的蓝筹股概念，无一不是舶来品，成熟得不能再成熟的投资理念，A股的投资者似乎不需要再学习了，因为3000只股票，都可归为此类。

当然，A股中最大的组成成分是制造业，这似乎正应和着我们制造业大国的地位，也是中国制造强国的有力注脚。但制造业，尤其是零部件制造商面向的是企业客户端，采购理性决定了制造业只能攫取行业平均利润，进而是社会平均利润，而非超额利润。即便是面向消费者的终端制成品，现阶段也摆脱不了产业利润分配由“微笑曲线”转变为“哭泣曲线”的命运。在产业链中，附加值更多地体现在两端，设计和销售，处于中间环节的制造附加值最低。当然，随着研发投入的增加，中国制造正在向着曲线的两头挪移，但能让投资者，同时也是消费者感知到的投资对象并不多。

如今的A股，30家银行股占有着一半的年报利润，金融和工业两个板块独大，占据着整个市场的半壁江山，金融利润丰厚，却是以制造业微薄的利润率、艰难的经营环境为代价的。指望着两个行业带领市场走出大牛市并不现实。上市公司的行业结构堪称贫瘠，而这样一个单调的、缺乏想象力的市场，似乎只能上演零和游戏。

我们知道，理性思考的土壤缺失了，人容易胡思乱想，边缘计算和数字孪生这些云山雾罩的字眼，就是A股投资者病急乱投医的写照吧。

慢牛之美

慢牛和快牛，我们纠结了30年。

当市场以迅雷不及掩耳之势重回3000点，每日里成交上万亿元的时候，我搜肠刮肚，回忆着股市中那些似曾相识的情景。

“5·18”嘛，那是23年前的事情了，1995年5月18日，因为国债期货被停而引发市场井喷，三天涨幅50%，然后快速回落。“井喷”这两个字再恰当不过了，因为市场是怎么涨起来的也就如何跌下去。

“5·19”行情，那是1999年的事情了，市场在毫无征兆的情况下突然放量，指数每天一个高度，一个月时间大盘涨了一半多，几乎所有的股民都赚得盆满钵满。20年前的股市还是颇值得留恋的，从1994年开始，市场虽然几度波折，但整体却是向上的，从1994年7月最低的325点，经历了整整7年时间，攀升到2001年7月的2245点。那是A股经历的最幸福的时光了。

慢牛的好处显而易见。2018年8月25日，美国股市创下了有史以来最长的牛市纪录，标准普尔500指数连续3453天持续走在牛市的旅途上，而这样一走，从2009年3月9日触及666点低点后，一直走到2900点。破了纪录的美股并没有就此止步，两个月后它开始了一次比较大级别的调整。

按照投资者通常对熊市的定义，只有市场回撤20%的情形下，股市才进入熊市。以此定义衡量，美股这一轮的牛市走了9年零9个月，而熊市则异乎寻常地短，只是在去年圣诞夜的前夕，标普500勉强跌去20%的跌幅，随后旋即反弹，把熊市给“证伪”了。这次短暂的熊市，若从它达到了技术分析上的熊市标准算起，只有一天时间，若从10月份市场转向算起，也不过两个半月。

熊短牛长的好处是，作为投资者，你在绝大部分时间内都不必纠结于投资决策的对错，你赢了钱，你很满足，你愿意坚持自己的投资策略，你不必纠结，长期把资金放于上市公司就好，连养老金都可以长期投资于市场，而不必担心老无所依。有了安稳的心态，又有了远超储蓄的收益，投资股市的队伍也就愈发壮大，企业不愁从市场上筹措不到资金。这样一个资本、产业与居民的良性互动，正是各国经济管理部门，也是各方参与者所追求的。

纵观A股将近30多年的走势，有一种形容颇为贴切，它既不是牛市，也不是熊市，它是上蹿下跳的猴市。A股还有一个牛短熊长的毛病，来了行情就很猛烈，一定要在最后把不相干的人都给看红了眼，全部套进去。然后再用漫长的阴跌，利用散户内心的煎熬来收割这部分“韭菜”。

成熟的资本市场的管理层应该把精力主要放在强制性的信息披露制度上，而不是放在实质性审批上。可A股生下来就先天不足，过去是给予国有股和法人股“廉价”的成本，却和社会公众股同股不同权。接着强调对国有企业的扶持，大批上市国有企业，并且审批的利益太大了，任何特权者都没有主动让渡、与人分享特权的驱动力。于是乎，在社会舆论的压力下，证券市场看似在进步，每隔一段时间解决一个问题，可总有更大的麻烦等在后面。每次解决一个问题，市场都雀跃一阵子，完成一次财富大洗牌，再留下一大批新栽的“韭菜”，就这么循环往复。“韭菜”割了一茬又一茬，可散户们就是没脾气，除了这个地方，你还能去哪儿？

慢牛的雏形

其实，慢牛离我们已经不遥远，某种意义上它已经到来了。

大家都知道，要建立一个公平的市场，最好的办法是给交易双方提供平等的选择，给大家用脚投票的途径。如果我们都有机会买到更好的企业、更能干的管理层，价钱还公道，谁还买服务又差价格又贵的A股呢？这个选择权，是由港股通带来的。当然，这个选择权有门槛，A股投资者需要有超过50万元的资金量才能参与。5年前作为金融市场开放的一个先头兵，沪港通开通了。沪港通开了个很重要的头，A股的估值开始向港股靠拢，不巧的是那次开放正赶上了一场改革牛，市场大起大落，再加上沪港通有额度限制，当时设计的时候港股方向和沪股方向额度的天花板都不能超过两三千亿元人民币，每天流量不能超过相当于100多亿元人民币的样子，所以投资者还有一点担心，怕额度用完了两边的接轨是不是也得停止。

后来又开通的深股通终于把这个疑虑打消了，南下北上的资金从此再也没有了限额。现在，除了开户者必须有50万元，就再没有别的要求了。

A股的另一个重要变化是注册制，就是股票发行不需要一群专家评审员的“恩准”，留给市场来评判。并且发行股票也不用证监会来控制节奏，开闸放闸这样的事儿不用监管的人来决定、调度，而是看市场接不接受得了。这样一来，中间环节的“寻租”就能避免了。当然，从十八届三中全会提出这个证券市场最根本的远期目标，到现在我们也没看到它落实，但变化的确实实在在地发生着。

最多的时候，A股市场的闸门外排着800多家等待上市的长龙，这被称为一级市场的堰塞湖。这些股票冲着A股的高估值而来，一旦翻过大坝，就等于鲤鱼跳龙门，很多大股东身价瞬间以百亿计。但留给A股的是高定价、高估值，给散户的成长余地岂止是少，甩给散户的基本上是风险了。

如今，注册制没实现，可在上一届证监会主席刘士余的治下，一周七八只股票，最多十几只，一周融资四五十亿元的节奏却常态化了。资本市场还在炒作新股，可新股太多了炒不过来，市场也就有精力回到给各类不同的股票进行价值重估上来。

最新的变化来自科创板的注册制制度设计。科创板是上一任证监会主席刘士余时期提出来的，证监会新任主席易会满正是以此来对抗市场中的投机力量，践行自己的“敬畏市场，尊重规律”的施政纲领。当创业板炒作之火蔓延开来，科创板开板前的准备紧锣密鼓地进行着，投资者没有预料到开通权限如此简单，数天之内就有数家券商上万的投资者领到了科创板的交易资格，企业方面，申报上市的闸门快速打开。这一切都给热火烹油的创业板泼了冷水。市场化思维还表现在券商研报上，市场上第一次出现了看空股票的券商评级。

新主席的旧难题

短短8年内，证监会换了四任主席。有人做过统计，第六任主席郭树清任职1年6个月，任职期间上证指数下跌了7.88%；第七任主席肖钢任职2年11个月，任职期间上证指数上涨了25.52%；第八任主席刘士余任职2年11个月，任职期间上证指数下跌9.03%。三组数字，指数涨跌与证监会主席的任职有一定的相关性，但并非完全一致的关系。可凡是经历了8年市场的投资者一定有很鲜明的印象，A股一直在涨跌循环中挣扎，历任证监会主席都提出了不同的应对方法，但似乎都摸不着门径，治乱循环左右着民意的起伏。

上市资源有限，每位新主席都在竭尽全力平衡着各方需求，竭尽全力疏解着上市资源与投资者需求的不平衡。我们看到了对待发企业的严格督查，也看到了因IPO龙门难越引发的大规模“借壳炒壳”，还看到新股“三高”和为平抑散户情绪的“买股票送彩票”，但每任主席白了头发，市场还是找不到慢牛的门径。原因何在？其实答案就在港股，就在美股，不言自明。

新一任主席易会满于是面临着一个明确的任务，市场需要在没有泡沫的前提下前行。泡沫虽短暂提供了乐观情绪，挤泡沫却是痛苦的，是市场各方不能承受之重。有鉴于此，易会满上任之初，市场就曾有传言，“易会满称2019年主要工作是推行做空机制”。当然，这只是一个传言，一个伴着新主席上任，外界的恶意揣测。但在一个成熟的市场，做空机构的参与的确能为企业的合理定价助力，用市场机制增加了资本操纵者的成本。“两会”期间，证监会副主席方星海再次表示，正在制定期货法，也为完善做空机制做出了注解。

除了科创板的提速，新主席还面临着多种挑战。就在3月份，股价一年涨了数十倍，市值马上要进入恒生指数成分股的鼎益丰被香港证监会勒令停牌，来自深圳的鼎益丰，老板用玄学为信徒理财。此前，令内地投资者印象深刻的则是汉能，其股价一路上涨，却没有相应的业绩支撑。对证券操纵，香港证监会从不姑息，而在A股市场，还鲜有因操纵股价被停牌的股票，A股零星发案股票操纵多是事后才处理，股民索赔之路异常艰难。政协会上，有委员发出了“赵薇操纵股票为什么只罚60万元”之问。

千言万语，留给新任证监会主席易会满的任务实在太多太多，又异常紧迫。 股票股市投资证券美股牛市a股市场