开年的资本重估

尽管关税阴影笼罩，DeepSeek的横空出世还是使美股失去了“主心骨”，A股却难得地走强了。靠算力护城河推动的“美股永远涨”的逻辑受到了挑战，资本市场的估值逻辑随之生变，被压制长达六年之久的中国互联网公司有望借机回归。

DeepSeek发布之前，美股的高估值已经引起多位分析师的关注。有一种说法，目前美股的估值水平已达到2002年以来的最高点，接近1996年格林斯潘提出“非理性繁荣”警告时的估值。格林斯潘对市场的判断基于股票的收益率与债券的差距，1996年12月时任美联储主席格林斯潘首次提出了“非理性繁荣”的概念，彼时美股经历了长期上涨，股票收益率已经不及债券。如今股票收益率虽勉强超过债券，却蕴含着远比债券高的风险。所谓“非理性繁荣”，对应的是“美股永远涨”灌输给投资者的盲目乐观情绪，上世纪末美股上涨了20年之久，投资者情绪高涨与今天的情形颇为类似。

美股的上涨很大成分来自于“华丽七巨头”，这个由苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta和特斯拉组成的梯队在2023年市值增加了75%，远远跑赢标普500指数同期24%的涨幅，除去“华丽七巨头”，其他493只股票仅上涨了6%。到了2024年，“七巨头”再度引领美股，其占标普500指数的权重份额已从2023年底时的约四分之一升至目前的约三分之一。可以说，美股的强势，很大成分来自于科技巨头的强势。其背后的逻辑也颇为坚实——互联网乃至移动互联网时代，一家独大，市场和利润都流入了头部企业，而全球顶级的科技企业均来自美国。不过，这“七巨头”之中，英伟达的上涨逻辑还来自于AI时代其他巨头对算力的追求，作为AI算力的近乎唯一的提供者，英伟达靠卖硬件，而非与消费者建立紧密的联系，也获得了超过3万亿美元的市值。

因为算力和AI的绑定，2024年“七巨头”的资本支出同比增长了40%，而标普500指数的其他公司仅增长了3.5%。这是美股上涨的另一层逻辑，即唯有美国头部的科技公司才有资本投资于算力建设，资本也就成为这些行业巨头的“护城河”。资本与科技，在AI时代似乎结成了天然的同盟——互联网赢家通吃，赢家才有资本投资下一代技术，最终还是赢家通吃。当DeepSeek以极少的成本、受限制的硬件训练出功能强大的模型，“七巨头”上涨的逻辑，至少英伟达的逻辑就改写了。很快“AI教母”李飞飞推出了训练成本更低的模型，进一步证明AI的发展并不全由资本操控。

DeepSeek推出的时候正值中国股市春节休市，第一波冲击后美股全面下跌，亚太股市中韩国和日本股市也跌，其逻辑是一脉相承的，亚太是全球芯片的主要供应区，当芯片供不应求的时候这里经历了芯片长牛市。亚太之外的市场则要淡静得多，作为算力缺乏的区域，它们是芯片紧张算力卖方市场的旁观者。可一旦AI和资本解绑，它们便有机会加入进来成为新的玩家，故而1月28日至2月3日期间，全球重要股市中的印度孟买Sensex30指数上涨最多。欧洲股市也相对强势，今年开年以来，欧洲股市的表现远超美股。在算力竞争中欧洲被美国和中国甩在后面，一旦算力不那么重要，欧洲就有了机会。

至于中国的互联网公司，DeepSeek并非一家上市公司，制造升腾芯片的华为也不是上市公司。但阿里巴巴、腾讯等一众互联网大厂都在AI赛道上角逐，受限于国际政治它们很难获得更多的国际市场份额，如今颇有互联网大厂的市值只是前几年的零头。当算力和芯片不再那么重要，它们在人才上的储备也就有了重估的契机。 AI股市