“国九条”会给股市带来怎样的改变？

我国每次发布“国九条”的时机，都是股市比较低迷的时候。2004年首次发布“国九条”，当时上证指数在1600点左右，2014年第二次发布“国九条”，上证指数再度跌破2000点，而这一次发布“国九条”，上证指数正面临3000点保卫战。所以，每逢“国九条”出台，多少含有救市的意味。

从前两次“国九条”发布的时机和效果来看，2004年那一次“国九条”出台之后，并没有对市场产生明显的拉动作用，后来上证指数在2005年一度跌破1000点大关，不过从2005年底开始，上证指数启动一轮大牛市，不到两年时间，上证指数从1000点上涨到6100多点，创下了A股市场的历史新高，迄今没有被超越。

2014年那一次“国九条”发布之后，上证指数在短期之内继续下跌，从当年7月份开始，A股市场迎来一轮新的牛市，上证指数从2000点附近上涨到5100多点，这是A股市场的第二历史高位。

如果只是从指数涨跌来看，虽然两次“国九条”发布之后，分别迎来了一轮大牛市，但二者之间的直接对应关系并不是很明显。首先，从时间周期来看，牛市启动和文件发布之间间隔较长；其次，两轮牛市的启动各有原因，2005年那一轮牛市主要来自股权分置改革，2015年那一轮牛市主要是杠杆牛市。

当然，这并不意味着“国九条”的改革不重要，恰恰相反，对于股市而言，最重要的不是短期的催化剂，而是长期的制度性建设，当A股市场形成良好的生态，才能形成真正的长期牛市。所以，这一次“国九条3.0版”发布，真正值得关注的并不是出台了哪些刺激性措施，而是在哪些方面完善了A股市场的制度性缺陷，这才是“国九条”对A股市场的真正利好。

A股市场多年来牛短熊长，最近再度迎来3000点保卫战，从机制角度来看，主要是因为A股是一个有利于企业融资、不利于投资者回报的市场。对于投资者，尤其是中小投资者，在这样的机制下想要获得长期回报，基本上属于火中取栗。

A股市场创立之初，主要目的之一是为国企融资解困，后来虽然慢慢摆脱了这样的定位，但是又承担了新的融资使命。我国的融资渠道里银行体系独大，主要融资靠银行贷款。以银行贷款为主的间接融资占比高达70%，这和发达国家刚好相反，发达国家的融资主要靠股权和债券等直接融资，占比大概70%。

银行的融资占比过高，带来的问题就是银行容易将信贷资源向大企业倾斜，中小企业会陷入融资难的困境，同时，银行贷款比股权融资的成本更高，企业过于依靠银行信贷，也会带来融资贵的难题。长期以来，我国中小企业融资难和融资贵的问题难以解决，很大程度上就是融资结构不合理所致。

为了解决融资难和融资贵的问题，我国近年来试图大力提升直接融资比例，股市的融资规模急速膨胀。过去5年来，A股市场的IPO融资规模快速上升。2018年，A股的IPO融资额不到2000亿元，到了2022年，A股市场的IPO规模已经高达5600亿元，2023年的融资规模下降到3600亿元，但依然处于高位。尤其是在2021和2022年，A股市场的融资规模连续两年都是全球第一，超过了全球第一大股市美国股市，而A股市场的总市值还不到美国股市的两成。

一个健康合理的股市应该是在上市公司融资和投资者回报之间取得平衡，只有投资者获得良好回报，才能支持上市公司募集更多资金，由此形成长期的良性循环。A股市场过于偏重融资功能，反过来就对投资者的回报形成挤压。

首先，市场的总体流动性终究是有限的，当大量资金被上市公司的IPO以及各种再融资吸取之后，二级市场推动股价上涨的资金就会相对有限，股价上涨就缺乏足够的资金推动。

更重要的是，大量新股上市，日积月累之后，在A股市场形成了巨额的减持力量，这些低成本的股权在度过减持期之后，就成为市场上巨大的空头。即使不直接减持，也能通过其他方式对二级市场的股价形成压力，比如股权质押、通过转融通借出融券等。市场上流传“买不完，根本买不完”的段子，起因就是股票供给太多，远远超过了投资者的接盘能力。

在这样的背景下，这次“国九条”将“严把发行上市准入关”作为改革的核心内容。我国股票市场实行注册制改革之后，企业上市变得更加容易，如何在注册制时代把控好融资规模和融资节奏，成为当前对管理层的重要考验。

这次的“国九条”提出将进一步完善发行上市制度，其中尤以“提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准”最为引人关注。

按照证监会披露的信息，此次改革之后，计划适度提高主板和创业板企业的营业收入、净利润等指标，对最近一年净利润，主板准备提高到1亿元、创业板准备提高到6000万元。对科创板和北交所企业的上市财务条件维持不变，但对科创板企业的科创属性拟提出更高要求。

除了发行上市环节，“国九条”还将“严格上市公司持续监管”作为改革的重点内容，具体包括：“加强信息披露和公司治理监管。构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为”；“全面完善减持规则体系”；“强化上市公司现金分红监管”；“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”等。

对于时隔10年之后再度推出的“国九条”，预计市场短期之内会给予相对积极的回应。不过，A股市场面临的问题，很多不是通过技术层面的改革就能在短期之内全部解决的，A股市场的信心修复，还需要更全面的改革持续推进。国九条